片仔癀不是“药中茅台”，也非东阿阿胶 | 价值洞察_风闻

近10年片仔癀股价累计涨幅超过31倍，甚至远胜于同期茅台的15倍，被市场称为“药中茅台”。但“一粒千金”“一粒难求”的片仔癀，让人不禁担心，它会不会成为下一个东阿阿胶？

金梅 | 作者     砺石财经 | 出品

老字号国药，一直有“北有同仁堂，南有片仔癀”的说法。作为“中医药第一股”的片仔癀，在股市比同仁堂可风光多了。近10年其股价一路飙升，累计涨幅超过30倍，以至于被市场称为“药中茅台”。

而且“喝茅台前后吃一点片仔癀，醒酒护肝”的说法，让茅台的黄牛党也挺进了片仔癀领域。

随着行情看涨，片仔癀在市场上也出现“一粒难求”“一粒千金”奇货可居的情况。官方限购，市场四处缺货，3g的小药丸市场价甚至被炒到1800多元。

不过伴随着价格的飞升，很多人却不禁想到了在提价中倒下的另一款老字号国药“东阿阿胶”。

而在股市中，面对片仔癀远高于同行、高达近百倍的市盈率，很多投资者也陷入了质疑……

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片仔癀到底是不是茅台？

从金贵程度上，片仔癀确实不输茅台。它有近500年历史，是国家商务部指定的第一批“中华老字号”，因“一片即去癀（癀意为炎症）”而得名。早在1965年，片仔癀就被列为绝密级中药制剂。

片仔癀主要成分是天然麝香和牛黄，这些名贵药材存在天然产量天花板，所以片仔癀的产量就有天然限制。按照克价对比，片仔癀实打实配得上“药中茅台”的名号。

片仔癀的用户分为两种，一类是长期服用药物的老用户，他们偏爱老药（即生产日期比较早的药）。一类是新用户，他们喜欢生产日期较新的新药。所以片仔癀虽然有5年的保质期，但它也跟茅台一样，新药老药都不愁卖。

从公司2021年财报上看，片仔癀的预付款为1.9亿元，占资产总额的1.58%。贵州茅台的预付款为10.14亿元，占资产总额的0.45%。预付款显示了公司在市场上的话语权，从这点上看，片仔癀也不输茅台。

如果再看最近10年的股价，片仔癀累计涨幅超过30倍的表现，甚至远胜于同期茅台的15倍。

但“药中茅台”，依然不是茅台。

从体量上看，片仔癀远不是茅台的对手。2021年茅台营收总额约为1090亿元，片仔癀的营收仅为80.26亿元。这样的营收，连茅台的“零头”都不够。

那片仔癀是不是个“mini版”茅台呢？

很可能也不是。A股市场一直有“喝酒吃药”的说法，毛利率最高的行业是白酒和生物制药，二者的毛利率分别高达84%和80%。茅台的毛利率更是常年保持在90%，净利率在50%左右。而片仔癀的毛利率不足50%，2021年公司的归母净利率为30.31%，跟茅台完全不在一个量级。

片仔癀公司的主营业务分为独家药品和医药流通两大块，营收占比都超过了40%。独家药品的毛利率虽然达到了77%，而医药流通行业就是个搬运工的角色，毛利率只有8%，净利甚至可以忽略不计。

另外从资产结构来看，茅台最大的特点是有钱，公司的现金及等价物余额超过1500亿，占资产总额的68%。而截至2021年第三季度，片仔癀的现金只有24.12亿，占资产总额20%而已。片仔癀远没有茅台财大气粗。

如果再加上茅台牢不可破的品牌护城河，以及公司成本费用的把控能力等等，茅台都是片仔癀望尘莫及的。

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片仔癀会不会吹起东阿阿胶的泡沫？

从全聚德到狗不理，再到东阿阿胶，这些一心想走高端的昔日老字号品牌，在不断提价的道路上，如今却都在慢慢被大众所抛弃。特别是同为老字号中药的东阿阿胶，在不断提价的短暂繁荣后，泡沫破碎，一地鸡毛，让很多人不禁担心片仔癀的提价，是不是也在犯重复的错误？

2004年东阿阿胶的阿胶产品售价为每公斤178元，2020年飞升至每公斤6000元，涨幅曾一度高达32.7倍。同期，茅台零售价格从350元涨至1499元，涨幅为328%。安宫牛黄丸价格从145元涨至860元，涨幅为493%。但片仔癀2004-2021年，零售价从325元涨至590元，涨幅仅为82%。

以此来看片仔癀在提价方面还是非常克制的。

而且片仔癀的提价主要是因为原材料成本上涨导致的。片仔癀的成本中92%为原材料费用，其中天然麝香和牛黄两味药材，占原材料的成本比重达到了90%，特别是麝香成本占比达到55%，且至今仍在飙升。

但天然麝香产量有限，市场严重短缺，国家于2005年开始对库存和新生产的天然麝香进行配额供给，全国只有片仔癀、安宫牛黄丸、六神丸、八宝丹等八个产品可以使用天然麝香。

片仔癀虽然从2007年开始布局林麝养殖，希望在产业链上游具有话语权。但人工养麝目前尚处于起步阶段，单个雄麝一年只能产20克，暂时很难形成规模效应。面对全国1500kg的总需求，麝香供给严重不足，价格飞升必然吞噬企业利润。

除了麝香，天然牛黄的价格也在不断走高。原材料价格不断上涨，稀释了公司利润。2010年开始，片仔癀的营收和净利润增速双双下降，至2014年低于5%，达到谷底。片仔癀也没有坐以待毙，它的库存原料从2010年的2.38亿元逐渐涨至2021年的22.23亿元，缓冲飞升的稀缺原料价格对公司利润的巨大冲击。同时提价已不可避免。

2016年6月，片仔癀公告称，其核心产品零售价格提价8.7%，从460元/粒上调到500元/粒；2017年5月，再次提价6%，上调到530元/粒；2017年6月，其出口价格又提升6%。通过提价，片仔癀止住了颓势，2017年取得十年来营收和净利润最高增速，分别为60.85%和50.53%。

2020年10月，片仔癀供不应求价格上调的说法再次传开，2021年其市场最高售价可达1800元，但片仔癀的官方售价仍为590元。这中间的高额差价都被黄牛拿走了。

为了避免黄牛对片仔癀的恶意炒作，2021年下半年开始片仔癀采用产品放量、渠道管控、拓宽渠道、增加同类型产品等多种方式进行规避。其中最重要的一环就是加大天猫和京东自营店铺的线上产品投放。仅仅几个月，到2021年底片仔癀线上渠道已经占到内销销量30%-40%。

线上渠道拓展，让片仔癀2021年实现营业总收入80.26亿元，扣非归母净利润24.30亿元，分别同比增长23.27%、52.93%。而且，线上渠道还终结了黄牛对片仔癀的价格炒作。

因此不难看出，片仔癀在成本端推动下的被动提价，跟东阿阿胶打造奢侈品的主观大幅提价完全不同。而且面对黄牛对市场价格的扰乱，片仔癀通过发力线上渠道，及时对市场进行了降温，从而遏制了价格泡沫越吹越大的趋势，也让片仔癀避免了成为“东阿阿胶”的隐患。

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片仔癀的神话是否可持续？

自2003年上市以来，片仔癀的股价表现异常亮眼，特别是自2016年年初至2021年7月底的最高点，股价从30元左右涨至491.8元，五年时间足足翻了16倍有余，公司市值也创下了历史新高，达到近3000亿元，累计涨幅高达200倍，稳坐中药股头把交椅。截止最近一个交易日，市值虽有不小回落，但依旧高达1888亿元。

片仔癀的股价飙涨，也成就了很多投资者的暴富神话。

比如片仔癀的著名个人投资者，同时也是片仔癀第二大流通股股东——王富济，2009年拿出了几乎全部资产（1个亿），重仓单一持有片仔癀，并且只增持不减仓。即便是2018年片仔癀股价跌落的时候，他也坚持增持。

王富济持仓12年，按照前复权成本价5元左右，至今股价暴涨78倍，粗略计算其收益已超百亿元。

他的造富神话加速了股市投资者的疯狂，但这种神话能否继续？

已经活了500多年的片仔癀，自然会继续传承下去。虽然片仔癀在营收和利润上，对单一产品严重依赖。但片仔癀核心产品的价值并未发挥到最大。目前片仔癀的海内外市场还相对集中，主要为中国的华东地区和东南亚地区，未来如果市场进一步拓展，还是有一定的想象空间的。

不过片仔癀药剂功效从活血化瘀演变成“中国特效抗菌素”“有病治病，无病强身”“保肝又抗肝癌”甚至“抗新冠”等包医百病的灵丹妙药……这种言论虽然加速了片仔癀“出圈”，但将一个处方药作为日常保健药品，并夸大效果，还是会对品牌造成伤害的。

在片仔癀药剂产量天花板的限制之下，片仔癀营收提升的直接动力就是提价。但片仔癀公司的提价相对克制，所以短期之内超大幅度提价的可能性不高。那公司的进一步增长就需要寄希望于新业务。

但手握秘方的片仔癀貌似冲劲不足，研发费用率一直比较低。2021年前三季度片仔癀的研发费用不足一个亿，研发费用率不足2%，不及其中药同行。这引起了市场对其吃老本的担忧。

尽管片仔癀公司，早在2014年就开始实施“一核两翼”的多元化经营战略，开始向日化、保健品领域拓展，但转型效果欠佳。以目前发展较好的日化品为例，片仔癀与云南白药防止牙龈出血的牙膏、马应龙的去眼袋眼霜相比，与主打品牌的关联性弱，没有其独特的优势，未能形成强大的品牌效应。

2020年7月，片仔癀收购了龙晖药业51%股权，这家中成药企业拥有药品批文115个，其中最具价值的就是安宫牛黄丸。借助片仔癀的线上线下营销渠道，安宫牛黄丸开始不断上量，2021年前三季度的销售额或已突破亿元，堪称是片仔癀近年来主业之外的新亮点。

总体来说，片仔癀的业务发展比较稳健。但资本市场喜欢强刺激的故事，制造热点、引领热点是资本的需要。但任何药品最后都需要价值回归，资本加速逃离后，必然引起股价的震荡。

片仔癀显然不是茅台，但也不至于是东阿阿胶。

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