从“现金是垃圾”到“持币观望”，投资圈变天_风闻

Irene Zhou | 文 

在过去两年全球流动性泛滥之际，“现金是垃圾”被各大V常挂嘴边。PE/VC资金疯狂涌入估值虚高但当下毫无盈利的成长企业，散户继续推高二级市场估值，动辄就用2030年的业绩贴现为当下的公司估值以佐证其虚高价格的合理性，“木头姐”的旗舰ARKK创新基金成了现象级产品。加密货币也被爆炒，比特币最高飙升至近7万美元。

但最近，不少后知后觉者突然发现——变天了。

PE/VC投资人开始将“现金为王”挂在嘴边，估值方式从早前的P/S（市销率）转为关注当下企业的自由现金流，对项目的观望情绪越来越浓；二级市场情绪也转差，并迅速传导至一级市场。

在A股成长股遭遇杀估值之际，纳斯达克指数今年以来已跌近30%，那些“三无”科技股遭到了无情甩卖，而买入这些“三无”的集大成者“木头姐”也早已从“枝头凤凰”跌成了“鸡”，ARKK基金一路从149到了如今的不到50。

从今年开始，标普500最大的权重股——苹果、特斯拉、谷歌、英伟达、脸书、亚马逊也上攻无力、下跌破位。过去一周，标普500一度跌入3900区间；如今币圈也崩不住了，比特币跌破3万美元大关，最低价格29735美元，号称挂钩美元的稳定币UST也大溃败，一度冲击了市场信心。

一边是不断飙升的通胀和加息预期，一边是曾经的“市梦率”被无情挤压。前联博（Alliance Bernstein）首席经济学家约瑟夫· 卡尔森近期发表文章认为，美联储扭转通胀周期需要将联邦基金利率提高到6%，远超目前决策者和主流金融机构对利率峰值（3%-4%）的预测。尽管利率并不一定真的会到6%，但这无疑代表着投资者的一种预期。

私募股权投资活动大幅放缓

软银（SoftBank）旗下两只愿景基金（Vision Funds）近期公布了3.5万亿日元（合270亿美元）的历史性全年投资亏损，原因是利率上升和中国科技行业监管政策。

过去一个季度让软银损失最大的资产包括滴滴出行和韩国电商平台Coupang，前者股价下跌约一半，后者下跌约40%。其他表现不佳的资产包括新加坡叫车公司Grab、美国送餐公司DoorDash和印度支付集团Paytm。据估计，这三家公司过去一个季度总计亏损近50亿美元。

软银表示：“投资环境仍然充满挑战，被快速上升的通胀、日益复杂的地缘政治风险和全球能源危机所支配。”

据英国《金融时报》报道，在全球科技股暴跌期间，软银愿景基金所持企业的股价大幅下跌之际，孙正义向高管们发出了放慢投资步伐的指示，并对以软银股票为抵押的个人借款表示了担忧。

事实上，这是全球私募股权投资人共同面临的窘境。布局中国企业的投资人还面临更多的挑战——中国行业监管的不确定性、上市退出机制不明、地缘政治局势等。

据行业数据提供商Preqin估计，专注大中华地区的风险投资和私募股权投资基金在2022年第一季度仅筹集了17亿美元，同比下降逾90%。这是自2009年全球金融危机最严重时期以来此类基金的最小筹资规模。曾帮助阿里巴巴和腾讯成长为全球品牌的那类早期投资者的募资规模大幅下滑，突显在华运营面临越来越大的不确定性。

**与美国PE/VC的退出结构截然相反，IPO一直是中国PE/VC推崇的退出方式，占比超80%，并购退出相对小众。**注册制实施后，IPO通路更宽了，让PE/VC和创业公司们更加看重IPO退出，并购市场愈显冷淡。但2021年初起，A股、港股、美股市场接连变天，港股和美股IPO数量急转直下，A股IPO市场也从新股破发走向频频弃购的尴尬。

此外，从去年7月滴滴被启动网络安全审查开始，去年有大量的中国企业主动暂停赴美上市的计划，美国证监会在去年也一度暂停过对中概股VIE架构企业的审核，美国和香港资本市场不论是新上市的数量还是股价，都进入了相对低迷期。

自从今年2月《网络安全审查办法》正式生效后，赴美上市的企业首先要主动申报网络安全审查。

某资深律师对笔者称：“以我们参与的IPO来看，也感受到了美国和香港的证券监管机构对境内监管变化的关注。比如香港现在已经在几乎每一个项目上要求律师对一系列问题发表意见，包括：企业是否需要进行网络安全审查、是否进行证监会备案、是否符合反垄断法和数据合规相关法律法规的要求等，以及要求企业就某些问题去实名寻求中国证监会或其他监管机构的直接确认。”

早年众多美元基金青睐的中国企业，都以美国上市为退出的主要机制，某欧洲最大的成长股权投资机构中国区负责人对笔者提及，“目前最大的问题就是退出机制。中概股审计底稿的问题受到关注。”

尽管香港“二次上市”渠道的开通为很多在美上市的中概股留了退路，例如京东、阿里等互联网企业也在过去两年赴港“二次上市”，但港股历来更适合大盘、传统板块的企业。

此外，香港的交易量仍低于美国市场，即使京东等公司在香港“二次上市”，很多交易量也仍在美国市场。

另一个问题就是估值，相比起美国，在香港上市的公司都会遇到估值减计（valuation haircut）。同时，股权结构也是挑战所在。港股目前有三家“同股不同权”公司，分别是阿里巴巴、小米集团和美团点评，它们的高管都以个人身份持有特殊股权。但是对其他中小型企业来说，能否用同股不同权的结构仍存在不确定性。

对于一、二级市场都有深入观察和参与经验的某投资人对笔者称，目前投资人正面临新的投资范式，成为一个合格的投资人，门槛越来越高。一方面要关注投资管理、退出战略，同时还需要应对监管变化和潜在的地缘政治不确定性。“以前我们一直说摸着石头过河，但突然间发现完全没有石头了。”

就投资主题而言，AI、SaaS、清洁科技、新消费等轮动很快，板块快速轮动背后的原因也是目前主线尚不清晰。加之二级市场估值今年以来也不断收缩，也导致一级市场感到倍感寒意，“今年以来，纳斯达克指数从高位暴跌30%，市场情绪转差，估值方法从P/S（市销率）到P/E（市盈率）再到目前P/FC（自由现金流）。所有关注点都回到了基本面。”

例如，SaaS在美国市场过去两年异常火爆。Mango DB刚发布了财报，业绩大超预期，股价一夜间大涨18%；另一个公司Snowflake财报符合，但股价就暴跌15%，可见市场给予的奖惩越发极端，估值方式、二级市场情绪的变化都会传导至私募股权市场，可以说目前Beta消失了，Alpha则还有待观察。

另一消费基金投资人亦对笔者表示，去年融资的公司获得超高估值，但如果创业者还要继续融资，可能很快就会面临Down Round（新一轮融资对公司的估值低于公司之前的估值）。但如果公司不愿意进行Down Round，但资金又吃紧，消费者需求还开始下降，获客成本又高，企业就会面临窘境。我们可能会看到很多新消费公司承压。我们现在会将投资门槛大幅提高，在当前的环境下，持有现金是更好的选择。”

成长股一蹶不振

二级市场成长股暂时遭遇投资者的无情抛弃，也是导致上述PE/VC情绪如此悲观的原因之一。

美联储5月加息50BP，利率来到0.75%～1%区间，另一方面宣布将自6月1日起缩表，计划6月1日起，每月削减475亿美元并在3个月内将这个数字上调至950亿美元。目前，市场普遍预计利率会升至3%附近。

就目前来看，通胀很难被顺利压制。美国4月通胀率从3月的41年高点8.5%降至8.3%，但高于市场预测的8.1%，打破了通胀压力已经见顶的希望。核心通胀率从6.5%降至6.2%，远高于美联储2%的通胀目标。

75BP加息的预期再度抬头。美联储理事沃勒表示：“目前，我不在乎原因是什么。通胀太高了，我的工作就是把它降下来。这意味着我们必须提高利率。如果我们能从供应链瓶颈缓解中得到一些帮助，那就太棒了。但我不指望它。”

通胀不止，全球金融市场波动就难以下降，截至上周四，标普500跌至3930附近，若跌破3924的重要支撑还没有空头回补的反弹，则将继续大幅破位，看至3500。所幸周五股市大反弹，标普500勉强回到4020以上，反弹超2%，这可能与周末期权到期、空头回补有关。

这一环境给了早前受益于低利率的成长股当头一棒。那些只炒预期而无现金流甚至没产品的企业从去年开始就被抛售，而今年开始优质科技股也被杀估值。

清溪资本合伙人、资深美股交易员司徒捷近期提及，基本面和股票价格不同，但很多人把它们混为一谈。以微软每股盈利（EPS）的走势为例，1990～1997年是稳健的增长期；2000年网络股泡沫巅峰时，EPS大约1美元，在经历了泡沫破灭后2年左右的挣扎，2003年开始，微软的EPS从1美元左右一路冲高，2012年时，达到了3美元，也就是EPS翻了3倍。

再来看看市场的估值。下图红色线是对应的市盈率，蓝色线是股价。在网络股泡沫最巅峰时，市场给的市盈率达到了60～80倍。对应的股价从1990年的1美元涨到了2000年1月的60美元。

但是网络泡沫破灭以后呢？虽然2年后微软的盈利重新回到上升轨道，但是下图可以看到估值一路下跌，从最高峰的80倍市盈率跌到了10～20倍。即使EPS翻了3倍，顶不住估值的下调。因此股价在整整10年里在20～30美金之间横盘。即使与此同时，它的基本面非常好。

如果你在网络泡沫破裂后，微软股价跌了一半，也就是30美元的位置，因为基本面好而买入股票，10年后你还没有开始获得投资回报。

下图是微软一直到2022年的回报。微软股价从2015年年底开始爬升，一个是微软新一代产品surface系列出世（基本面），另一个是特朗普上台后的减税政策（政府政策）。最后一个则是之后美联储的鸽派以及2020年以来的放水（货币政策）的综合作用。

2022年，最大的8个科技股刚开始下跌，很多人在喊底部并且着急抄底。看看下面这张图：

这些公司是好公司吗？毫无疑问是世界上最好的几家科技公司。但在这个位置“抄底”能在接下去10年里获得好的回报吗？不一定。

为什么？因为基本面不是决定股价的唯一因素。目前市场环境已经改变了。如上文所述，市场里流动性开始减少了（注意：刚刚开始减少，美联储缩表和加息才刚开始），利率开始上升了，40年不遇的通胀出现了，市场的估值会跟着利率、流动性、市场情绪等因素进行综合调整。

这几家伟大公司的盈利大概率还能继续上涨，但今后几年的股价在估值调整后就不一定还会继续这么疯狂地上涨了，至少不会很快看到2020年重现。 

疯狂如特斯拉。在其作为上市公司的12年里，真正具有巨大的赚钱效应的暴利波段其实也就是2013年和2020年。其他时间，都在盘整。

“这些公司足够伟大，也值得我们等待。但在现在这个阶段，相濡以沫，不如暂时相忘于江湖。”司徒捷表示。在众多交易者看来，目前市场的回调盘整起码仍将持续半年以上。

币圈再入寒冬

流动性盛宴走到尽头，币圈也感受到了寒意。

早前被圈内人誉为“新黄金”的比特币，近期走势却颇为拉垮，黄金价格还维持在高于年初的水平，比特币上周却已跌破3万美元大关，5月11日最低价格29735美元，24小时内跌幅逾10%。此次下跌相距历史高点6.9万美元下跌了超过56%。

数据显示，比特币的本轮下跌已跌破多家机构或公司的比特币成本价，包括特斯拉在内的12家机构或公司，目前持有的比特币都处于亏损状态。自美联储5月会议宣布加息以来，机构持有的比特币共蒸发120亿美元以上。

欧易研究院分析认为，此前黑天鹅事件频发，美联储为控制通胀的连续加息可能引发各国的加息潮，结果将是美元等主要货币持续升值、修复信用，代价则是经济增速持续放缓。

前联博首席经济学家约瑟夫·卡尔森近期发表文章认为，美联储扭转通胀周期需要将联邦基金利率提高到6%，远超目前市场共识。

雪上加霜的是，5月10日消息，美联储周一发布最新《金融稳定报告》，并强调稳定币的挤兑风险。据数据显示，近期备受关注的算法稳定币UST在短短三天内两次与美元脱钩。同时美国最大数字货币交易所Coinbase出现长时间的稳定币价格负溢价，资金流出明显。稳定币发行商为阻止币价下跌持续降低发行量，证明市场需求进一步下降。

当流动性盛宴散去，

去伪存真的实验就开始了。