国家外汇管理局首席经济学家：亲历IMF资本流动政策“转折点”_风闻

2011年2月14日，国际货币基金组织发布《可能的政策框架》，这是其关于资本流动系列报告的第一篇，引起很大关注。

如今来看，这篇报告是多方折衷的结果，结束了基金组织自身多年来对资本流动缺乏一致且权威看法的局面，为2011年二十国集团戛纳峰会形成《资本流动管理的一致性结论》奠定了基础。基金组织在此基础上进一步完善并于2012年发布《机构观点》，与OECD的《资本流动自由化准则》一起构成当今指导各国资本流动政策的普适性政策框架。

2010—2011年，我有幸参与了基金组织对资本流动一系列重要政策报告的撰写，负责实证部分。虽然十多年过去了，但当时激烈的思想交锋如在昨日。

——缪延亮 中国金融四十人论坛（CF40）成员、国家外汇管理局中央外汇业务中心首席经济学家

图源 / 网络

如何看待资本流动和资本流动管理措施**——亲历基金组织资本流动政策“转折点”**

文 | 缪延亮

资本流动是国际货币体系的三大组成部分之一，长期以来学术界、业界对资本流动和资本管制的看法充满了争议。2010—2011年，我有幸参与了国际货币基金组织（下称“基金组织”）对资本流动一系列重要政策报告的撰写，负责实证部分。

在该系列的第一篇报告中，我的巴基斯坦同事Reza Baqir、泰国同事Varapat（Joe）Chensvasdijai和我讨论提出了资本流动管理措施（Capital Flow Management Measures，下称“CFMs”）这一新提法，以取代被污名化的“资本管制”。

2011年春，我又去了多个有代表性的新兴市场国家宣讲这篇报告，和各国政策制定者当面交流。虽然十多年过去了，但当时激烈的思想交锋如在昨日。

前奏：2011年春的投石问路

2011年2月14日，基金组织发布《Recent Experiences in Managing Capital Inflows—Cross-Cutting Themes and Possible Policy Framework》（下称**《可能的政策框架》**），这是基金组织关于资本流动系列报告的第一篇，引起很大关注。

英国《金融时报》对此进行了头版报道，认为这是基金组织对资本流动立场的一个根本性转变。

事实上，这篇报告的标题很低调，主标题是实证导向的“近期资本流动管理经验（Recent Experiences in Managing Capital Inflows）”，不具有攻击性，引发较大争议的是副标题的最后两个字“政策框架（Policy Framework）”，但这两个字也被“可能的（possible）”这层糖衣所包裹，且藏在了“共同的主题（Cross-Cutting Themes）”之后。

这一措辞的背后，是自20世纪80年代，尤其是90年代以来，基金组织在全球不遗余力地推动资本自由流动、反对资本管制，“可能的政策框架”实际上是对过去政策的纠偏。

事实上，这并不是基金组织对资本流动的态度第一次发生反转。在1944年布雷顿森林体系成立之初，按照美国代表怀特设计的方案，各国依据《国际货币基金组织协定》（下称《基金组织协定》）第六条款就有权对资本流动进行一定的限制。当时的认识是，只有限制投机资本的自由流动，才可能保证汇率的有序调整。

但同时，《基金组织协定》第八条款也特别强调，为促进国际贸易，各成员国不能对经常账户的交易进行任何限制。在对资本流动进行限制的问题上，英国代表凯恩斯比怀特更激进，他认为要实现国际收支平衡，只能靠汇率更为频繁的调整和必要时的资本管制。随着资本流动的扩张，基金组织救助资金的规模与私人资本相比越来越小，靠基金组织救助来实现国际收支平衡愈发困难，凯恩斯因此也被愈发证明更有预见性。

在1973年布雷顿森林体系解体、主要货币汇率浮动以后，全球资本自由流动迎来了一个新的高潮。1978年4月，经第二次修正的《基金组织协定》正式生效，新修订的第四条款将促进“货物、服务和资本的交换”作为成员国的一般义务，牙买加体系由此建立。尽管该协定的第六条款并未修改，各成员国仍有权进行资本管制，但实际上要接受修改后第四条款新确立的维护汇率体系稳定义务的约束和限制。这是基金组织态度的第一次重大变化，从“支持限制资本自由流动”逐渐转变到“积极提倡资本自由流动”。这一转变在亚洲金融危机前夜到达顶峰。基金组织在1997年的香港年会上发表了《香港宣言》，拟进一步修改《基金组织协定》，赋予基金组织对资本项目的管辖权，并将开放资本账户作为各国的义务。

亚洲金融危机的爆发让各国开始重新审视短期跨境资本流动的副作用，基金组织进一步修改《基金组织协定》的计划搁浅。2008年全球金融危机爆发，源起于美国的次贷危机通过跨境资本流动传导至大西洋彼岸的欧洲。2009年，美联储推出量化宽松政策，越来越多的新兴国家抱怨发达国家货币政策的外溢效应导致资本大进大出。

在这样的背景下，2010年，法国作为二十国集团候任轮值主席国，呼吁制定监管国际资本流动的行为准则。基金组织管理层考虑有必要对资本流动的观点进行系统性反思和梳理，承认资本流动管理措施在极端情况下是政策工具箱的有用成分。

波澜：新兴经济体反应各异

关于如何认识资本流动管理，有四个比较大的争议。

第一，如何看待资本自由流动的好处与坏处？

历史上，第一次全球性的繁荣发生在1914年第一次世界大战爆发前的全球化时代，在金本位制下，货物、人员和资本都高度自由流动。资本自由流动实现了它在教科书上所能带来的好处，包括带来先进的生产力、更好的风险分担和熨平消费波动等。也正是在这一理念的推动下，经合组织（OECD）于1961年通过了《资本流动自由化准则》，要求成员国以负面清单的形式实现资本高度自由流动。

然而，1980年代拉美债务危机和1990年代亚洲债务危机的相继爆发，凸显了资本流动的双刃剑特质，尤其是短期投机资本。

我个人的看法是，资本自由流动或许有一定的门槛效应，一国只有越过一定的制度门槛，才能够更好地利用跨境资本。

可是，制度基础很难一蹴而就，就像人们只能在水中学会游泳一样，成熟的资本市场和制度也只能是在开放之中建立起来。

第二，资本流动到底由哪些因素主导，谁要为资本大进大出负主要责任？

文献中通常把资本流动的驱动因素分为推动（push）因素和拉动（pull）因素。我当时在基金组织做一项实证工作时发现，资本流动常常是全球协同，不雨则已，一雨倾盆（it never rains，it pours）。进一步量化分析发现，资本流动主要是受发达国家的推动因素主导，在2010年前推动因素的贡献约占3/4，而资本接收国家自身的经济增长、利率等国别因素的贡献仅占1/4。

第三，在什么时候、什么条件下可以运用资本流动管理措施？

基金组织虽然承认资本流动管理措施可以采用，但设置了一定的前提：一是当汇率没有明显地偏离均衡时，首先要靠汇率价格调整；二是货币和财政等宏观政策调整到位。基金组织的基本观点是资本流动管理措施是有益补充，但不是第一道甚至第二道防线，更不能代替宏观经济政策的调整，因而其使用需要满足一定的条件。对此，一些国家认为其本来就一直在使用这些管理措施，现在接受基金组织所谓的政策框架，反而会限制政策的自由度。

第四，什么是资本流动管理措施，它和资本管制措施、宏观审慎措施（MPM）的边界如何确定？

对此，**我们当时提出主要看政策工具是以货币还是以居住地来划分。**如果以居住地来划分，歧视非居民，对外国投资人采取限制措施，如数量限制等，更像是传统的资本管制，不建议使用。如果是基于货币或外汇市场的价格工具，则是资本流动管理措施，更接近宏观审慎措施的范畴。

之后我还接到邀请，为后续的资本流动报告撰写专题《如何区分资本流动管理措施和宏观审慎措施》，提出两者用到的工具可能有交叉，但是目的不同，前者是为了控制跨境资本流动，后者是为了系统性金融稳定。同时我们也承认，这条边界线在现实中可以划得比较宽。

对于上述四个争议的不同看法，也体现在不同经济体对我们报告的态度上。在号称是基金组织历史上争辩最为激烈的一场执董会结束后，Joe和我受命前往受资本流动影响比较大的重要新兴经济体宣讲这一政策转变。

对此，不同政策当局的态度和措施迥异。土耳其认同基金组织这一政策变化，但对使用资本流动管理措施仍然讳莫如深。我的推测是该国经常账户长期赤字，国际收支平衡依赖资本流动，担心采用资本流动管理措施会吓跑资本。巴西是另外一个极端，他们认为采用资本流动管理措施是理所应当的，新兴国家有这个权利，为什么还需要得到基金组织带有更多限制色彩的所谓“批准”？但无论态度如何，各国对这个议题都高度关注，在我们两人所到的国家，央行负责人都会亲自和我们探讨。

其间，我们还去了一些大学、监管机构宣讲该议题，在19天中跑了7个国家，最辛苦的是在泰国，头天晚上两点从新加坡转机，上午在泰国央行做宣讲，下午在朱拉隆功大学做宣讲，晚上还要去泰国证监会，换场中间我在街边一个小店端着咖啡睡着了。

插曲：CFMs提法的诞生和资本流动实证研究的演进

2019年Reza离开基金组织回国工作前，转给我一封电子邮件，其中记载了2010年末我们起草报告时的讨论记录。当时，考虑到资本管制在历史上有太多的污名，因为启用资本管制的国家常常同时发生汇率甚至银行危机，我们决定换一个提法，不叫资本管制，经过讨论，从十几个提议中选择了资本流动管理措施（CFMs）。

如今，CFMs这一提法已广为流传，其实质也与资本管制有很大的不同。在2011年的报告发布后，基金组织的同事们又做了一系列艰苦的工作，在2012年时成功推出了《机构观点》和后续的指导性政策建议。当时，我已经转到欧债危机救助项目上，没有再继续这一方面的工作。时隔十年，基金组织在2022年又对《机构观点》进行了系统性回溯，提出在资本流入激增的特殊情况下，可以采取预防性的MPM/CFM措施。

此外，我在2012年还做了一个尝试实时估算资本流动的实证研究（基金组织工作论文2012年第55号）。资本流动往往只有季度数据，且统计较滞后，要想实时掌握资本流动的情况，就需要通过更高频的数据进行估算。对此，我用了两个不同的方法：一是用外汇储备规模的变动和经常账户差额这两个更及时的月度数据来推测资本流动；二是用新兴市场基金研究公司EPFR等更加高频的数据进行估算。这两个方法后来被包括国际金融协会（IIF）在内的多家机构引用，并以此为基础发布资本流动报告。

如今回过头来看，2011年《可能的政策框架》这篇报告是多方折衷的结果，发达国家和新兴市场国家对此都不是十分满意，但也都有各自满意的地方。该报告结束了基金组织自身多年来对资本流动缺乏一致且权威看法的局面，为2011年二十国集团戛纳峰会形成《资本流动管理的一致性结论》奠定了基础。在此基础上，基金组织进一步完善，并于2012年发布《机构观点》，与经合组织（OECD）《资本流动自由化准则》一起构成当今指导各国资本流动政策的普适性政策框架。