沪指“失守”3000点，更大力度稳增长政策亟待落地_风闻

4月25日，沪指“失守”3000点，为2020年7月以来首次。截至收盘，上证指数跌幅达到5.13%，深证成指跌达6.08%，创业板指跌达5.56%；两市近千股跌停或跌超10%，超2500只个股跌逾8%。此外，恒指也跌破20000点，创3月16日以来新低。

整体而言，近期A股市场震荡走弱，投资者信心未见明显修复。一个月前，我们发文认为，“一季度我国资本市场剧烈调整受到国际国内因素的共同影响，但根源在于长期投资者对中国经济长期增长的信心有所减弱。”（➡️扭转资本市场预期转弱的关键）当前我们维持上述判断，市场更期待的是更大力度稳增长政策的尽快落地。

作者：CF40研究部

A股大幅调整根源：

长期投资者信心减弱

今年一季度，A股主要指数跌超10%，仅煤炭、地产等少数行业上涨。期间虽有政策利好护航，一定程度上提振了投资者信心，但由于国际国内利空因素仍未消除，4月以来市场仍然处于“震荡磨底”过程之中。

综合来看，导致市场出现较剧烈调整的直接因素有以下几方面：

国际方面，一是地缘政治冲突。俄乌冲突或将导致全球经济秩序和全球政治格局重构，体现在贸易、金融、供应链、军备竞赛等各个层面。复杂形势之下，一些海外投资者对中国市场预期生变，资本市场连续出现较大规模外资流出。

二是美联储加息节奏加快，中美利差收窄甚至倒挂。美联储主席鲍威尔21日表态，美联储或将在5月加息50个基点，这强化了市场对于联储货币政策迅速收紧的预期。3月以来，中美利差快速收窄甚至倒挂，引发资本外流和汇率贬值担忧，A股市场进一步承压。

国内方面，主要是疫情形势再度严峻，供应链产业链循环不畅，经济下行压力较大。

2021年中央经济工作会议明确指出，当前经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力。其中，需求收缩反映在外需和房地产投资承压、消费弱复苏等方面，也与去年“紧财政、紧货币、紧地产”的政策组合相关；供给冲击反映在工业和服务业生产受限，主要是受到疫情反复、贸易条件恶化、“双控”政策等因素的制约；预期转弱则反映在逐渐加大的经济增长压力导致市场主体预期转弱。

**来到今年一季度，国内疫情形势出现大幅反弹，呈现点多、面广、频发的态势，不仅供给端遭受扰动，需求端恢复也面临严重阻碍。**国内消费需求的恢复持续放缓，商品零售、餐饮旅游、交通运输等行业再度面临强烈冲击。

近期，物流循环不畅、供应链堵点卡点增多的问题尤其突出，生产生活秩序受到较大影响。除上海外，近日国内其他个别主要城市的疫情形势也尚不明朗，极大影响了市场对于经济修复前景的判断。人民银行货币政策委员会委员、国务院发展研究中心原副主任王一鸣近日表示，二季度经济依然面临比较大的下行压力。

疫情形势反弹、宏观数据不佳等因素相叠加，投资者信心必然受挫。但类似的短周期因素是否足以引发股市达两位数的下调？

3月，中国金融四十人论坛聚焦内外部局势对我国金融市场的影响及应对组织内部研讨会，并在此后发布的成果简报中明确指出，A股市场大幅调整的根源在于，国内外长期投资者对中国经济长期增长的信心有所减弱**——**

从A股自身的运行规律看，在货币信用条件没有出现明显收紧，信用市场利率没有大幅抬升，社会融资总额也没有明显减速的情况下，疫情反复、经济数据不佳等短周期因素并不会引发股市持续大幅下调。A股调整有其深层次原因，即市场预期转弱、信心不足，从而影响到了资本市场的长期估值。

3月以来，高层数次就当前经济运行中的风险和突出问题进行研究和部署，市场信心在一定程度上得到提振，对政策的初步反应也比较积极。然而，这种反应更多的是空头回补，目前仍缺乏长期投资者入市。

经济下行压力的主要矛盾：

市场收缩与政策支持不足

在近日召开的2022•金融四十人年会上，CF40资深研究员张斌指出，当前经济下行压力的主要来源是市场收缩，具体表现在四方面（➡️张斌：既能刺激增长又能避免后遗症的四类新经济政策）：

第一，新的产业引擎受挫，教育、医疗、文娱、金融等具有较大增长潜力产业遭遇政策不确定性；

第二，房地产市场需求已过趋势拐点，房地产企业资产负债表面临长期缩表压力，地方融资平台仍面临隐性债务压力，其扩张力度和对总需求的支撑作用也在下降；

第三，国内本土疫情多点暴发和严格的防疫措施对经济复苏构成掣肘，特别是对服务业和就业带来较大压力；

第四，俄乌冲突持续，输入性通胀压力带动国内能源、化工类等大宗商品价格上涨。本轮疫情涉及上海、深圳等主要港口城市，外贸吞吐量大幅降低，一定程度上削弱了中国外贸在全球供应链中的比较优势。

可见，眼下市场内生需求的扩张力量不足，政府需要采取扩张性政策扩大需求**，但目前政策支持力度却明显不足**。这是当前的一个主要矛盾，也是国内外长期投资者预期转弱、信心不足的一个最重要原因。

简而言之，市场更期待的是政策的具体落实和更大力度政策的落地，不仅听其言，还需观其行。

财政政策方面，张斌分析认为，2022年公共财政预算支出增速8.4%，政府基金预算支出22.3%，合计12.8%，财政扩张力度较往年更大。考虑到财政赤字融资、财政收入增量、预算稳定基金调入和国有企业的利润上缴，公共财政预算支出可以得到保障。但地方政府基金预算支出以收定支，主要收入来源是土地出让金，而土地出让金来自房地产企业的购地支出。在房地产企业资产负债表得到实质性修复之前，企业的购地决策大概率保持偏谨慎，这会直接影响到政府性基金预算的收入和支出增速。

货币政策方面，今年《政府工作报告》提出，要扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，推动金融机构降低实际贷款利率等等。从量而言，过去5年社融几何平均增速为15%，名义GDP平均增速为8.9%。而今年名义GDP增速约为8-9%，社融增速仅在10%左右，能否与经济增长目标相匹配，尚有待观察；从价而言，目前政策利率下降10个bp，存款类机构回购利率在此后45天均值和前45天均值下降5.6个bp，说明货币当局的降息意愿较低。

实施更强有力的宏观政策组合

面对复杂局势，当前应坚持“以我为主”，保持经济运行在合理区间，重新建立起市场主体对中国经济长期增长的信心。当务之急是尽快落实稳增长政策和实施更强有力的宏观政策组合，并保持政策****的稳定性和一致性。

**第一，稳健的货币政策要主动应对，通过明确的利率调整轨迹向市场表明稳增长的决心和路径。**张斌建议，央行向市场宣布政策利率每次下调25个基点，持续下调至经济运行连续两个季度以上保持较高活力为止。降息的作用是降低债务利息负担、提高资产估值，二者分别从负债端和资产端改善市场主体资产负债表，撬动市场自发需求。中国企业和居民部门合计债务超过210万亿，一个百分点的利率下降可以为企业和居民节省债务利息支出2.1万亿，这还不包括利率下降带来的资产价格估值上升对私人部门资产负债表的改善。

“货币政策无需被利差羁绊，维护就业和经济活力的重要性和紧迫性要远远高于维护利差。”张斌对此提出，从国内众多实证研究可以得出一致结论，利差并非中国跨境资本流动的主导因素。我国如果选择降息扩大利差，不仅要看到利差扩大可能对资本流动带来压力，还应该看到降息能够提升总需求水平，提升经济景气程度，对稳定资本流动起到支持作用。稳定资本流动的主要依托应该是市场化的汇率形成机制，让人民币汇率变化自发地化解资本流动压力。

第二，财政政策应着重在补偿因疫情防控受损的市场主体和支持公益和准公益类基建投资上发力。具体而言，一方面应补贴疫情防疫中的受损企业和中低收入群体，如设立专项基金，补偿因疫情防控受损的市场主体，制定帮助小微企业重新恢复经营的启动资金支持计划。另一方面可通过财政贴息债券和政策性金融贷款支持缺少收益的公益和准公益类基建投资，这种方式能够大幅降低融资成本，减少依靠地方融资平台从商业金融机构高成本融资带来的诸多后遗症。

第三，稳定行业监管政策预期。与制造业不同，服务业领域的供求双方有更大的信息不对称性，监管难题多。监管层面要给市场留下充分的摸索和试错空间，鼓励加法，慎用减法，确保在行业成长中解决问题。改革需要先从监管部门自身做起。监管政策出台之前要广泛征求利益相关方意见，充分考虑政策出台以后可能带来的各种后果，谋定而后动。对监管当局和监管政策也必须配套相关的问责机制和纠错机制。当监管政策在观念和利益冲突的夹缝中寻找缺口时，能做出结构改革当然好，冲突太大，时机不成熟的时候，等待也是一种智慧。

第四，防止房地产市场过度下滑。房地产市场面临的问题不仅是房企短期流动性压力，也是房地产市场发展拐点和房企中长期的去杠杆压力。稳住房地产市场不仅关系到房地产产业链上下游市场主体，也关系到全社会的信用扩张和购买力扩张，关系到全社会的现金流，防止房地产市场成为未来宏观经济稳定的拖累。稳住房地产市场需要在坚持“一城一策”的基础上，从降低住房抵押贷款利率、盘活房地产企业沉淀资产、房企融资开前门、支持保障房建设等多个角度入手，改善房企资产负债表。