通胀的“内忧”与“外患”_风闻

本文要点

**3月价格数据主要受国内疫情、国外俄乌冲突的双重因素影响。**一方面，疫情导致部分食品价格高于季节性，加之油价上涨，推动CPI同比涨幅扩大；另一方面，俄乌冲突持续，输入性通胀压力带动国内能源、化工类价格上涨，制约PPI同比增速下行速度。

面对原材料上涨压力，中下游企业的成本消化能力差异较大，例如需求稳定向好的食品、日用品等行业持续提价；而受疫情等因素影响，需求恢复较慢的衣着、耐用品等行业提价受限。

在上半年俄乌冲突、下半年稳增长的背景下，预计大宗商品价格回落空间不大，制约PPI同比增速回落速度，中下游企业成本压力仍然较大。

——高瑞东 中国金融四十人青年论坛会员，光大证券董事总经理、首席宏观经济学家；刘星辰 光大证券分析师

* 文章不代表CF40立场。

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通胀的“内忧”与“外患”

文 | 高瑞东 刘星辰

图源 / 网络

CPI同比加快上行，成本冲击大于需求

3月CPI同比自上月的0.9%上行至1.5%，高于市场预期的1.3%。CPI同比涨幅扩大，主要与油价上涨、食品价格高于季节性有关。其中，CPI环比为0%，高于季节性均值-0.6%（为剔除一季度春节因素影响，采用与今年春节时点相近的2014、2017、2019、2020年同期均值，下同）；食品、非食品CPI环比分别为-1.2%、-0.3%，分别高于季节性均值-2.0%、-0.1%；核心CPI环比为-0.1%，持平于季节性。

3月疫情扰动是造成CPI超预期的原因，目前来看，3月价格数据更多反映的是疫情影响带来的成本端冲击，需求走弱的影响尚未完全体现。

一是疫情冲击下，局部地区封锁，引发供应链不畅、供需失衡等现象，鲜菜、鸡蛋等部分食品价格上涨，与季节性走势背离。3月食品分项中，鲜菜、蛋类价格环比为0.4%、0.3%，高于季节性均值-7.0%、-3.5%。

而肉类价格在供应充足、需求回落的背景下，仍然保持回落态势。其中，猪肉价格下降9.3%，鸡肉、鸭肉、牛肉、羊肉、水产品和鲜果价格降幅在1.0%—2.3%之间。

此外，受俄乌局势影响，小麦、玉米等国际农产品价格快速上涨并持续向国内传导，3月粮食、食用油价格环比分别上涨0.5%、0.4%，高于季节性均值0.1%、-0.1%。

二是3月核心CPI、服务价格环比回落，但仍持平于季节性。

一方面，各地疫情管控趋严普遍在3月下旬之后出现，3月服务业受影响程度相对较小，服务价格环比为-0.2%，与2020-2021年同期均值持平，预计疫情对服务业的拖累将在4月的价格层面进一步体现。

另一方面，上游原材料持续处于高位，成本端刚性压力也使得消费品价格较难回落。

输入性风险仍在，拖累PPI同比增速下行速度

3月PPI环比增速再度扩大，但在高基数推动下，PPI同比增速仍然维持下行趋势，属于预期范围之内。3月PPI同比自上月的8.8%回落至8.3%，环比自上月的0.5%上行至1.1%。其中，生产资料价格环比由0.7%升至1.4%，生活资料价格环比由0.1%升至0.2%。

俄乌冲突带动国内能源、化工类价格上涨，是推动PPI环比涨幅扩大的主因。

**一是原油、有色等国际大宗商品价格延续上涨，贡献本月PPI环比涨幅的7成。**2月以来，在原油供需紧平衡背景下，俄乌冲突带来的战争风险溢价、以及欧美对俄原油出口制裁风险，持续推高国际油价。布伦特原油价格自2月初的90美元/桶附近最高升至接近140美元/桶，3月保持在100美元/桶以上的高位。

国际油价的高位上行，带动国内石油、化工等相关行业产品价格上行，3月石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别上涨14.1%、7.9%，高于上月的10.4%、5.0%；化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业价格环比分别上涨1.8%、2.0%，均高于上月的1.0%、1.1%。同时，俄乌局势冲突也引发市场对于海外铜供给的担忧，3月国内有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.7%，高于上月的2.0%。

二是由于海外煤炭价格上涨，国内外煤炭价差拉大，导致国内煤炭进口数量减少，带动国内煤价上涨，但在保供稳价的主基调下，涨幅相对温和。3月，煤炭开采和洗选业价格环比上涨2.5%，上月为环比下降2.4%。

从上下游价格传导角度看，**通胀传导仍在延续，但行业间分化较为严重，需求是决定传导效率的主因。**例如，食品、日用品等必需品价格涨幅扩大，而衣着、耐用品价格持平于上月或回落。

其中，食品类价格环比上涨0.5%，高于上月的0.2%；一般日用品价格环比上涨0.4%，高于上月的0.2%；衣着价格环比下降0.2%，上月下降0.1%；耐用品价格环比为0%，上月为-0.1%。

通胀的“内忧”与“外患”

整体而言，3月价格数据主要受国内疫情、国外俄乌冲突的两重因素驱动。

“内忧”体现为国内疫情蔓延，对CPI的扰动加大。由于奥密克戎在国内扩散速度超出预期，疫情对通胀的影响在短期内更多体现为供应链运转不畅而带来的价格上涨压力。但随着各地及时调整应对策略，加之疫情高点的临近，疫情带来的流通成本压力有望缓解，二季度疫情对CPI的影响主要围绕服务业需求转弱，以及后续复苏的路径。

“外患”体现为俄乌冲突持续，国际大宗商品高位运行，外溢效应逐步体现，国内能源、化工品、农产品价格均出现不同程度的上涨压力。近期由于美欧加大战略石油储备的投放，缓解油价上涨压力，3月末以来油价持续回落。但考虑到俄乌冲突尚未结束，制裁风险仍在，上半年油价仍处在高位波动的环境，继续制约二季度PPI同比增速下行速度。

而面对原材料上涨压力，中下游企业的成本消化能力差异较大，例如需求稳定向好的食品、日用品等行业仍在持续提价，而受疫情等因素影响，需求恢复较慢的衣着、耐用品等行业提价受限。

向前看，预计年内CPI同比走势仍然延续前低后高，下半年猪价有望迎来新一轮上涨周期，9月左右存在破3%风险，但疫情反复或将对年内CPI中枢构成约束。

PPI方面，在上半年俄乌冲突、下半年稳增长的背景下**，预计大宗商品价格回落空间不大，制约PPI同比增速回落速度，中下游企业成本压力仍然较大。**