第一大防晒服饰品牌冲刺IPO，为何毛利率近60%还亏？_风闻

“她经济”的风口下，被唤起“硬核防晒”的女性们，把防晒品牌蕉下送上了IPO之路。

4月8日，蕉下控股有限公司（简称：蕉下）向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，冲刺中国城市户外第一股，中金公司及摩根士丹利为联席保荐人。

蕉下成立于2013年，以主打高颜值与防晒功能的“双层小黑伞”开辟出市场，以防晒伞、防晒帽、防晒衣等“极致单品”开拓出了一系列防晒及户外产品矩阵。

那么，面对着即将到来的炎夏，市场的“高温”能否让蕉下在资本市场得其所愿呢？

蕉下的高增速，避不开烈日下的“光暗面”？

当我们去评价一家公司商业上未来趋势的好与坏，通常避不开其财务数据是否健康、产品端结构是否具有稳定性以及品牌在行业内是否具有领先地位。

1.从财务数据上来看：

根据其招股书所披露，2019年～2021年，品牌营收分别为3.8亿元、7.9亿元和24.1亿元，年复合增长率为150.1%，短短三年时间，营收翻了6倍还多，可见其增速之快。

并且，从2019年～2021年，其毛利率分别为50.0%、57.4%、59.1%，两年时间提升9.1个百分点，远高于A股户外用品上市公司的整体水平。

可见，从营收增速与毛利率来讲，蕉下未来走向的趋势十分健康，是新消费赛道上为数不多一直呈现正面发展的品牌。

但是，“耀眼”太阳的背后总有自身的“极暗之面”，蕉下营业收入与毛利率的快速增长，则是以更高昂的营销成本换来的。

从2019年～2021年，公司分销及销售开支分别为1.25亿元、3.23亿元和11.04亿元，分别占当年收入的32.4%、40.7%和45.9%。可见，其公司分销及销售开支占营收比越来越高。

可以打一个比方，消费者花100块购买蕉下的产品，其中有45块是为包含了广告营销的分销及销售开支买单，更多的是“品牌溢价”而不等同于商品的实际价值。

这也直接导致了蕉下虽然营收增速很高，毛利率也不低，但其净利润并不乐观。

2019年～2021年公司股权持有人应占净利率分别为－2320.7万、－7.7万与－55亿。当然，去年接近55亿的亏损中，包含可转换赎回优先股公允价值变动55.95亿元。在非国际财务报告准则财务指标下，经调整年内净利润分别为1968万元、3941.2万元、1.36亿元。

虽然净利润与净利率呈现增长趋势，但是增长十分缓慢。并且，拿2021年来说，一年收入24亿元，仅广告及营销支出近6亿元，而净利润才1亿出头。

这样的比例还是在当前蕉下市场前景乐观、增速极快的环境下，一旦未来蕉下营收增速见顶、行业竞争加剧等等“灰犀牛”事件接踵而至，不禁使人令蕉下的盈利能力有所担忧。

并且，蕉下的渠道营收是“失衡的”。

按理来说，从2019年到2021年以来，蕉下逐渐从线上向线下布局，其线下门店增长至2021年的66家，其分销商从2019年的96家到2021年的982家，其线下收入的比重应当增加。

然而据其招股书来看，现实却是不升反降，线下零售门店及其他收入占比从2019年的8.1%降至2021年的2.7%，分销商收入从2019年的17.6%降至2021年的16.4%。

此外，2019年“线上店铺+电商平台”收入占比74.3%，到了2021年这一数据进一步增长至80.9%。可见，其对线上营收的依赖进一步加重。当防晒用品已经成为当下女性出门的日常，产品作为“日用品”性质的蕉下，却难以从线上转身，走向更为广阔的线下市场。

**那么，未来伴随着淘宝、京东、抖音等电商平台流量费用日益高涨，如若维持现有的曝光度，其推广费用势必会增高。**并且，这还是在同赛道上竞争不加剧，竞争对手不以同样的方式争夺市场的情况下。

可见，如果蕉下未来依然过于依赖单一渠道的话，发展前景可能并不会过于乐观。毕竟，蕉下对于部分人来说仍有着过高的“品牌溢价”，如若一直以“网红”的标签，可能难以让面向于中高产人群接受其品牌形象及价值。

2.从产品端来看：

以“双层小黑伞”为爆品，被消费者记住的防晒品牌。2019年，伞具占其营收的86.9%、服装与其他配饰仅占0.8%及5.3%。这种靠着单一的“极致单品”行走的产品结构，无疑是具有极大风险的，毕竟如若市场风向改变，对于公司来说无疑是毁灭性的打击。

不过，或许在消费品赛道上，出现过太多一瞬的“烟花”，给了蕉下前车之鉴。

2021年，产品营收结构已经从单一产品发力走向了多产品均衡，曾经营收占比近90%的伞具，如今已经降到20.8%，位于服装与其他配饰之后。

但是，对于一家新消费品牌来说，能如此之快的“调头”，或许也侧面反映了其市场基数不大，以及产品优势或许并没有那么明显与不可代替。

并且，在招股书中蕉下认为自己的竞争优势有一项为“以消费者为导向的强大研发能力，创造卓越产品体验”。但是从其所披露数据来看，蕉下对于研发的投入并没有其描述的那么重视。

从2019年～2021年，公司研发开支分别为1990万元、3590万元和7160万元，占收入的比重分别为5.2%、4.5%与3.0%，呈现逐年走低的趋势。并且，从已经公开能被查询到的专利数据来看，蕉下的专利大多为外观方面的，并非技术。

这不得不令人担忧蕉下的未来。毕竟，对于“功能性”的产品来说，一旦并没有“技术”上的护城河，单凭从外观来俘获人心的话，很容易被复制与超越。

3.从行业大环境来看：

根据灼识咨询数据显示，随着人们越来越注重健康、活力的生活方式，以及对抗衰老和皮肤保护意识的提高，防晒服饰的市场规模由2016年的459亿元增至2021年的611亿元，年复合增长率为5.9%。

并且，从2021年至2026年，其预计将以9.4%的年复合增长率增长，2026年市场规模将达到958亿元。同期，该行业的线销售额将以13%的年复合增长率增长，2026年将到达428亿元，占市场总额近45%。可见，未来防晒服饰市场仍有着极大的上涨空间。

**并且，无论从总零售额还是线上零售额，在2021年的数据中，都居于中国防晒服饰品牌之首。可见，蕉下在行业中目前是处于领先地位的。**但是，仍有两点是需要顾虑的。

第一，中国鞋服市场高度分散，前20大鞋服品牌的总零售额仅占整个市场的15.1%，这代表新品牌有着巨大的发展空间，也说明了这个赛道上充满着诸多的不确定性，未来将会有更多的玩家涌进来，进一步加剧竞争。

蕉下虽然居于2021中国防晒服饰品牌之首，但是从前五大数据来看，营收差距并不是不可逾越。

毕竟，第二、四、五都是从事单一墨镜产品，第三是从事单一伞具产品；与从服装、伞具、帽子、其他配饰（墨镜、口罩、披肩等）多维度入局防晒服饰的蕉下不同。如若把蕉下的伞具、墨镜等单拆分来，数据情况对这几家并无优势。

并且，当其他家利用自身品牌规模，去探寻防晒服饰中更多的细分赛道的话，对于蕉下来说或许将是一个不小的冲击。

蕉下的“概念性未来”：美学、实用与功效，缺一不可？

对于蕉下来说，无论当前冲刺IPO能否成功，未来所面对的市场格局和竞争趋势并不会改变。那么，如何使得自身更具有竞争力，就是蕉下需要思考的问题。

毕竟，蕉下所高速发展的赛道步入时几乎都是处于行业空白期。

像是伞具，当时很多人们还没有防晒伞的概念，以雨伞为主的天堂伞仍高居着80%以上的市场，蕉下用“防晒”理念将伞具赛道进一步开辟出来，用新概念+高颜值为自己奠定了市场的基础。

然后，又从防晒伞进一步延伸到“城市户外”，在人们对于“防晒概念”增长的初期，用全方面矩阵的防晒帽、防晒衣、防晒配饰把“硬核防晒”单品做到极致，用类似于介绍电子产品或者护肤品的方式，用科技理念与专业数据报告，让人们形成“品牌+科技”的概念。

这对于市场发展初期还可以，通过行业品牌市场分散，以及人们认知度较低，用大量营销换取品牌知名度，并且顺应市场带给人们一种“高科技产品”的认知。

但是，随着市场的发展，越来越多的竞争者入局，蕉下的竞争力就会逐渐被拉低。毕竟，如今蕉下被人们喜欢因为颜值、理念以及产品科技概念。但是，颜值与理念，很容易被复制。

此外，蕉下完全是属于“轻资产”模式，产品几乎均为第三方厂家生产，并且所用材料也为第三方厂家购买。换句话说，上游供应链所生产的产品质量以及原材料成本，蕉下很难去完全把控。

这样的话，不仅成本会转移到消费者身上，而且蕉下的产品、模式与理念完全可以被竞争者所复制、改进，去创造另一个蕉下。

并且，从单一产品线入局的玩家，还可以通过“薄利多销”来争夺蕉下的市场，使得市场进入一轮“价格战”，从而压低蕉下的品牌溢价。但是，对于蕉下来说，如今的利润率已经很低了，如若进入一轮价格战的话，恐怕按照此模式很难盈利。

同时，伴随着消费者心智越来越成熟与市场竞争多增多，并不会向以往那么冲动，而会选择对比其颜值、实用性与功效性。那么，对于蕉下来说，将是一个更严峻的挑战。

蕉下一直是“科技”作为主打之一，但在部分测评博主的测评中，无论是防晒伞还是防晒衣，其表现虽然可圈可点，但是性价比终究不尽如人意。当几十块钱的产品与几百块钱的产品带来的功效大差不小差时，消费者就会重新思考选择蕉下的原因，以及蕉下这个品牌值不值得两个产品之间所产生的价差。