油价又默默冲破120美元，高通胀下“后现代周期”开启_风闻

​Irene Zhou | 文 

才消停了2个月，油价又在6月突破了120美元大关。截至上周收盘，布伦特报121.08美元/桶，WTI报120.26美元/桶。随着夏季出行高峰的到来以及原油供给的紧缺，美国等很可能要为高油价、高通胀继续头疼。

关键指标显示，美国4月份通胀放缓，但仍接近40年的高位。美国4月PCE物价指数同比增长6.3%，要知道，美联储的目标值是2%。6月1日，美国正式启动缩表，通胀压力下，激进的紧缩立场短期很难转变。

这一切还伴随着投资环境的“范式转换”。自1980年以来，低通胀、央行独立、全球化浪潮、低波动率、更长周期和更高的GDP利润份额驱动的“现代周期”带来了投资界的“黄金年代”。

展望未来，高盛投资组合策略分析师Peter Oppenheimer在5月刊发的研报中提及，“现代周期”已成往昔，“后现代周期”（The Postmodern Cycle）正在开启。

在“后现代周期”中，通胀风险将大于通缩，且伴随着经济区域化、劳动力、商品价格上升。同时，政府也会变得“更大、更积极”。

在此期间，由于较高的利率将导致估值对收益的贡献减小，股市的总体回报率将下降，但也有一些特定时期下的超额收益值得关注。

全球通胀压力不减

近期，市场对于美国豁免对华关税的预期不断升温，其实这部分源自于美国当前的高通胀压力。

关键指标显示，美国4月份通胀放缓，但仍接近40年的高位。美国4月PCE物价指数同比增长6.3%。需要注意的是，4月份通胀放缓主要是汽油和其他能源价格下跌推动的。

天然气价格在俄乌危机后的2月和3月飙升，但最近几周它们再次上涨，这可能会推动5月份的通胀指标回升。近几个月来，食品价格也迅速上涨。

上周，油价又突破了120美元大关。截至上周收盘，布伦特报121.08美元/桶，WTI报120.26美元/桶。随着夏季出行高峰的到来以及原油供给的紧缺，美国很可能要为高油价、高通胀继续头疼。

俄乌冲突无疑加剧了油价的上行压力。除了美国，欧洲也异常痛苦。当地时间5月30日晚，欧洲理事会主席米歇尔在社交媒体上表示，欧盟已就对俄实施石油禁运达成共识，“将立即覆盖三分之二欧盟从俄罗斯进口的石油”。

欧盟高度依赖俄罗斯的能源供应。在2021年，俄罗斯天然气供应占欧盟总需求的比例超过40%，原油及其产品占比27%，煤炭占比46%。俄乌冲突发生以来，欧盟加强了对俄制裁，导致其能源供应中断的风险增加。欧盟计划到今年冬天可以降低700亿立方米的俄天然气进口。

增加其他地区的进口以及降低终端需求，是欧盟降低对俄能源依赖最快的方法。但是，欧盟短期内降低对俄天然气依赖的方法有限。因此，欧盟在5月18日推出了REPowerEU方案，其中涉及2100亿欧元的额外投资规模，用于在2027年结束对俄能源供应的依赖以及加速欧盟能源转型的步伐。

不过，摆脱能源依赖并不容易，尤其是原油供给本身就处于供给紧张的状态，加之上海全面复工复产拉动了需求预期，目前市场上又传出油价将攀升至每桶150美元甚至200美元的呼声。

OPEC+增产的事实也不能缓解这一矛盾。上周五，OPEC+已经同意在7月和8月增产64.8万桶/天，而预期为63.2万桶/天。看似增产大于预期，其实不然，而且市场早前对增产的预期更强。

早前有传言称，一些欧佩克国家正在考虑暂停俄罗斯加入OPEC+，这将允许他们增加自己的产量。然而，上周五的会议并没有提到这一点，实际石油产量增加不大，增产的原因是OPEC决定将9月的预期产量增加分摊到8月。

事实上，OPEC自去年以来，很少真正完成了增产目标，产能不足等是主要原因，高盛预计未来许多国家将继续落后于其增产配额，并重申今年下半年布伦特原油价格125美元/桶的预测。

“后现代周期”开启

在这一背景下，早在5月，高盛Oppenheimer团队提出了“后现代周期”这一概念。在“后现代周期”中，通胀风险将大于通缩，且伴随着经济区域化、劳动力、商品价格上升。同时，政府也会变得“更大、更积极”。在此期间，由于较高的利率将导致估值对收益的贡献减小，股市的总体回报率将下降。

具体而言，过去20年商品和劳动力供应充足，为通货紧缩的宏观环境做出了贡献。1990年代和2000年代的大量投资意味着后金融危机时代的大宗商品勘探产能过剩。与此同时，全球化实际上降低了劳动力成本，尤其是非熟练劳动力。这种结合意味着一个能源和劳动力充足且廉价的时代，几乎没有投资动机来投资该主题。不过，疫情后劳动力市场也发生了剧变。

逆全球化带来的更加“本地化”的产业链，塑造了更加紧缩的劳动力市场。数据显示，在失业率已经达到了创纪录的低点的同时，许多国家的工资水平正在上升。

鉴于此，高盛美国经济学家们估计，若工资增速上行100个BP，那么标普500指数收益便会减少1%。反映到股市上，目前劳动力成本更高的公司受打击更大。当下来看，尽管高盛经济学家预期劳动力供应不足有望在未来几个月得到缓解，但 Oppenheimer团队预计未来几年工资仍是市场的主要焦点。

在这一背景下，投资者应关注能够为公司节省资金的“创新者”和“颠覆者”，特别是在提高能源效率和劳动力替代相关领域，如电储、碳储存、模块化核电、机器学习、机器人和AI等。

此外，政府从低资本支出转向更多资本支出、“更大”的政府。对于此投资主题，Oppenheimer团队建议投资者应多关注财政支出、国防、资本支出受益者、去碳化风险敞口。

疫情以来，政府支出出现了历史性增长。根据国际货币基金组织（IMF）的数据，2020年全球债务总量已增至226万亿元，同时全球债务占GDP比重已增至256%。在当前宏观环境大背景下，国防开支、能源转型支出将增加。特别在能源投资重点已经转移到能源可持续性、能源资本支出需求高涨的当下，该团队鼓励投资者寻找相关领域的“推动者”和“创新者”。此外，那些受益于资本支出的公司也值得投资者关注。

总结而言，在后现代周期下，未来股市“长牛”走势难以复现，取而代之的是一个更加“宽且平”的市场环境（交易范围更广但回报率更低）。同时，市场将更关注α因子而非β因子。投资者也应更关注利润而非营收增长，因为在更高名义GDP的环境中营收增长是“不稀缺的”，投资风格与机会将发生明显改变：从“增长与价值”二元驱动转向围绕经典周期要素（更高的通胀与政府支出）、ESG、脱碳等领域的“特殊机会”以及α机会。

未来，以下几类公司值得投资者重点关注——

适应者：可以适时调整商业模式的企业；

推动者和创新者：通过为稀缺能源、劳动力提供解决方案来提高生产力的企业；

利润优先：高/稳定利润的企业是资本支出增加趋势中的受益者。

随着投资者越来越注重稳定的复合回报，高质量、可持续股息的公司将变得更有价值。同时，派息较低但资产负债表强劲的公司也将会在“后现代周期”中“更有吸引力”。

这也不难解释，为何像Peloton这种疫情受益公司股价已较最高点跌去了90%。未来，无法创造真实价值、动不动就拿2030年现金流贴现来估值的公司，很可能被市场无情抛弃。