日元大幅贬值后会怎么走？_风闻

吴照银 | 文  

最近日元大幅贬值，美元兑日元汇率从3月初的115在1个半月的时间里上升到了129，也就是说，日元贬值了12%。

这种短期内的暴跌在国际货币史上都是极为罕见的，特别是日本经济、政治以及全球环境整体上较为稳定的状态下，日元短期大幅贬值在很多人看来是很不正常的。

日元长期以来一直是国际主要储备货币之一，是仅次于美元和欧元的世界第三大储备货币，在全球外汇储备中约占6%的份额。

作为国际储备货币的一个重要条件是其币值在长期要保持稳定，显然日元在短期内暴跌对其国际地位冲击很大，日元汇率的短期大幅波动对国际贸易和国际货币体系也都会有较大影响，同样对中国的对外贸易和人民币汇率也有一定的冲击。

短期日元快速贬值，实际上稍微回看一下，日元近十年来一直处于贬值状态，从2012年初的美元兑日元75经过十年到现在的129，贬值了72%。所以讨论日元贬值不能仅限于近期的各种因素，还要分析包括近十年来的日本经济诸多方面的变化。

汇率的快速变化会导致全球资产配置的收益率出现显著的偏差，这也是投资者不能忽视的一个方面。比如一直有人说我国上证指数多年没有上涨，相比中国经济的快速增长中国股市弱了很多，而日本经济近十年没有增长，但是日经指数却涨了两倍多。

这个问题如果把汇率的变化带入进去，结论就会发生变化。

2012年初，日经225指数为8500点，到2022年4月22日日经225指数为27100点，十年时间，单纯看指数上涨了220%；同期可比的沪深300指数从2300点上涨到2022年4月22日的3013点，涨幅为74%，明显中国股市要弱很多。

但是，在这期间日元汇率（兑美元）贬值了72%，人民币汇率（兑美元）基本持平，两个时点都在美元对人民币6.4附近。那么将现在的日经指数扣除掉72%的汇率贬值部分，仅剩下15755点，相比2012年初的8500点，仅上涨85%，这与沪深300的同期涨幅74%相差无几。

所以，汇率的长期波动对方方面面影响巨大，需要认真对待。

汇率也是一种货币价格，是用一种货币来衡量另一种货币的价格。价格由供求关系决定，而决定货币供求关系变化的是贸易顺差，如果长期顺差，则有更多的外币流入兑换本币，本币的需求上升，本币升值；反之如果长期逆差，则本币贬值。

日本过去很长时间对外贸易都是顺差状态，从图一可以看出，1990年到2008年间，日本几乎每个月的贸易都是顺差，极少月份出现逆差。这种贸易顺差格局决定了日元兑美元在1980年到2010年三十年的时间里日元整体上是升值趋势，美元兑日元从1982年11月的277升值到了2011年11月的75。

| 图一 日本的对外贸易从长期顺差逐渐变成了逆差。数据来源：WIND；中航信托

2011年之后，日本对外贸易开始发生较大变化，不但月度经常出现大额逆差，年度也有较大逆差。

从图二看出，日本从1981年到2010年的30年时间里，从没出现过年度贸易逆差，但是从2011年到2021年的11年时间里出现了8年贸易逆差，仅在2016、2017和2020年三年里实现了较低的贸易顺差。

正是近十多年时间里持续的大幅逆差，造成了日元在十年里贬值了72%。

从去年第四季度以来，日本的月度贸易逆差在明显扩大，这也决定了日元在今年3月以后出现了加速贬值。所以日本贸易从顺差变成逆差并且逆差逐渐扩大，构成了日元趋势性贬值并且贬值在加速的基本面原因。

| 图二  日本年度贸易差额。数据来源：WIND；中航信托

而日元在近两个月的快速贬值，则与日美之间的利差有着莫大的关系。根据利率平价理论，国与国之间利率的相对变化会造成国际资本流动，利率相对升高的国家的货币会升值，利率相对下降的国家的货币会贬值。

由于通货膨胀的持续快速上升，美国加息的预期越来越强烈，导致美国的国债收益率大幅上升，美国十年期国债收益率从今年1月初的1.5%快速上升到目前的2.9%，在不到4个月的时间里上升了140个基点。而同期日本的十年期国债收益率仅从0.1%上升到了0.2%，这样美日之间的利差（以十年期国债收益率来衡量）在三个多月的时间里就从140BP上升到了270BP。在这种变化的影响下，日元兑美元的汇率出现了大幅贬值。

| 图三  美日利差与日元汇率变化。数据来源：WIND；中航信托

从图三可以看出，近两年来，日元兑美元汇率与美日利差之间存在很强的同向性，即美日利差扩大，日元贬值，反之则日元升值。目前看美国的通胀还在上升，美国的加息周期刚刚开始，虽然美国十年期国债收益率已经提前反映了美国的加息空间，但是显然还没有充分反映，未来美国十年期国债收益率还会上升。而受到日本的经济和物价的拖累，日本的利率上升幅度不会很大，那么美日之间的利差还会扩大，日元受此影响仍然还有贬值的压力。

另外，一个国家的汇率是一个国家综合实力在国际上的反映，除了受到自身实力变化的影响，还受到其他国家实力相对变化的影响。

1990年之后，日本的经济实力在国际上的地位明显下降，并在2010年被中国取代全球经济第二的位置。日本GDP占全球GDP比重从2010年的8.67%下降到了2020年的5.95%，而中国GDP在全球GDP中的比重则从2010年的9.07%上升到了2020年的17.5%（见图四）。

2010年是个拐点，日本经济在全球中的座次从第二降到了第三，而非常巧合的是，从2011年开始，日元汇率从升值趋势变成了贬值趋势。每一次国际格局的重大变化，都会引导汇率从量变到质变。

今年的俄罗斯与乌克兰战争，进一步加剧了全球势力的分化，美元实力因此增强，其全球储备货币地位进一步稳固，全球避险资金进一步配置美元，相应的欧元和日元的国际地位被削弱，避险资金抛弃欧元和日元，导致欧元和日元贬值速度加快。

| 图四  日本、中国占全球经济比重的变化。数据来源：WIND；中航信托

从上面的分析可以看出，日本经济持续走弱，以及日本贸易从大规模顺差到持续的逆差构成了日元长期贬值的基础，而近期美日利差扩大则造成了日元短期贬值速度加快。

展望未来，日本经济缺乏长期增长的内生动力，日本经济在全球经济中的地位还会进一步下降，而日本产业升级暂时还没有看到改善的迹象，其制造业大国地位还会继续被中国、韩国甚至印度等国替代，因而日本的贸易逆差可能还会继续。

这样，日元的内在贬值压力可能在较长时间内都会一直存在，其间阶段性贬值过度后会有调整，但贬值趋势难以改变。

近期看，在未来半年到一年内，美联储的加息会继续，美国联邦基准利率最终可能会升到2.5%上方甚至达到3%，相应的美国十年期国债收益率会提前反应，很快会到3%以上，甚至会到3.5%。而日本的经济并不支持其利率上升，因此美日利差还会进一步扩大，这也会驱动日元汇率在未来半年到一年内进一步贬值。

以此逻辑推演到人民币上，会发现人民币汇率会强很多。

首先中国经济虽然增速下行，但仍然处于中高速增长，中国经济在全球经济中的比重还会进一步上升；中国在国际经济分工中的制造业大国地位没有减弱甚至还在增强，贸易顺差没有下降甚至还在扩大。2021年中国贸易顺差达到6769亿美元，创历史新高，今年一季度贸易顺差达1629亿美元，同比增长50%。有这样强劲的经济基本面和贸易顺差，人民币没有贬值基础，从长期看，人民币仍有很强的升值动力。

其次，虽然中美利差现在出现倒挂，但是美国国债收益率在近期大幅上升以后也只是刚刚超过中国同期的国债收益率，并且随着中国经济二季度企稳回升，中国的国债收益率也会上升，中美利差倒挂不会呈现持续扩大趋势，更不可能出现像美国日本之间超过200BP的利差。

同时中国的资本市场并没有完全开放，外资进出并不是非常便捷，即使美国利率高于中国利率，只要利差幅度在一定范围内就不会导致外资大幅流出中国。因此即使这种短期的中美利差倒挂会对人民币有一些压力，人民币在短期也会有一些贬值，但人民币的贬值幅度非常有限，在国际上仍是强势货币。一旦强势美元掉头，人民币马上重拾升势。