张斌：关于基建投资的投融资转型，我有几点建议_风闻

基建结构方面，过去十多年发生了很大变化，电力、燃气业、交通运输、仓储类占比下降，水利、环境和公共设施管理业占比提高比较快。从总体规模来看，2018年后，基建投资增速有一个断崖式的下降，特别是疫情这一两年几乎是零附近的增长。

**☞ 除了项目本身的收益和外溢效应之外，基建还有一个非常重要的作用：**在过去十几年间，基建投资是信贷创造非常重要的支撑，同时也是稳定宏观经济非常重要的手段。基建投资不仅支撑了全社会信贷增长和经济景气程度，也支撑了地方的经济和社会稳定。

☞ 从融资环节来看，基建中存在的问题：一个是借贵的钱做收益少的项目，另一个是预算软约束。从投资环节来看，一个非常突出的现象是区域分布不合理。基建是为人服务的，人流往哪走、产业往哪走，基建就应该往哪配，这样基建才能发挥更大作用。

☞ 对于基建融资渠道，建议：❶对于公益类或准公益类的项目，尽量多使用国债或一般债融资，使用低息的、长周期的资金；❷使用政策性金融机构的贷款；❸在REITs的基础上政府多一层贴息；❹适当放宽专项债的使用范围，多渠道补充基建的融资。

**☞**对于基建项目投资，项目要跟着人流和产业走，都市圈的基建潜力非常大。不能仅从商业收益的角度考虑基建项目，还要从外溢性、社会回报这些更宽的角度去评价项目，能做的事情其实还是很多。

—— 张斌  中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所研究员

*本文为作者在2022年5月24日中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判会上发表的主旨演讲，有删改。文章仅代表作者个人观点。

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基建投资的投融资转型

文 | 张斌

这里从四个方面讨论基建投资转型问题。一是过去十几年来基建内容的变化，二是基建发挥的作用，三是基建存在的问题，四是建议。

基建内容的变化

从国家统计局口径来看，过去这些年，我国基建规模大概在17-18万亿之间。统计局口径分成三类，第一类是交通运输、仓储和邮政业，“铁公机”也包含在这里面，规模约6-7万亿；第二类是电力、燃气及水的生产和供应业，约2-3万亿；第三类是水利、环境和公共设施管理业，主要是公共设施管理业，约8-9万亿。现在还有新基建的概念，目前讲的新基建七大领域，其实大部分也可以放在老基建统计口径里的，但有些可能放不进去。从过去来看，17-18万亿的基建盘子中，大概14-15万亿是由政府及政府下面的公司做的，有2-3万亿是民间资本来做的。

统计局口径下，基建的这三部分结构在过去十几年中发生了很大的变化。大的变化方向是电力、燃气业占比下降，增长比较有限，交通运输、仓储类占比也在下降，城市公共设施管理业的占比上升比较快。疫情暴发以后又发生了变化，公共设施管理业增长也很慢。但如果放在过去十年来看，水利、环境和公共设施管理业这部分占比提高比较快。这是结构方面的变化。

图1：基建投资结构变化（2004-2021）

从总体规模来看，2018年是一个节点。在这之前，基建保持了15-20%的增速，到2018年之后，基建投资增速则有一个断崖式的下降，特别是疫情这一两年几乎是零附近的增长。

关于变化背后的原因，我认为是多方面的。一方面，基建结构变化可能跟产业结构、需求结构变化有关，国企很多基建比如电力、交通运输，跟快速工业化能够形成对应，但自从我国高速工业化、制造业发展步伐放缓，经济开始向服务业转型之后，基建的需求可能更多地向城市公共设施、水利、环境这些方面转换。另一方面，近年来，特别是疫情这一两年，城市公共设施的建设大幅度放缓，整体与地方政府债务的治理、融资渠道相对收窄、地方政府积极性下降和疫情有一定的关系。

基建发挥的作用

关于基建发挥的作用，在学术界是非常热点的研究话题，特别是对中国高铁、高速公路的研究。这类研究不是评价项目本身的收益，而是评价当有了这些项目之后，人员、物流的交通成本下降，对当地经济正面的溢出效应，包括对出口的推动、对人口流动的推动，以及产业结构的变化、集聚经济的影响等等，这方面有非常多的研究。总的来说，普遍结论是比较支持这些交通基础设施对经济增长的正面作用。

目前基建中增长比较多的是城市公共设施，但是学术界关于这部分的研究还非常少，可能是因为数据不太好获取，并且理论上怎么考虑这个问题也有待商榷。这些项目更偏重公益和准公益性质，评估时更侧重外溢效应，包括带来的规模效应，其影响不太好评估。不管怎样，从生活当中也可以看到，这些水利、环境和城市公路设施（主要是城市道路、桥梁、排水、防洪、照明、地下管道），都是城市生活必不可少的部分。

基建发挥的作用，除了项目本身的收益和外溢效应之外，还有一个我们平常不太关注，但其实也是非常重要的作用：在过去十几年间，基建投资是信贷创造非常重要的支撑，同时也是稳定宏观经济非常重要的手段。基建投资不仅支撑了全社会信贷增长和经济景气程度，也支撑了地方的经济和社会稳定。从增量来看，近年来，政府债务+平台债务占全部债务增量的接近一半，而在10年前该比例仅为1/4，这意味着全社会的信贷增长背后，平台债务的增长是非常重要的组成部分，而平台债务中的大部分是在做基建。 

图2:政府、企业和居民在新增债务中的占比

（2010-2020）

有很多人对此提出不同意见，认为债务增长来自于基建投资，带来了很多风险和问题，包括对民营投资产生了挤出效应。基建投资增速上升后，是不是真的挤压了民营投资呢？从数据来看，二者是高度正相关的。基建投资增速上升的同时，往往伴随着民营固定资产投资增速的上升。此外还可以看到，剔除价格影响之后的不变价基建投资上升了之后，贷款利率并没有上升。

放在工业化高峰期过去之后的这个大背景下，再来看看其他国家在类似发展阶段的情况。在生产率提升的高峰期和企业投资回报的高峰期过去之后的这个阶段，多数国家都会面临一个普遍的现象，就是市场内生的信贷需求下降。这种信贷需求的下降会进一步带来全社会购买力增长速度下降，继而带来需求不足和经济低迷的挑战。对比上世纪七八十年代的德国、法国、日本，和90年代以后的韩国，也可以发现一个共同的现象：当经济度过从制造到服务的转型期之后，企业部门债务增长会大幅放缓。日本、德国、法国、韩国在类似阶段时，企业债务/GDP上升的倍数非常小，家庭部门的债务增长稍微快一点，而支撑信贷增长、债务增长的最主要的部分是政府部门。从1970年到1990年，日本政府债务占GDP的比重上升了5.6倍，这些债务上升后，主要用于两个大项，一个是基建，另一个是与社会保障支出有关的部分。

再看中国的情况，用最广义的口径，把国债、地方政府普通债、专项债，融资平台隐性债务囊括进来之后，2012-2021年，中国的政府债务比GDP上升了大概3倍。从类似阶段国际比较来看，可以看到一个共性的趋势：市场的信贷需求、市场的债务扩张下降，尤其是企业债务扩张下降，而政府补上了这个缺口。从政府债务比GDP上涨的速度来看，中国也并没有做的特别突出，即便用最广义的政府隐性债务来看也是这样的。从现实当中我们也可以看到，基建投资伴生的信贷增长是很多地区维护现金流非常重要的支撑。这是基建维持宏观稳定的作用，支持全社会信贷增长、支持需求增长的作用。

基建中存在的问题

基建中存在的问题分别从融资环节、投资环节两个方面来探讨。

从融资环节来看，债务、杠杆、金融乱象等和基建融资问题紧密相关，至今也没有彻底解决。如前所述，基建方向发生了很大的变化。过去做“铁公机”等项目还有些盈利，但是城市公共设施等项目的盈利性就比较低了，地下网管、城市道路、城市桥梁、城市照明、城市绿化、景区等项目的收益也都非常有限。一方面，项目越来越不赚钱但是社会有需要，另一方面这些项目用的又不是公共财政最便宜的钱，而是用商业金融机构那些高利息的钱，用高成本、短周期的钱，后来还用影子银行贷款，其利率高达10-15%。因此，这么快的债务增长，再加上很高的利息，债务攀升速度自然很快。

在融资环节里还有一个突出的问题是，很多地方政府确实存在预算软约束，一些项目也没想着真正还钱，这也导致了很多地方政府过度举债。

以上所述的两点，一个是借贵的钱做收益少的项目，另一个是预算软约束，二者放在一起，就是金融乱象、杠杆率快速攀升、系统性金融风险等各种担忧的根源。我们一定要看到，并不是说不该做基建，也并不是说当经济下行的时候不需要刺激经济，而是所采用的方式方法有问题。政府做的事情如果让商业金融机构出钱，这本质上就有很大的问题。

现在中央政府预算内的基建资金只有一万多亿，政府做的十四五万亿规模的基建里，有一半是没有太多收益的。过去这些年，政府通过债务置换、专项债，包括加强地方政府隐性债务治理等方式缓解了一些债务压力，也解决了一些问题，但是到目前为止这些问题没有从根本上解决，融资供求的结构性不匹配依然存在。这是基建在融资环节中存在的问题。

从投资环节来看，基建存在一个非常突出的现象是区域分布不合理。做基建并不是在任何地方都要均等地做，毕竟基建是为人服务的，人流往哪走、产业往哪走，基建就应该往哪配，这样基建才能发挥更大作用。然而现实当中看到的情况并不是这样，很多地方人口在流出、产业在流出，但是基建做得很起劲。与其说这些是基建，不如说是维持地方政府、地方企业和一些人群的基本运营，这也带来了很多的坏账，以及效率的损失。

我们做了一个区分，根据人口流入、产业发展情况、经济发展情况和当地平台公司资产负债表的偿债能力，把基建分成放心基建和不太放心的基建。图3中所示的红点和黄点都是大城市，可以看到，在大城市做基建相对来说比较放心，而且投资效率、偿债能力比较有保障；在趋势线以下的很多绿点，往往是三线城市或者更小的城市，在这些城市里做基建，无论是匹配的GDP增长还是项目的偿债能力，效果都比较差。 

图3:各类城市基建投资率与GDP增速对比

另外，在项目设计和配套方面也有很多不合理。举个例子，比如北京五、六环外建的一些项目，路也修了、灯也配上了，小区也盖上了，但是秩序非常乱，为什么呢？因为很多软件配套没跟上，比如有路、有灯，但是很多停车位，包括交通管理的人员匹配不上，这导致很多项目建了之后，由于软件的不配套而使用效率不高。

建议

1、对基建的认识

换一个角度看，基建投资可以理解为政府的债务扩张，它是保持信贷增长和扩大内需非常重要的政策工具。在当下经济不景气的局面下，需要基建发力，不仅可以带来投资项目，也可以带来信贷的扩张，提高全社会收入水平。在需求不足的情况下，基建投资增长对其他部门带来很多的正面溢出效应，对民间投资也是有帮助的，它会改善民营企业的现金流，提高他们的景气程度。

2、基建融资渠道

现在的基建除了面临上述问题尚未解决之外，还面临着一个新的问题，过去之所以很多没有收益的基建项目还能做，很大程度上是依靠地方的卖地收入。现在卖地收入在断崖式下降，而且在未来很长的时间内可能都不会再有那么多卖地收入了。很多房地产专家做了预测，我国住房销售高峰期早已过了，以后销售不可能再有16、17亿平方米那么高，卖地收入也会相应下降。这样基建投资就会有很大的缺口，要求政府不仅要把过去的问题解决，还要应对新的问题，要抓紧时间补充合理的基建融资渠道。总体来看，基建融资主要有以下几个来源：

1）对于公益类或准公益类的项目，尽量多使用国债或一般债融资，使用低息、长周期的资金。

2）使用政策性金融机构的贷款，包括过去国开行做的那种方式也可以，相比于向商业金融机构借款，这是更好的方式。

3）在REITs的基础上政府贴息。REITs需要回报，很多基建项目的REITs收益率没有办法保障，也限制了做项目的范围。可以考虑在REITs的基础上政府多一层贴息，这样就可以用很少的钱撬动更多的钱，同时吸引社会资本加入。

4）适当放宽专项债的使用范围，从多个渠道补充基建的融资。

无论怎样，一个基本原则是，政府做的事并且是公益或准公益的事情，应该由政府出钱，如果由商业金融机构出钱，后遗症太多，风险太大。

3、基建项目投资

项目跟着人流和产业走，都市圈的基建潜力非常大。不能仅从商业收益的角度考虑基建项目，还要从外溢性、社会回报这些更宽的角度去评价项目，能做的事情其实还是很多。

从人口老龄化的角度来看，目前中国大概七八十个人养二三十人，但是过二三十年之后，就是五十个人养五十个人，这种情况下，仅是现在多存些钱充实养老基金账户，其实用途没有那么大。真正的挑战不是账户钱多少的问题，养老金多发，其他地方的钱就要少发，不然就会通货膨胀，养老金账户上的钱就会贬值。真正的挑战是，从70个人养30个人转成50个人养50个人。要减少未来50个人养50个人的负担，所以该做的项目要趁着年轻时做好，多做一点，这样等老的时候压力会少一点，可以让那50个人不用再做那么多基建了，让其更多地集中精力去养好另外50个人。所以，从人口角度来看，我们也需要一些适当超前的基础设施建设。