张斌：疫情防控期间的货币政策_风闻

提要

☞ 如果把疫情期间的经济环境比喻成森林火灾，货币当局发挥的作用有三个方面。一是防火，二是灭火，三是救灾。

☞ 如果绝大部分经济主体的现金流能够保持正常状态，那么绝大部分经济主体都不缺水，火灾也就不会蔓延。

☞ 货币当局灭火的具体方式是针对性地放水，哪里起火就在哪里放水。

☞ 从货币当局掌握的政策工具和专业技能来看，货币当局在防火和灭火方面有独特的优势，其他部门做不了，只有货币当局能做，这是央行的主要职责。救灾方面，货币当局可以有所作为，但没有特别的优势，更多是辅助。

☞ 货币当局一直鼓励商业银行对小微企业发放贷款，但还应该看到，对于小微企业贷款，能做到有借有还的小微企业越来越少。解决这个矛盾的关键点是贷款的价格，即利率。

——张斌 中国金融四十人论坛资深研究员，中国社会科学院世界经济与政冶研究所副所长、研究员

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疫情防控期间的货币政策

文 | 张斌

疫情期间经济运行的主要矛盾是各种管控措施，很多活动没办法展开。有观点认为这种环境下货币政策起不到作用。恰恰相反，货币政策的作用比平时更重要了。在给定的疫情管控措施下，货币政策做的好，做的不好，对经济的影响更大而不是更小。

货币政策发挥什么作用呢？把疫情期间的经济环境比喻成森林火灾，货币当局发挥的作用有三个方面。一是防火，二是灭火，三是救灾。从货币当局掌握的政策工具和专业技能来看，货币当局在防火和灭火方面有独特的优势，其他部门做不了，只有货币当局能做，这是央行的主要职责。救灾方面，货币当局可以有所作为，但没有特别的优势，更多是辅助。

防火

疫情期间，无论是企业还是消费者，很多经济主体可能会出现现金流断裂。森林里到处都是火星子，地下到处都是藏着的小火苗。这时候就需要普降甘霖，靠的是总量政策，具体而言就是降低利率。通过降低利率，一方面降低债务成本，另一方面提高资产估值，对绝大部分经济主体的现金流都能起到改善作用。如果绝大部分经济主体的现金流能够保持正常状态，那么绝大部分经济主体都不缺水，火灾也就不会蔓延。

利率不仅是宏观经济运行当中最重要的价格杠杆，是央行一致强调的价格调控手段，也是各国货币政策实践中最看重的政策工具。中国政府、企业和居民加在一起有300多万亿元的债务，1个百分点的利率下降就是减少3万亿元的利息负担，再考虑到1个百分点利率下降对股票、房地产价格可能会带来大几万亿元的资产估值提升，对居民和企业的现金流、资产负债表都会带来显著支撑。

因为疫情管控，经济活动受到限制，单靠降低利率不能帮助经济走出困境，但如果没有大幅降低利率，会有更多企业和居民现金流断裂，还不起债，火灾会更大面积的蔓延。

灭火

疫情期间，企业运行不正常，各种风险放大，金融市场运行也可能跟着不正常。国债市场、银行间市场、商业票据市场、资产抵押债券市场都有可能出现问题。这些市场是紧密联系在一起的，一个市场的火灾会迅速传递到其他市场，金融市场的火灾会迅速波及到实体经济部门。货币当局必须非常及时地灭火，确保重要金融市场的正常运行。这个工作也只能央行来做。

**货币当局灭火的具体方式是针对性地放水，哪里起火就在哪里放水。**美国疫情严重时期，美联储出台了一系列的灭火措施，对国债市场、资产抵押债券市场、商业票据市场、公司债券的一级和二级市场等都采取了临时性的贷款便利措施，这些措施迅速压低和市场风险溢价，保障了市场正常运行。无论是给哪个市场灭火，最终目的是保持信贷合理增长，保持总需求合理增长。

中国的情况不太一样，表面上看各个金融市场运行相对平稳，灭火的任务没那么重。事实上是问题的表现形式不一样，严重程度不能低估。中国房地产相关的信贷出现了非常剧烈的下行，房地产一手托着住房抵押贷款，一手托着地方卖地和基建贷款，房地产过度下行，哪怕金融市场看起来稳定，还是有可能带来信贷塌方，信贷塌方就是全社会的需求不足。我们从4月的社融数据已经看到信贷需求不足的压力很大，对内需增长构成巨大威胁。

央行和其他监管部门也一直在采取政策解决问题，但迄今为止，房地产过度下滑的态势还没有得到根本性的扭转。解决房地产市场需要一揽子措施，就货币政策而言，重点是降低房贷利率、推动房贷利率的市场化竞争，能够有效提升住房销售，改善房企现金流，这方面还有很大政策空间。有人担心降低利率会不会刺激房价进一步上涨。

不能排除这种可能，但应该看到房价上涨分化程度很高，房价上涨压力主要集中在个别大城市，而不是全国。中国的房地产市场发展已经出现了阶段性的变化，从过去的易热难冷转化为当前和未来的易冷难热。不能因为控制几个大城市的房价问题，就绑架了全国的房地产市场发展和宏观经济。对房价的调控应该是因城施策，而不是绑架货币政策。

救灾

救灾要直接针对被救的行业或者企业，要找到最该救的地方。既然是救灾，借出去的钱未必能完整收回来。货币当局在找到行业和企业，直接发钱这两个方面都没有特别优势。救灾更适合财政政策来做，货币当局起到的主要是辅助作用。

货币当局一直在鼓励商业银行对小微企业发放贷款，但还应该看到，对于小微企业贷款，能做到有借有还的小微企业越来越少。解决这个矛盾的关键点是贷款的价格，是利率。

现在小微企业普遍经营困难。一边是小微企业不能正常营业，即便营业所提供的商品和服务也卖不上价钱，小微企业都在生产端的中下游，提供的商品和服务都在核心CPI这个篮子里面，这个篮子的价格非常低，企业的收入增长受到很大限制。另一边是下降非常有限的利率。这种情况下小微企业不敢有贷款需求。解决这个矛盾，货币政策能做的主要是把利率更大幅度地降下来。