对赌高压下逆势抄底是对是错？珠海万达商管二度上市路_风闻

《港湾商业观察》梁美燕  喻梦婷

4月21日，珠海万达商业管理集团股份有限公司(以下简称，珠海万达商管)向香港联交所提交的上市申请材料正式处于“失效状态”。

虽然上市之路悬而未决，递交招股书失效的两天内，珠海万达商管便再度递表。中信证券、摩根大通、瑞信为其联席保荐人。

据弗若斯特沙利文报告，按2020年在管项目数量和总在管建筑面积计算，珠海万达商管是全球最大的商业运营服务提供商。以截至2020年12月31日总在管建筑面积的市场份额及储备建筑面积计算，珠海万达商管亦是中国最大的商业运营服务提供商。

A股转战港股，此前曾签署对赌协议

作为万达集团旗下的商业物业运营管理的业务主体，珠海万达商管的上市可谓一波三折。

万达商业为万达商管前身。近年来，万达商管一直在谋求转型，寻求轻资产运营模式。由此，万达商业进行了改革重组计划。随着一系列的重组，珠海万达商管成为了万达商管上市的主体。

万达商业于2014年曾在港交所上市，但短短两年后便从港交所退市，并谋求A股上市。2021年3月，万达撤回万达商业A股六年的漫长上市进程，随即再次转战港股。

值得注意的是，此前，大连万达商业及珠海万赢曾与郑裕彤家族、碧桂园、中信资本、蚂蚁、腾讯、PAG太盟投资集团等机构投资人设有对赌协议。协议中表示，大连万达商业及珠海万赢同意保证珠海万达商管2021年至2023年实际净利润将分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元。

招股书显示，截至2021年末，珠海万达商管净利润为35.12亿元，虽然呈现出215.77%的同比增长，但相较于对赌协议中的51.9亿元，仍少约16.8亿元。换句话说，万达商管未能完成2021年净利润承诺。

根据对赌协议，如未达成，则大连万达商管及珠海万赢将以零对价转让有关数量的股份或向投资者支付现金。不过，珠海万达商管也在招股书中表示，公司2021年预估实际净利润已达到目标净利润的要求。

IPG中国首席经济学家柏文喜对《港湾商业观察》表示，从珠海万达商管的上市前私募协议来讲，按照作为上市主体公司成立和上市前私募签约、投资到位的时间节点而言，珠海万达商管确实完成了对赌协议中的业绩指标。珠海万达商管的上市之路不会受到对赌协议的影响，业绩对赌可能引发的股权结构调整只是股东之间的内部调整，只要不影响实际控制人地位就不会有太大影响。

换句话说，若按照珠海万达商管签订对赌协议的2021年下半年算起，其于2021年最后两个季度实现的逾28亿元的净利润，折算成全年业绩的话，确已达到对赌要求。

​母公司营收占比大  “抄底”建业、鑫苑

在此次谋求港交所上市的过程中，珠海万达商管全面实施轻资产战略，暨不持有商业项目，而依靠资产运营及管理。“减重”过后的珠海万达商管，也在业绩和规模等方面纷纷乘上快车道。

数据显示，2019年至2021年，珠海万达商管收入分别为134.37亿元、171.96亿元、234.81亿元，分别同比增长约21.9%、28%、36.5%。与此同时，采用轻资产管理模式的珠海万达商管整体盈利水平也较为理想。上述期内，珠海万达商管毛利率分别为34.1%、36.9%、44.8%。

而万达商管也在加快向全国扩张。截至2021年12月31日，珠海万达商管管理417个商业广场，在管建筑面积为5900万平方米，项目遍布中国214个城市。其中，长江中下游地区、东南沿海地区以及西南部分地区为其重点布局区域。

但从收入结构来看，来自母公司万达集团的收入在珠海万达商管的营收中占有相当大的比重。数据显示，从2018年至2021年，来自母公司收入分别为89.43亿元、96.4亿元、116.76亿元和163.82亿元，占比达到81.13%、71.14%、67.9%、70.9%。

柏文喜表示，万达商管是从万达集团脱胎而来，这决定了其转型初期的业务来源基本上都是来自于母公司，而第三方业务占比只能是一个逐步发展和提升的过程。固然脱胎于母公司的万达商管，在母公司整体经营状况不佳会对珠海万达商管的营收造成冲击，但是正因为有母公司之前多年的发展与积累，才让珠海万达商管从诞生的第一天起就拥有了世界最大的商业在管面积和当前的营收规模，正是这样的规模才让珠海万达公司拥有了平稳发展的基础和非常高的行业起点与竞争优势，也让珠海万达比从零起步的那些小公司的经营风险要要低得多。

从在管商业广场数量来看， 2019年、2020年及2021年，珠海万达商管的在管独立第三方商业广场数量分别为71个、98个及132个，占在管商业广场数量的22.0%、26.6%及31.7%。截止2021年末，珠海万达商管有417个在管商业广场，161个储备项目。珠海万达商管在招股书也表示，受益于在管的万达集团商业广场数量和市场地位，于往绩记录期，在管万达集团商业广场占项目的大多数。但值得肯定的是，珠海万达商管的在管独立第三方商业广场数量逐年提高。

此外，从债务情况来看，珠海万达商管的负债压力也有所下降。2019年至2021年，珠海万达商管的资产负债率分别为80.4%、95.8%、70.9%。单从2021年末来看，负债率相较于上半年的80.4%下降了近十个百分点。

“适度负债正是具有发展前景的企业的标配，也是上市融资的根本原因。实现上市融资之后，随着资本金的补充，企业的负债率自然就会大大下降，财务结构也会大幅优化，发展能力也会得以提升，自然会获得更高的估值。”柏文喜说道。

然而，在中国商业运营服务市场较为分散且竞争激烈的环境下，珠海万达商管所面临的压力仍然不小。珠海万达商管在招股书中表示，随着竞争对手扩充服务范围，或新竞争对手进军公司现有或新市场，竞争或会加剧。珠海万达商管认为，其在物业管理组合、品牌知名度、财务资源、价格及服务质量等多个方面与竞争对手竞争。

不过，近期来看，房地产行业逆市环境下，万达集团的商业布局反而呈现出“抄底”态势。

3月28日，鑫苑集团与万达集团在北京举行战略合作签约仪式，双方签署合作协议。根据协议约定，双方将建立全面战略合作伙伴关系，充分发挥各自优势,在商业管理、资产管理、产业地产和科技研发等业务领域进行深度合作。

4月初，建业集团宣布与万达集团签署了战略合作协议，建业住宅集团（中国）有限公司拟将旗下全部商业项目以整体运营管理的模式与珠海万达商管展开合作，万达商管将全面负责相关商业项目的招商、对外租赁、运营和物业管理等业务。

也有市场人士认为，当前奥密克戎传播影响较大，尤其是2022年以来，各地疫情此起彼伏，或将对像珠海万达商管这样体量巨大的平台产生较大影响。如何应对，挑战与压力不可谓不大。

总而言之，珠海万达商管从诞生之初起就有其先天优势。未来的上市之路进程如何，需要等待最终结果的公布。（港湾财经出品）