人、绳子、狗和资产价格_风闻

钟伟 | 文  

现状不可描述，未来无法确知。但近年来包括股债、不动产和大宗商品价格的显著波动引起了广泛关注。尤其是当西方央行普遍采取超低利率和量宽政策，加上全球治理的碎片化甚至逆全球化这两大变数，使得传统的大类资产价格决定机制产生动摇。

中国的股市和楼市也同样令人瞩目，在类滞涨的威胁日益严重的当下，我们想用一个小的比喻展开讨论，以确定如何守护个人财产不被侵蚀。

我们不妨把经济运行、宏观政策和资产价格分别比喻为人、绳子和狗。

资产价格根本上取决于真实的经济运行，因此是人决定了狗的运动轨迹，即从长期看，资产价格波动符合均值回归率，人是不能提着自己的头发离开地面的。

绳子是财政货币产业等宏观政策的松紧，因此绳子的长短松紧决定了人和狗的运动轨迹可能在一定时间和空间内出现偏离，人和狗的远近前后受到绳子的影响。

狗本身是资本市场参与者的总称，狗的运动轨迹即资产价格波动，狗和人的位置即真实经济和资产价格的偏离。这些参与者存在个体和群体判断的不一致，以及群体有限理性的制约，狗子会有从众行为、逆反行为甚至集体癔病行为。

我们悲观地认为，人类行为的理性和人性是有限的。一花一叶一世界，各入法眼各不同。同时，对于蠢行者，智慧是一种笑话；对于伪善者，真诚是一种心机；对于疯狂者，整个世界都是一种阴谋。

人，绳子和狗的三角关系中，存在着三种预期差：

第一种预期差是狗眼看人的感受，即投资者看到的经济运行和真实经济运行之间的预期差，很可能投资者主观理解的经济状况比真实状况，对资产价格影响更大。

或者说，真真切切的经济运行状况对投资者而言，其实难以确知甚至并不产生决定性的影响力，重要的是投资人主观地觉得经济如何了。狗觉得人很友善就会乱跑，觉得人很不友善就不敢造次。

第二种预期差是狗对绳子的感受。狗评价绳子松紧很可能是依据绳子勒狗脖子的感受，而不是绳子真实的长短松紧，只要狗子觉得被勒紧，就会产生放松调控的预期。当然，绳子的长短，取决于人，对狗越宽容的人，会喜欢长一点的绳子。但要狗对绳子松紧做出客观判断，几乎是不可能的。本质上所有的狗都不希望有绳子的存在。

第三种预期差是狗看狗的预期差，即投资者对市场趋势的判断是相互影响而并非独立的，狗向何处去，有时不取决于人和绳子，还取决于狗自己的意愿，即短期内资产价格有其相对独立的运动和波动轨迹。资产价格的活力取决于交易量，这是用钞票投票的游戏。交易清淡了，才表明狗的世界安静了，时间也相对变长了。

因此，资产价格波动取决于对经济运行的预期差，对宏观调控的预期差，和对资产价格趋势的预期差，折射出资产价格波动受到主观情绪的巨大影响，也折射出政府维持长期增长稳定，以及宏观政策可预期性的意义。

由人、绳子和狗的三角关系和三重预期差，我们可以得到以下推论：

推论1：

没有人试图否定真实经济增长对资产价格的决定性意义，否则资产价格就是无源之水，无本之木，这种长期均值回归率是不可克服的地心引力。资本市场的长期繁荣取决于经济体中长期增长前景，即人的运动轨迹决定了狗的运动轨迹。因此在对某个经济体增长前景进行重估的时候，必然也会带来对资产价格的系统性重估。

人从20楼搬到2楼居住了，那狗也会在2楼而不是20楼。日本经济景气的终结伴随了资产泡沫破裂，这是一次系统性的重估和再平衡。在某种意义上，香港股市楼市四年来的波折，也包含对香港经济重估的叙事，即社会经济探求再平衡中，资产价格也逐步寻求与之相应的再平衡。

推论2：

除非极少量的高频交易者可利用资产价格波动的连续性进行交易之外，对短期资产价格波动进行预测可能是徒劳的。一个宏观经济学家和一个占星术者的预测能力可能差异不大。

人们常说资产价格是对经济运行的提前的、放大的、扭曲的反映。其实不然，有时人遛狗，有时狗遛人，正是资产价格往往严重滞后于经济的持续调整，才有资产泡沫。

从2016年2季度，或至迟从2018年下半年开始至今，中国经济运行状况如何？冷暖自知。但对经济运行的叙事方式，及对叙事的接受度很重要。也许许多人对2022年1季度官宣GDP增速很关注，其实这种关注和股市很可能关系不太大。或者说官宣数字高低，不及投资者对数据如何解读的影响力。

推论3：

没有人可以忽视主要经济体宏观政策的急剧变迁，尤其是西方经济体持续的量宽政策。以次贷危机和新冠冲击后的美股为例，美联储应对危机的量宽政策，可以比喻为狗掉下了悬崖，人为了避免受到拖累，不得不紧急地将绳子放得很松很长，等狗像蹦极一般反弹起来，再重新尝试收紧绳子。这就是2022年美联储在尝试持续34个月的缩表加息。

考虑到今年年末之后美国经济存在大约30%的衰退概率，那么明年美国经济和资产价格的表现可能都总体偏弱，人放纵狗的特殊时期行将结束，但滞涨不会很快结束。

中国可不是这样，人已经习惯了怕狗闯祸而抓紧绳子。而中概股的窘境，也许是两人意见不一有争执，绳子的现实和预期都很脆弱吧。

一个特例是日本，考虑到日本央行超宽松的政策执行已久，这或可比喻为拴住资产价格的绳子被放得很长很松，相对于真实的日本经济，其资产价格已经放飞。

可能全球主要经济体都在观察作为量宽始作俑者和政府债务负担率最高的经济体，日本的人、绳子和狗的图景会如何？尾随在日本之后的许多经济体毕竟也在债务货币化之路上。

推论4：

没有人可以高估资本市场参与者的理性，在全球治理碎片化和宏观政策松弛化的背景下，市场中的趋势交易者很可能多过价值投资者，金融投机的热情和由此引致的贫富分化不减反增。很有可能目前全球资产价格处于相对高位，并加剧了贫富分化。

如何看待中国资本市场的波动？

一是投资者认知的中国经济增长，尤其是中长期增长趋势，他们认为究竟如何？是维持在既有轨迹还是渐进变轨？经济稳字当头和稳中向好，决定了金融体系和资产价格能否稳中向好。向金融稳定求金融稳定是难以得到坚实答案的。

二是投资者认知的中国宏观调控，尤其是货币政策的斡旋空间和再宽松预期，这种再宽松预期从2021年4季度至今仍在发酵。

三是投资者认知的中国资本市场短期趋势究竟如何？日均交易量折射出交易者的参与意愿和能力。从这三大预期差异看总量，今年中国资产价格开心放飞的概率并不太大。

人、绳子和狗之后，我们尝试进行盲人摸象，即捕捉投资机会。自上而下的总量归总量，自下而上的结构归结构。微中见著的结构性机会还是有的。

一是大宗商品，尤其是传统能源和粮食是否存在超级周期？大宗商品上涨主因在于流动性宽松、供给受限、供求配置效率劣化和地区冲突等因素，这些因素短期都难以消散。

二是价值投资，尤其是高股息率低估值板块的避风港效应。这决定了港股和A股中一些稳健的银行保险机构会受到关注。类似的板块可能还包括柴米油盐等必选消费品行业。

三是事件驱动，尤其是超前和逆反型的事件驱动型交易，例如后疫情板块和房地产板块。人们乐观地相信疫情总将成为昨天，因此赌注就是餐饮酒店旅游等行业后疫情的复苏。活蹦乱跳的狗不是坏事，但无论如何，一个健康前行的人，一条结实管用的绳子，永远都是拴住一条狗的根本之策。

这个比喻最终结的是，必须确定人何在？何往？

苏轼在晚年给孩子写了个小诗，很有味道——“庐山烟雨浙江潮，未至千般恨不消，到得还来别无事，庐山烟雨浙江潮。”

如果你的认知是对的，行为是对的，结果就不会错。如果你的终局是错的，那就必是认知和行为的错误在先，看牢你的狗吧。

作者：民生加银基金首席经济学家。