宏观政策传导机制不畅：预料之中和预料之外_风闻

当前经济活跃程度显著降低，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力在近期有所强化。三重压力强化直接加大就业压力。

☞ 预料之中的是信贷需求萎靡，信用传导机制不畅；有些预料之外的是企业无营收基础、居民收入受损，在此条件下减税退税力有不逮；出乎预料的是项目开工受阻，制约了专项债提速发行对基建扩张的支撑。

☞ 有序恢复物流畅通、推动生产和生活秩序恢复正常，这仍是当前稳定经济的第一要务。

☞ 为增强市场预期、真正畅通政策传导机制，宏观调控需要进一步拓宽思路：

第一，增量纾困政策应更加侧重保居民，可考虑对低收入群体直接发放补贴**，而非把重点放在消费券形式或开展针对个人的减税**。针对中低收入群体进行收入补助，其总体量级是“可以承受之重”，而且这类人群的边际消费倾向较高。具体可以设想三种补贴方式：一是对因停工而收入减少的群体进行抗疫补贴；二是对全国低保群体进行抗疫补贴；三是扩大规模，对全国收入最低20%的家庭进行补助。

第二，应提高地方政府对债务资金的可支配度，增强其稳基建、稳增长的能力。实现方式可考虑两个方向：其一，正视相当一部分地方基建项目难有稳定财务收益的现实，适度放松对财务收益和绩效的要求；其二，通过扩大一般债或者增发抗疫特别国债，替换部分基建资金需求，也就是在现行预算管理体制下，加大一般公共预算对基建的支持力度。

第三，要理顺统筹机制，增强财政与货币政策、宏观调控政策与国资管理政策间的协调性。从货币政策角度来看，可以通过降息减轻政府债务负担，增加财政政策纾困的空间。从宏观调控政策与国资管理政策的协调来考虑，可以适度增加国有企业的利润上缴比例，为纾困政策提供资金。

——徐奇渊 中国金融四十人论坛特邀研究员，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、副所长；盛中明 中国金融四十人研究院青年研究员

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宏观政策传导机制不畅：

预料之中和预料之外

文 | 徐奇渊 盛中明

5月11日国务院常务会议指出：受新一轮疫情、国际局势变化的超预期影响，经济新的下行压力进一步加大。近期统计局公布的数据也反映出，当前经济活跃程度显著降低，需求收缩、供给冲击、预期转弱这三重压力在近期有所强化。

在此条件下，货币政策的信用传导机制不畅，这完全在预料之中。此时，财政政策积极发挥作用最为合适，因为财政政策的挤出效应小、支出的主动性强，对应的乘数效应也更大。但是当前相当一部分地区物流不畅、经济活动受到较大影响，并导致企业营收基础削弱、居民收入受损，从而导致财政的减税、退税政策力有不逮，该因素导致的政策传导机制不畅有些在预料之外。更甚者，部分项目开工受阻，直接制约了专项债提速发行、财政支出对基建的支撑。该因素导致的宽松政策传导不畅更是超出此前预期。一些重点企业坦言，现在的基建不是没有钱，而是开工受阻。因此，有序恢复物流畅通仍是当前稳定经济的第一要务，否则财政政策也会继续面临货币政策“推绳子”的窘境。

另外，为增强市场预期、真正畅通政策传导机制，宏观调控需要进一步拓宽思路：第一，增量纾困政策应更加侧重保居民，可考虑对低收入群体直接发放补贴；第二，应提高地方政府对债务资金的可支配度，增强其稳基建、稳增长的能力；第三，要理顺统筹机制，增强财政与货币政策、宏观调控政策与国资管理政策间的协调性。

经济下行压力进一步加大

**2022年初以来，俄乌冲突显著增强了外部形势的不确定性。**粮食和能源等大宗商品市场面临巨大的供给冲击，在推高全球通胀水平的情况下进一步恶化了全球增速预期。美欧等发达国家也不得不加快货币政策收紧步伐，其面临的“滞胀”风险也在上升。在此背景下，新兴经济体的资本外流压力上升，债务风险加剧，经济更为脆弱。此外，部分低收入国家还可能同时面临“缺粮”、通胀等多重压力。最新一期国际货币基金组织《世界经济展望》将2022年的全球经济增速下调0.9个百分点至3.5%。

外部形势的走弱还体现在全球金融市场的动荡上。年初至今，全球大多数股票市场指数大幅下跌（图1）；进入4月，“恐慌指数”（VIX,芝加哥期权交易所波动率指数）大幅走高（图2），该指数通过标普500指数期权价格展现市场对未来波动率的预期，其走高反映出投资者的市场预期走弱、恐慌情绪较高。 

图1：今年以来主要股票指数表现

数据来源：Wind

图2：“恐慌指数”（CBOE波动率指数）

数据来源：Wind                           

**国内形势则受到疫情持续干扰。**3月开始，新冠奥密克戎变异株的高传染性不断突破常态化疫情防控体系，全国范围内仅西藏未有新增病例。深圳、广州、上海、北京、天津等人口超大城市接连出现较大幅度的病例新增，各地经济活动频繁受到疫情扰动。根据已有研究的梳理，4月份，45个大型城市（以2019年GDP超5000亿为标准）中，仅有扬州、石家庄两个城市没有受到疫情的大范围影响。在此情形下，经济活跃程度显著降低，需求收缩、供给冲击、预期转弱这三重压力进一步强化。

**预期方面：**企业投资意愿较低迷，4月企（事）业单位中长期贷款增加2652亿元，同比少增3953亿元。居民部门信贷走低，4 月居民贷款负增长2170 亿，继今年2 月后再度出现单月负增局面，大幅低于上月值7539 亿和上年同期值5283 亿，这可能反映了整体预期不稳、风险偏好转弱。

**需求方面：**其一，居民消费走弱。由于收入预期受损、消费场景受限等原因，4月份社会消费品零售总额同比下降11.1%，其中餐饮下降22.7%，连续两个月负增长。其二，房地产投资持续走弱与房地产销售的深度遇冷相互印证，4月两者同比增速分别为-10.1%、-46.6%。其三，制造业投资、基建投资4月当月同比增速虽仍为正增长，但分别较3月下降了5.5和7.5个百分点，呈现明显的回落。最后，外需乐观形势不再，4月出口增速大幅下滑，同比增速较3月下降10.8个百分点至3.9%。

供给方面：当前部分地区的人流、物流受限，特别是跨区域流动遇阻、产业链循环面临阻碍，运输成本显著抬升，线上消费也受到抑制。我国物流运输以公路运输为主，按货运量口径占比超70%，而公路运输受疫情影响较大，尤其是面临较多的跨区协调障碍。在此背景下，集成度高、产业链长、生产网络空间分布广的制造行业面临更大挑战。在工业三大门类中，4月采矿业、电力热力燃气和水的生产供应业都保持了正增长，但规模以上制造业增加值却下降了4.6%，其中汽车制造业下降了31.8%。此外，受制于物流不畅，4月实物商品网上零售额同比下降1%，增速甚至低于2020年2月。同时高频数据也显示，快递吞吐量自4月初也显著下降，同比降幅约40%。

三重压力强化直接加大就业压力。4月，城镇调查失业率、本地、外地户籍就业人员调查失业率和16-24岁人口失业率均出现上升，分别较3月份高0.3、0.1、0.6和2.2个百分点，后三类失业率均达到有调查数据以来的最高水平（图3）。此外，实际上还有相当一部分因为疫情暂时停工1-2个月的劳动者未被纳入失业范畴。因此，如果在失业压力基础上考虑停工压力，则居民收入受损程度还要有所上调。无论是当期收入减少，还是失业、停工带来的收入预期降低，都将显著影响居民消费行为，这时候需要通过直接、有力的政策避免陷入“就业压力-收入受损-消费不振-需求不足-就业压力”的自我强化式循环。

图3：失业率表现

数据来源：Wind

扩张性宏观政策传导机制不畅

预料之中：信贷需求萎靡，信用传导机制不畅

在三重压力加大的情况下，货币政策传导机制不畅结果在一定程度上是符合理论预期的。4月新增社会融资规模9102亿元，比上年同期少9468亿元，主要拖累项是信贷（图4）。社融口径下，4月新增人民币贷款3616亿元，同比少增9224亿元。信用扩张受阻的原因主要是信贷需求受限（图5）。4月企（事）业单位中长期贷款增加2652亿元，同比少增3953亿元，反映企业中长期资本开支意愿低迷，居民部门风险偏好下降，倾向于不加杠杆，甚至降杠杆，4月居民部门贷款净减少2170亿元。

图4：新增社会融资规模及其分项

数据来源：Wind

图5：新增人民币贷款及其主要分项

数据来源：Wind                           

此外，4 月票据融资同比大幅多增2437 亿，而票据贴现利率下行。这可能说明实体经济的实际信贷需求较小，银行更倾向于通过票据满足政策宽松的要求。一般而言，当实体经济信贷需求比较旺盛时，通常会出现票据利率上行的局面。因为此时银行可能更多地倾向于发放居民和企业的中长期贷款，从事票据贴现的意愿可能不足，进而导致票贴利率可能上行。相反在当前情况下，若实体融资需求偏弱，而监管方又希望银行加大信贷投向，则银行可能选择更多地发放短贷和进行票贴来填充信贷额度，票据需求上行，进而使利率票据贴现处于低位。

图6：国股银票转贴现利率曲线:6个月

数据来源：Wind

有些预料之外：企业无营收基础、居民收入受损，减税退税力有不逮

在当前特殊形势下，财政政策的减税、退税政策发挥了重要作用，但其对经济增长的支撑效果也比较受限。

**1.5万亿的增值税留抵退税政策，对于改善部分企业的现金流极有效果，但对缓解疫情冲击作用有限。**通过集中退还增值税的“期末留抵税额”，可以显著改善企业现金流。但是也要看到，增值税留抵退税的政策是结构性的：首先，仅针对企业；其次，仅针对增值税（当然，增值税是第一大税种）；最后，可以发挥最大效用的对象是前期积压了大量留抵税额的企业。但在疫情影响下，广大企业面临需求不振、订单萎缩，退税对于缓解这类困难的作用有限；并且，许多企业、工地、个体工商户停工，已经严重损耗了相当一部分居民收入，针对企业的退税措施无法直接惠及居民。

**针对中小企业的1万亿减税，在企业缺少订单、营收受损、盈利困难的前提下难有增量效果。**具体减税措施主要包括：阶段性免征小规模纳税人增值税，以及对符合要求的小微企业，在现行优惠政策基础上再减半征收企业所得税；延续此前实施扶持制造业、小微企业和个体工商户的减税降费政策，并提高减免幅度。这些减税措施也主要针对企业、未涉及居民部门。并且，减免增值税、企业所得税的基础是企业有营收、有盈利，目前大量中小企业缺少订单、开工受阻、营收受损、盈利困难，减税发挥作用的基础被大大弱化。

出乎预料：开工受阻，制约了专项债提速发行对基建扩张的支撑

地方政府专项债是基建资金的重要来源之一，在消费恢复缓慢、房地产转换发展模式的背景下，基建对2022年稳增长的关键作用被寄予厚望。从2021年末以来，政策就在积极推进地方政府专项债的尽早发行、尽早使用、尽早形成实物投资。在提前下发部分新增额度（2021年12月，1.46万亿元）以及下发全年3.65万亿额度的过程中，2022年1-4月的专项债发行进度大大加快。1-4月的累计发行进度分别为12.1%、21.7%、34.2%和38.2%（图7）。但前4个月38.2%的发行进度，不仅远远高于2021年（仅6.4%），也高于2019（33.9%）和2020年（30.7%）。

图7：近年月度新增专项债累计发行进度

数据来源：Wind、财政部

**在1-3月，专项债发行加速对基建支持效果十分显著。**1-3月基建投资增速（Wind三大行业口径）累计为10.5%，3月当月同比增速达到11.8%，一改去年下半年以来的低迷态势（图8）。**但4月专项债发行继续发力的同时，基建投资增速却大幅回落，**月同比增速从11.8%降至4.3%，降幅为7.5个百分点。

图8：近年月度新增专项债累计发行进度

数据来源：Wind、财政部

**4月基建回落的首要原因是开工受阻。**疫情影响下，一些项目建设工地被动停工。特别4月以来，疫情对长三角、珠三角、京津冀、东北等地区的经济活动造成影响，这些地区在中国经济体系中具有重要地位。3月份，上海的“城市基础设施投资”投资当月同比增速已转负，达到-5.3%，考虑到疫情在4月影响更大，对应的4月增速可能更低。全国层面，3、4月份挖掘机开工小时数分别较2021年同期降低17.4%和16.6%（图9），是数据以来的同期最低水平，这反映出工程项目开工受阻。重点企业也反映，基建项目的钱虽然到位了，但目前首要问题是无法开工、无法形成实物工作量。 

图9：开工小时数:挖掘机:中国:当月值

数据来源：Wind、财政部

**另一个次要原因是专项债固有问题，即“钱等项目”。**这个问题已经有所缓解，但依然存在。在地方债管理体制中，要确定各地方政府债务限额时，由“省级财政提出本地区下一年度增加举借专项债务和安排公益性资本支出项目的建议”。在此环节，各地并不对当地下一年度将进行的项目进行实质性审核，而是上报匡算概念的专项债额度。一些地方为了多争取专项债资金，申报时考虑不足，获得资金后，会遇到环保、用地、规划等方面评估问题，项目无法推进，导致项目无法开工以及停止实施等情况。项目暂停或中断导致“钱等项目”情形。此外，专项债项目要满足较为严格的财务收益和绩效评价要求，实际上能满足要求的项目十分稀少，约束了资金的正常使用。从2020年开始，相关部门就通过适度允许适度变更用途等措施解决“钱等项目”问题；2022年以来更是积极推动专项债资金尽快形成实物投资。但如果根本性的专项债管理体制不改变，加快形成实物投资的“政策推动”可能就难有持续性的效果。

畅通政策传导、加力稳定经济

当前外部形势复杂多变，国内经济面临疫情挑战，三重压力强化。在此背景下货币政策的信用传导机制不畅，这基本符合预期。此时，本应积极推动财政政策积极发挥作用，通过减退税政策和发力基建，财政政策可以主动发挥作用，此时挤出效应小、乘数效应大。但是，**当前预料之外的因素导致财政政策的传导机制也面临障碍。**具体来说，疫情冲击导致当前部分地区物流不畅、生产和生活停顿，这导致了既有的宽松政策效果明显受限，减退税效果受到抑制、专项债发力支持基建也面临障碍。因此，有序恢复物流畅通、推动生产和生活秩序恢复正常，这仍是当前稳定经济的第一要务。

在此基础上，为增强市场预期、真正畅通政策传导机制，宏观调控需要进一步拓宽思路：

**第一，纾困政策应更多侧重保居民，对低收入群体发放抗疫补助。**新冠疫情发生以来，我国既有的纾困政策侧重于保企业，可能是因为保企业就是保就业、保收入，从而也可以达到保居民的目的。但是，本轮疫情冲击与此前有较大不同，居民收入和预期的直接受损程度更大：一是本次疫情冲击之下，停工、停产的地域范围和行业范围都很广，时间也较长，部分居民停工期间基本失去收入。相当一部分停运行业的劳动者带有“零工”特征，“出一天工，赚一天钱”。以基建行业的停工为例，工地从业者就是“零工”、计日薪为特征的工程队。以某个城市为例，其保守估计停工的工作日已经达到50天，相当于以往全年工作日20%-25%,也就说年收入已经确定有相应比例的下降。二是本轮疫情冲击下，局部地区的中小企业、个体工商户复工复产的进度可能没有2020年初快。2020年初疫情首轮冲击下，中小微企业虽然遭遇短暂困难，但对未来信心较足，复工复产进度也很快。但本次疫情冲击前后中小微主体的现金流一直紧绷，本轮疫情冲击更是雪上加霜，本轮疫情冲击下居民的就业、收入恢复难度较2020年初有所上升。

**所以，纾困政策需要更多侧重修复居民的收入、增强其信心。具体可采取直接补贴，而非把重点放在消费券形式或开展针对个人的减税。**这是因为，消费券体量过小、形式复杂、约束较多、意义有限；而减税更是难以覆盖广大的低收入群体，他们中间有的收入还没有达到个税的免征额，有的服务于非规范性企业组织（如工程队），并不缴纳个税。

**而针对中低收入群体进行收入补助，其总体量级是“可以承受之重”，而且这类人群的边际消费倾向较高。****具体可以设想三种补贴方式：一是对因停工而收入减少的群体进行抗疫补贴。**例如，2021年输出地为东部地区的农民工数量为4636万人，他们服务于受停工影响较大的建筑业、餐饮业、居民服务修理和其他服务业的比例约为37%。所以，粗略估算需要补贴的群体最多为1725万人，按每人发放1000元补助来计算，补助总规模为172亿元，相当于2022年一般公共预算支出计划的0.06%。**二是对全国低保群体进行抗疫补贴。**截至2021年底，我国共有低保人员4212万人，每人补贴1000元，需要421亿元，相当于2022年一般公共预算支出计划的0.2%。三是扩大规模，对全国收入最低20%的家庭进行补助，粗算这一补贴将涉及2.8亿人。如果每人补贴1000元，总规模为2825亿元，相当于2022年一般公共预算支出计划的1.1%。实际上，2020年，全国20%最低收入组家庭的年人均可支配收入为7869元，对每人补贴1000元，就相当于补贴了其13%的年收入，政策效果将非常显著。

第二，提高地方政府对债务资金的可支配度，增强其稳增长能力。如前文所述，专项债本可对地方政府扩大有效投资、稳定增长发挥更大作用。但受制于管理体制因素，“钱等项目”现象一直存在，并且，“等着项目”的债务资金还需要支付利息，这是极大的资源浪费。应增加提高地方政府对债务资金的可支配度，实现方式可考虑两个方向：其一，正视相当一部分地方基建项目难有稳定财务收益的现实，适度放松对财务收益和绩效的要求；其二，通过扩大一般债或者增发抗疫特别国债，替换部分基建资金需求，也就是在现行预算管理体制下，加大一般公共预算对基建的支持力度。

第三，加强财政与货币的协调，加强宏观政策与国资管理政策的协调。当前，纾困政策面临“钱从哪里来”的问题，而增量的财政政策永远面临减收、增支、控债务风险的三角悖论。为了解决这个悖论，就需要不同政策部门进行统筹协调。从货币政策角度来看，可以通过降息减轻政府债务负担，增加财政政策纾困的空间。2015-2020年，中国所有显性政府债务的付息支出增速均在20%以上，其规模从3552亿元升至1.35万亿元，占政府综合支出（一般公共与政府性基金预算合计）的比重从1.6%升至3.7%；考虑到政府财力的地区差别，有的地区的政府债务付息压力更加显著。在当前，降息不仅可以减轻政府债务付息负担，更可以通过增强市场信心、减轻居民和市场主体的融资成本，发挥更大政策影响力。从宏观调控政策与国资管理政策的协调来考虑，可以适度增加国有企业的利润上缴比例，为纾困政策提供资金。2013年，十八届三中全会就提出了“到2020年提高国有资本收益上缴公共财政比例至30%”的要求。仅以非金融国有企业为例，2021年，非金融国企利润总额为4.5万亿元，而主要核算非金融国企的国有资本经营预算的收入为5180亿元，占利润总额比例为11.5%。虽然上述计算方法没有考虑到更加细致的国资收益分配制度，但至少说明国企利润上缴还存在巨大政策空间。