休闲零食第二轮历史红利终结，三只松鼠良品铺子们迎来周期审判_风闻

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

我们往往能够在行业更迭的脉络中，寻找企业发展壮大中蕴含的历史必然性和企业自身的充分性。

作为我国休闲食品行业的主要构成品类——坚果炒货，其品类代表从最初的籽坚果（即花生、瓜子、蚕豆等）已演变为如今的籽坚果为主、树坚果为辅（主要包括杏仁、碧根果、腰果、核桃、夏威夷果、榛子等）的市场结构，相继涌现出了洽洽食品、良品铺子、三只松鼠等上市公司。

通过复盘可知，它们的崛起，与两轮时代红利息息相关:

第一轮：坚果炒货行业的商业形态，从上世纪80/90年代的家庭小作坊模式发展至2000年左右的区域性工厂模式后，随着包装在散装市场中的渗透率提升，突破区域性限制的全国品牌开始崛起；

第二轮：随着（包装:散装）的趋稳、居民健康膳食水平的提升、以及叠加电商模式的渗透，2010s年代的坚果炒货行业则变为平台“贴牌”和互联网应用相结合的新零售模式，从而实现了对全国性品牌的超越。

如今，第二轮跨越式发展的主要先决条件（网络渗透率见顶）已临近尾声，行业新品类的开发及爆款率开始明显下降，整个行业开始面临着史上最严酷的周期审判。

图：2020年国内休闲食品市场结构，来源：前瞻产业院

本文冀望通过对坚果类休闲零食行业的历史梳理，定位产业竞争当前时态，并对未来的发展走向有所思考。

01

一次跨越：洽洽的包装红利和产业一体化

上世纪八十年代是奠定我国改革开放基调的头十年，而一位炒瓜子的小作坊主和他的“傻子瓜子”品牌的做大则浓缩了这个时代的商业脉络。瓜子，作为当时国内重要的休闲炒货的代表，也被印记在了中国商品经济最初的篇章里。

进入九十年代，我国坚果炒货行业开始了从家庭作坊形态到工业化生产的转变，行业通过机械化、规模化水平的提升，开始涌现一批地方瓜子品牌。也就在这一时期，“傻子瓜子”受制于家庭作坊思维的限制，其品牌高光也基本在这一时期褪去。

【1】包装、品牌、供应链

洽洽瓜子面世于1999年，相比于当时瓜子市场“炒制、脏手”的特点，洽洽瓜子则以“煮制、不脏手”为卖点，并且煮制的瓜子还特别入味，当年便取得了3000万元的销量，也以此站稳市场一角。

但此时的瓜子市场仍是散称模式，在大多数80/90后的记忆中，散装瓜子、花生是家庭年货必备。不过2000年以后，我们的年货发生了变化，以旺旺推出的零食大礼包为代表，坚果炒货的包装化也一同拉开了序幕。

或许是嗅到了这一市场变化，一方面，2000年洽洽瓜子花400万元（超过当年利润）在央视做广告，另一方面，洽洽用环保、无毒无味、便于回收、利于批量的牛皮包装纸（即红袋）作为包装首选。这一“险棋”使其当年收入迅速达到1亿元，而次年的销售额更是达到了4亿元。也借此，洽洽通过包装化的渗透红利，令其在瓜子市场中一骑绝尘，至今没有对手能够撼动。

数据显示，2019年洽洽瓜子占据包装流通瓜子41%的市占份额，占据“包装+散装”市场的18%，是绝对的细分市场龙头。而2021年，洽洽的年营收已经来到了近60亿元，其中葵花子业务占据2/3。

图：休闲食品产业链图示，来源：中国产业研究院

除了赶上瓜子消费市场的变化红利，依靠规模优势洽洽也在反向将自身的供应链延伸至上游原材料端。

洽洽来自于安徽，但中国最主要的葵花籽产地则是内蒙古，洽洽早已在内蒙建立“金种子”种业公司以保障优质葵花籽品种和生产原料的供应；此外，洽洽还在包括新疆、甘肃等地打造了向日葵种植基地，包括内蒙古在内整体超过100多万亩种植基地；在海外扩展方面，也已在俄罗斯打造了1.5万亩的葵花种植基地，考虑到俄罗斯得天独厚的地理、物理条件，未来很可能会进一步扩充海外规模。

而在生产端，洽洽在全球有9个生产基地，包括国内8大生产基地（合肥、阜阳、长沙、重庆、廊坊、包头、甘南、哈尔滨），以及面向东南亚市场的泰国工厂；下游渠道端，洽洽主要以线下经销渠道为主，全国经销商大概1000家左右，覆盖终端40-50万家。

【2】高毛利的印钞机

图：洽洽红袋瓜子，来源：网络

由上述内容可知，洽洽在瓜子领域是绝对龙头，基本盘很稳固。但瓜子毕竟是相对成熟的品类，且本身有消费频次不高、单价较低、门槛也不高的特点，瓜子市场的增速自2008年起已经明显放缓，而在2014-2019的年复合增长仅为1.7%。

不过，看似没有太多想象空间的瓜子品类对于洽洽这样的龙头而言，实际上充当着一个不折不扣的现金流机器的角色。洽洽瓜子业务毛利率常年稳定在至少40%以上（甚至50%）的水平，相较而言，坚果业务的毛利率大多在25%左右。

像洽洽这样在坚果炒货行业里，将一个品类做到行业最大，并通过规模优势把控这一品类产业上中下游，也就是将该商品的市场定价权拽在自己手上。

类似于巴菲特投的喜诗糖果（See’s Candies）公司，虽然糖果年均增长缓慢，但因单价的提升使其净利润暴增，巴菲特对这一投资也讲到，“喜诗糖果比其账面价值要值钱很多，它是一个品牌企业，它的产品能够以高于生产成本的价格销售，并且在未来也会继续拥有这种定价权。”

这可以看作是休闲零食的一种经营哲学，在高毛利品类里稳定赚钱，不用为推陈出新焦虑，不用每年维持和购置设备，业绩确定性非常强。

02

二次跨越：三只松鼠和良品铺子的电商红利

【1】搭乘互联网快车实现赶超

2010年左右国内休闲零食市场来到又一转折点，传统零售公司的增长逐渐放慢，取代它的则是新崛起的互联网零食品牌，其中又以三只松鼠和良品铺子为代表的。通过“互联网+”的新零售模式绕开了传统经商的重运营体系，成功赢得了市场份额。

图：2011-2017休闲食品电商渠道占比，来源：前瞻产业研究院

图：2007-2018坚果炒货市场产值及增速，来源：前瞻产业研究院

从电商模式市场份额占比变化情况来看，2011-2017年我国电商模式市场份额则由不足1%上升至8%，市场份额增长迅速。除此之外，互联网原居民的年龄普遍在35岁以下，他们对休闲零食的品质、营养均衡等要求较高，且消费能力很强，所以树坚果成为这一时期增长点。

三只松鼠成立于2012年，是国内首批定位纯互联网食品品牌的公司。在产业链上，三只松鼠定位于行业下游，树立品牌打通渠道和营销，利用B2C平台进行线上销售，同时花重金来做品牌推广。这一模式在2012年便取得了很好的效果，双十一当天，其销售额在淘宝天猫坚果行业一跃成为坚果行业第一，日销售额近800万。

如今，三只松鼠在淘宝系和京东商城上共拥有超亿的线上会员人数（位列电商零食类目第一），并开启了线下门店的渠道构建，其商品品类也又最初的树坚果拓展至果脯、饼干等其他休闲食品类别，年营收接近百亿。

以“把全世界零食办到家门口”口号起家的良品铺子成立于2006年，从线下门店起家，同样定位于品牌商的角色。但其真正进入发展快车道也是搭上了树坚果和新零售的快车，而他与三只松鼠最大的区别就在于，一是良品铺子一直是线上线下同步走的渠道策略（基本是对半开），二是良品铺子从2019年开始走高端化路线，而三只松鼠则是平价量多。

目前其SKU大概1500多个，涵盖整个休闲食品行业，2021年营收为93亿元，规模也逼近百亿营收。

【2】品类扩张犹有尽时

事实上，三只松鼠和良品铺子都属于相对轻的经营模式，自身重心在下游渠道和市场营销的建设上，最大的特点就是锁定渠道，通过品类扩展以及存货高周转率实现市场规模的快速扩张。

图：坚果图示，来源：网络

相比于洽洽大单品、深耕供应链的模式，三只松鼠和良品铺子相对容易通过“互联网快进快销”的方式实现对传统龙头公司的超越，这就是第二种经营哲学。但是，这种经营哲学也容易受限于天时地利的变化，具备很大的不确定性。

在不断地扩张新品类的过程中，公司需要在品控和控营销两手抓。事实上，由于对原材料和生产环节的弱把控能力，三只松鼠食品问题频发；而极力为适应不同品类消费者的喜好变化，频繁地品类营销广告已成为常态，但爆品率却很低，长此以往也难以建立用户品牌心智。

除此之外，互联网渗透率见顶使电商渠道的增长面临停滞，此时又需要加大资源投入线下渠道，但相比于线上渠道的“快”，传统经销渠道是需要时间沉淀打磨的，注定短时间内难以承载增长的预期。

03

内卷：行业特性决定的糟糕局面

进入2020年中期，当时国内局势已经得到有效控制，全国基本实现复产复工，人们居家隔离时间大幅减少，休闲零食行业走到了销量爆发的尾声。

时至今日，第一种经营哲学的洽洽从70元的价格下降至目前的60元附近，但第二种经营哲学的三只松鼠和良平铺子却从90元附近一同跌至20元区间，市场已经给上述两种经营模式定价了。

图：洽洽食品K线图，来源：choice

图：三只松鼠K线图，来源：choice

图：良品铺子K线图，来源：choice

【1】表面：疫情和风投减持的双杀

直接原因可能在于，疫情反复最终拖累了整体居民端的收入水平，休闲零食作为生存非必要商品受冲击影响会很大，这左右了市场预期；以及随着股价见顶后，大股东变开始相继减持。

其中，三只松鼠早在在2020年7月左右遭到IDG和今日资本的相继减持，按当时股价计算，各自套现金额超过25亿元；良品铺子则在2021年2月（解禁第二天）开始被高瓴资本减持，截至2022年4月，高瓴资本从最初持股11.67%已降至7.51%，现位列第三大股东。

事实上，三只松鼠在2017年结束了上线持续5年的高速增长后，就陷入了增收不增利的经营困境中，而近几年则陷入负增长；而良品铺子虽然营收也出现过下滑，但未出现负增长，但其净利润的萎缩也是不增的事实。相比之下，洽洽近几年通过涉足树坚果业务在营收和利润上都取得了稳增长的表现。

【2】内里：低毛利率的竞争归宿

引起营收下滑的原因有很多，比如良品铺子在同步扩展线上线下渠道，而三只松鼠正在推进“互联网去中心化”以及聚焦坚果品类带来的转型阵痛等等。

图：2010-2020休闲食品市场情况，来源：艾媒数据中心

但归根结蒂，休闲食品行业过去几年的年复合增速只有6%，公司要想维持往年的超额增速必然带来整个行业的内卷，而一旦行业开始打价格战，公司之间比拼的就是供应链的纵深程度。

一个基本的常识，离原材料越近的行业（浅加工）门槛越低，产品的附加值也就越低；反观芯片，从沙子到芯片要经历一系列高技术含量的环节，产品附加值很高。所以，良品铺子的高端化可能永远都无法实现。

从2021年的效益端看，三只松鼠和良品铺子的毛利率分别为29%和27%，净利率则为4%和3%；而洽洽的整体毛利率为32%，净利润达到16%，其中大单品瓜子业务的毛利率被近年来树坚果业务所稀释（坚果毛利率一般在25%左右，净利润3%-5%）。

要知道，洽洽的经营模式涉及产业链上中下游，包括了葵花园的种植成本、加工厂及设备的摊销成本，长期经营成本还能被稀释；而三只松鼠和良品铺子则是直接采购成品再贴牌，难以控制成本端的变化，而线上引流的打法也注定了三只松鼠和良品铺子的营销成本（占总营收20%上下）难以压减，未来随着流量红利渐褪，流量价格还将继续上涨。

另外，随着微信小程序、短视频直播带货、社区团购等诸多新零售渠道介入电商领域，本就没有太高门槛限制的食品快消行业，其准入门康变得更低，也刺激着越来越多的中小品牌涌入赛道之中。

图：近几年每日坚果市场情况，来源：网络

以树坚品类“每日坚果”为例，刚推出来时价格200-300一箱，现在基本下降至100出头，品牌之间的竞争愈发激烈，未来随着“每日坚果”渗透率的提高，这一品类的毛利率大概率还将进一步下降。这也意味着三只松鼠和良品铺子稍有不慎，3%的净利润都可能面临不保。

04

出路：卷到最后一无所有？

客观看，国内还没有一家像喜诗糖果这样的食品快消上市公司，我们的资本市场最信奉的两个字就是“增长”，如果一家公司面临增长停滞，那么最多也就给个7-8倍PE（如中国石化）。

所以，国内最像喜诗糖果的洽洽也从高毛利的瓜子领域切到低毛利的坚果领域，休闲食品这个行业的宿命就是卷到最后。这个过程中，一般会演绎出两条路径。

第一条路径：就如同杰克韦尔奇的商业战略，把公司置身于更大的空间并重获定义，彻底打响无限战争。以休闲食品公司为例，往小里说是多种品类的渗透，往大里说还可以向食品饮料行业扩张，比如去做无糖饮料，门槛相对也不高，也可能实现一次跨越。

但这一路径并不好走，洽洽的发展本身就是这一路径的正面和反面。1990年初，洽洽的母公司华泰集团最先从事的是“棒棒冰”，并且获得了市场成功。但产品门槛低、同质化竞争愈发激烈，洽洽创始人通过多方考察最终才选定瓜子业务为公司未来的重要发展方向，而这一决策的成果就是今天的洽洽食品公司。

而在2008年，瓜子市场增速放缓之际，洽洽为了摆脱对单一瓜子业务的依赖，开启了多元化策略，陆续推出了“怪U味”、“喀吱脆”、“啵皮冻”等产品，试图进军薯片、果冻及调味品等其他细分品类，但都收效甚微。

第二条路径：在大的细分市场里做并购，从而提高集中度减少价格竞争。可口可乐就是这样一个例子，从最初的大单品可口可乐出发，通过并购可口可乐已涉足碳酸饮料、瓶装水、果汁、即饮茶、咖啡、功能性饮料等全品类软饮。

图：可口可乐主要产品上市时间轴，来源：网络

在这一路径中，洽洽、良品铺子、三只松鼠都具备可操作性。对于洽洽来说，自身能够造血，如果去并购且运营得当的话，模式是比较良性的。对于良品铺子和三只松鼠来说，与VC配合驾轻就熟，在资本运作方面可能更加得心应手。

如果说休闲零食行业的1.0阶段是包装升级和品牌塑造的时代，2.0阶段是电商红利的时代，3.0阶段可能就是无限战争与并购的内卷时代，是卷到最后一无所知，还是卷到最后应有应有？