国泰君安资管FOF：当「总量视野」遇上「宏观大年」_风闻

曲艳丽 | 文

「总量视野」是国君资管基金投资团队的标签。

这两年，他们在不断地打磨自己的框架，这种打磨是一种know-how(技术诀窍)。「是什么」是已然探索的，而「为什么」就是know-how。

过去，团队领军人李少君撰文，谈投资框架，就像「支好摊儿」，在摊煎饼、卖面条。但是现在他想探讨的是，在不断摊煎饼、卖面条的过程中，从「是什么」到「为什么」的迭代，比如什么面条卖给什么人：长辈吃软一点的面条，北方人吃打卤面，南方人吃阳春面。

国君资管基金投资团队，是一直在思考「为什么」的团队。

1.

「三重alpha」是他们的原创，代表着FOF的三种超额收益来源，分别在大类资产配置、行业及风格、基金选择层面。

「第一重alpha」：解决大类资产配置的过程。

万物皆周期。李少君认为，大类资产配置的底层逻辑是周期，包括经济周期(经济运行角度)、货币周期(政策角度)，以及库存周期。这些「基本面」的周期，映射在市场里。李少君称：「如此，我们就能看到牛熊的周期，能看到成长和价值的周期，能看到消费和科技的周期。」

最典型的，在不同的经济周期内，股、债、汇、商等不同的产品收益率，显然不一样。举个例子，去年是商品牛市，一直延续到今年，但从去年到今年，股市相对较弱，债市较强，转债经历了由强到弱的过程，资产轮动总有周期。

「不同于传统的风险平价模型，第一重alpha更强调主动选择资产的能力。」李少君称。

「第二重alpha」：深入资产内部。

去年，价值相对较弱，成长相对较强，而今年风格出现了较大的变动。举个例子，在成长、价值或者不同行业之间，做更好的配置优化，这就是第二重alpha。

「第三重alpha」：基金选择层面。同样某一种风格的基金经理，选到更稳定、或者在未来一段时间内更适应市场的基金经理。

举个例子，为了应对今年市场下跌，一类基金经理拿成长股，但大幅降低仓位，最终跌了10%+；另外一类基金经理，不做仓位选择，但对风格更熟悉，拿了更多价值股，最终也跌了10%+。「首先，区分这两种基金经理的风格差异。其次，判断未来市场之下，可能哪一类基金经理更擅长。」李少君谈及在基金层面的选择。

又或者，同样是科技成长股基金经理，有些擅硬件，有些擅软件。「在基金选择层面，尽量判断接下来的科技周期，是硬件好还是软件好。」

总而言之，管理FOF产品的核心，是如何创造相对稳定的价值增量。

「以前，我的描述是配方，这次描述的是如何使用这些配方。从FOF的角度，就是工具及如何使用工具。」李少君总结FOF投资框架的迭代，如同组装飞机，过去也对发动机的组成了如指掌，但可能飞一千小时需要大修，框架迭代后能飞五千小时，这就是know-how(技术诀窍)的进化。

2.

业内人士评价，国君资管FOF投资的模型「很高级」。

这源自券商系资管机构不一样的经历。

第一批公募FOF，在2018年开闸，但券商资管对FOF的耕耘，比公募基金早十年。国君资管基金投资团队在2005年搭建，早在2007年就发行了第一只公募FOF产品。

18人的团队中，有人负责主动、有人负责量化；有自下而上基金调研、也有自上而下资产配置；有人负责公募、有人负责私募。包括擅长量化模型的全能型蔡旻昊，10年以上基金评价经验的高琛，更有深耕私募FOF与量化投资12年的杨钤雯，还有做了很长时间的自下而上和行业研究的基金经理，做CTA和其他策略投研的基金经理，等等。

于是，按照主动、量化、自下而上、自上而下，国君资管打造了「2*2维度」的四格矩阵FOF投资团队，每个格子都有人。每一个基金经理的视角不同，彼此意见的权重跟随市场环境而变化。

「每一种经历都能获得alpha。」李少君称。

他的思路是，把稳定获得的「三重alpha」在团队内逐一诠释。也就是说，国君资管的FOF团队，不是一个人的团队，而是「每一个人在某一个alpha上有所专长的团队」。

李少君在担任国泰君安研究所副所长、全球首席策略师、总量团队负责人期间，曾每个季度赴美/英/新加坡等地路演，而海外机构的宏观策略框架感是很强的，他受此启发，把宏观、策略、固收等各自关系梳理清楚。

研究基础架构搭建在成熟市场体系之上，同时要脚踏实地、要接地气，在国内适用性不一样，「这是一个逐渐感受的过程。」

国君资管的FOF团队，在业内是有代表性的。

3.

国泰君安资管的官方微信公众号上，曾探讨一个灵魂问题：「什么是好基金？好基金和每年业绩非常靠前的基金，是否是一回事？好基金和回撤控制最好的基金，是否是一回事？」

过去很多年，最常见的观点是以历史业绩好坏定英雄，「业绩会说话」。

然而，所有人又都知道「冠军魔咒」，铁王座几乎每年都要换人。

国君资管基金投资团队用更缜密的话描述：一个过去一年业绩排名全市场前20%的基金，观察其未来一年业绩排名，在第一个20%、第二个20%、直至第五个20%的概率几乎是相同的。

因此，基金过往业绩不能预测未来。

李少君认为，一个好基金的首要特征是，每年稳定、或相对稳定的获得超额收益。其次，有自己的风格。第三，坚持框架，不过多追涨杀跌。

一个优秀的基金经理，应该有自下而上、或者自上而下的较为透彻的研究公司和行业的框架，而不是简单地追逐那些动量、那些强势的股票，后一种行为很难穿越牛熊。

换句话说，靠风险敞口的暴露，在牛市是很好的，但在熊市大部分收益要还回去。一牛一熊之后，业绩是平庸的，波动是放大的。

所以，好基金和每年业绩非常靠前的基金，可能不是一回事。

同样地，回撤控制得好，意味着降低高波动资产的投资比例。

所以，好基金和回撤控制最好的基金，可能也不是一回事。「过度重视回撤和过度重视收益率，可能都并非好的方式。」李少君认为。

4.

调研基金经理，国君资管基金投资团队看重三点：①体系是否自洽 ②言行是否一致 ③业绩良好。

第一件事：一个基金经理持有某个标的背后的原因是什么？分析持仓，就能推断其投资理念是否缜密。若逻辑不自洽，需引起重视。

第二件事：当不同的市场风格和行业板块发生轮动，ta能否沿用框架？标的可能更换，但框架不变，比如轮动后的标的和此前的标的，本质上可能受同一个框架驱动。举个例子，牛市风险偏好较高，ta选科技成长，熊市风险偏好较低，ta回归价值。通过持仓的因子、规模、BP(市净率倒数)、非线性市值等因子，能够穿透不同持仓的共同特征。当持仓特征的稳定性较差，需引起警惕。

第三件事：最终仍需要跑赢相对的业绩基准，因此，需分析业绩。「我不要求优秀，良好就可以。非常靠前的业绩排名，很有可能是暴露某方面过多敞口。」李少君如此看待业绩。

一个人的行为，用高大上的词语描绘是「风格」，用大白话说是「习惯」，李少君认为，本质上都是「逻辑」。听基金经理路演，李少君更看重「推演的逻辑」，而不是「观点本身」，因为观点是逻辑通过各种变量推演而出的。

「正确的逻辑千千万，但真正能够演绎出来的，只有一个。只有逻辑，没有证据，没有验证，错了之后没有反思，这样更像空谈。」李少君称。

在过往的媒体报道中，国君资管基金投资团队反复强调的是，「把能力和运气剥离开」，能力是alpha，运气是beta，即每一个基金经理需要区分能力和运气，即哪些赚的是能力的钱，哪些赚的是运气的钱，这是一个非常重要的投资出发点。

李少君认为，市场本身并不可测，「没什么事是确定的」。市场先生总归是对的，要怀有敬畏之心。

5.

李少君在投资上的座右铭是：「用理性捆绑情绪」。

他认为，投资最重要的三件事：专业、框架、价值观。

其中，「框架感」是尤为重要的，因为：①不同的市场氛围之下，大家可能非理性地给予某一类工具、思路或想法以过高的权重。倘若没有框架，基金经理则无法以别的逻辑制约其权重，所以，投资框架一定要完备。

「我们必须清醒认识到，某种收益率的获得，是因为暴露了更多风险敞口，而基于某种风险的收益，最终都是要还的。它是风险收益，是beta，而不是alpha。」李少君称。

②一个完整的框架，有各个维度的工具，而不是只注重某一个或某几个维度，后者大概率决策是不完备的。只有各个维度做成相对完备的体系，且知道不同维度的权重如何设置，这至少是一个正确的方向。

FOF作为一种产品形态，为什么专业买手一定比普通基民买得更好？

李少君认为，一个FOF基金经理「用好工具箱、不要有执念」，如此这般，持有感受就会有所提升。换句话说，尽量少跌或者获取正收益，不要刻意追求更大的弹性，无论牛熊，相对较市场的中位数更好一些。

这可能就是一种「好」。

国君资管基金投资团队，是一个喜欢思考「为什么」的团队。

李少君做卖方，到首席，到组建总量团队，到副所长。2018年之后，他开始更安静的思考：研究的本质、目的、体系和框架。最有效的方式是看别人是怎么做的。于是，他向海外看，最简单是看资料，但纸上得来终觉浅，就去海外调研，接着思考：模型、差异和产品结构。

有一个人尽皆知的判断：FOF收益率的90%来源于资产配置。李少君在这方面积淀深厚。

「探路是一个过程。不断思考是最重要的。」李少君称。而FOF的迭代，每天都在发生着，迭代速度可能会很快。「想做好FOF，首先要了解基金经理→首先要知道基金经理如何看待市场→首先要明白市场发生了什么。」因此，FOF的迭代也是由股票的颗粒度决定的。

他说，在哲学层面的思考，模糊的正确是不错的选择。而做基础研究，「颗粒度一定要足够细」。