超母公司复星国际2倍市值，复星医药海外与并购优势突出 | 价值洞察_风闻

从公司全年50亿元的研发投入以及在研管线的丰富度上看，复星医药绝非只是一只“疫苗股”。

李平 | 作者    砺石财经 | 出品1新品放量海外市场高增长，集采冲击毛利率承压前不久，复星医药公布2021年年度报告。数据显示，2021年复星医药营收达到390.05亿元，同比增加28.70％；净利润为47.35亿元，同比增加29.28％；扣非净利润为32.77亿元，同比增加20.60％。分业务来看，复星医药核心板块制药业务实现营业收入289.04亿元，同比增长32.10%；医疗器械与医学诊断业务实现营业收入59.38亿元，同比增长13.82%；医疗健康服务业务实现营业收入41.18亿元，同比增长29.82%。复星医药在年报中表示，创新产品上市带来的产品结构优化成为业绩的主要驱动因素。近三年来，新冠疫苗复必泰，肿瘤药物汉利康、汉曲优以及慢性肝病药物苏可欣等新品获批上市并放量销售，有效对冲了存量品种受到药品集采所带来的降价压力。其中，复必泰（mRNA新冠疫苗）2021年全年营收突破10亿元。除了新品销售的增长之外，海外市场也是复星医药业绩增长的又一驱动力。2021年全年，复星医药海外收入达到135.99亿元，较去年同期（81.88亿元）增长54.11亿元，收入占比由去年同期的27.02%增长至34.86%，海外市场为公司贡献了三分之一的收入。不过，集采仍旧对复星医药的毛利率造成了明显冲击。2021年，复星医药整体毛利率为48.14％，较2020年同期（55.68%）下滑7.54个百分点。其中，核心板块制药业务的毛利率同比减少8.27个百分点，医疗器械与医疗诊断以及医疗健康服务毛利率也出现了不同程度的下降。截至2021年末，复星医药已有共计23个已通过或视为通过仿制药一致性评价的产品在六批药品集中带量采购招标中中选，制药板块盈利能力由此受到明显冲击。复星医药在年报中表示，对于纳入集采的存量品种，公司将发挥多渠道营销及精细化生产的优势，以价换量的同时强化集采产品的生命周期管理；与此同时，复星医药将积极推动增量产品通过集采路径快速切入市场，有效平滑现有产品集中带量采购的影响。值得一提的是，集采虽然对复星医药仿制药毛利率造成了影响，但也在一定程度上减少了公司销售费用的投入。2021年，复星医药销售费用支出为90.99亿元，销售费用率23.33%，同比下降3.6个百分点。整体来看，在面临集采政策冲击的情况下，以仿制药起家的复星医药毛利率出现了明显的下滑。但凭借收入结构的优化以及海外市场的发力，复星医药营收及净利润均保持了两位数的增长。尤其是mRNA新冠疫苗的成功引进，更为复星医药的业绩增加了弹性。在新冠疫情仍存在反复的情况下，复星医药将持续受到投资者关注。截止最近一个交易日数据，复星医药市值为1232亿人民币，在中国医药行业仅次于药明康德、智飞生物、恒瑞医药与片仔癀，位列第五。并超过控股公司复星国际683亿港币（折合556亿人民币）市值的2倍之多，足见复星医药在复星集团中的战略重要性。2新冠疫苗收入破10亿元，新冠特效药已提前布局2020年3月，复星医药与德国BioNTech签订协议，拿下了其mRNA新冠疫苗（复必泰）中国大陆、港澳台地区的商业化权利。与传统疫苗相比，mRNA疫苗具有研发周期短、抗原选择范围广、安全性高、有效性稳定等优势。根据最近智利卫生部公布的数据，从预防新冠病毒有症状感染的情况来看，辉瑞（BioNtech授权的除中国地区外的全球代理商）所生产的mRNA疫苗效果最佳，预防率为87.69%。2021年3月，复必泰被纳入港澳地区政府接种计划，2021年9月在中国台湾地区开展接种。截至2022年2月末，复必泰于港澳台地区已累计接种超2000万剂，2021年全年销售收入超过10亿元，成为复星医药三个年销售规模超10亿元的制剂单品之一。不过，作为新一代的疫苗技术，市场对mRNA新冠疫苗副作用、保护率等方面的研究和质疑也不在少数。截至目前，中国尚未有mRNA新冠疫苗获批。去年7月，复星医药曾在股东大会上回复投资人问询时表示，国家药监局对mRNA新冠疫苗“复必泰”的审定工作已经基本完成，专家评审已经通过了，目前正在加紧进行行政审批阶段。但3月24日，据复星国际执行董事、联席CEO陈启宇表示，mRNA新冠疫苗复必泰在内地上市的审批注册工作仍在沟通中。根据美国疾控中心最新研究数据，美国mRNA疫苗接种前6个月的两个监测系统的结果与上市前临床试验和早期上市后报告一致，印证了mRNA疫苗良好的安全性。此外，WHO、FDA、EMA等全球多家权威机构均推荐接种mRNA疫苗预防COVID-19。随着上海疫情的爆发，mRNA疫苗关注度再次高涨。除了mRNA新冠疫苗之外，复星医药对新冠口服药也有布局。3月18日，药品专利池组织（MPP）官网发布消息称，已与35家公司签署协议，这些企业被允许仿制生产辉瑞新冠口服药Paxlovid成分之一奈玛特韦（nirmatrelvir）原料药或制剂，其中包括复星医药、华海药业、普洛药业、九洲药业、上海迪赛诺等5家中国药企。在此之前，复星医药于2021年1月获得默沙东新冠口服药Molnupiravir仿制药的生产许可，可以向全球95个中低收入国家供应。另外，复星医药对国产新冠口服药也有提前布局。4月6日，开拓药业公布了其新冠治疗药物普克鲁胺在III期临床试验完成，相关条件下，受试患者达到100%的保护率。公告同时指出，普克鲁胺能够降低住院、死亡率、新冠病毒载量并改善相关新冠症状，或有望成为首个国产新冠口服药。去年7月，复星医药子公司复星医药产业与开拓药业就普克鲁胺治疗新冠在印度和28个非洲国家（以下简称“合作区域”）的商业化达成合作协议，拿下了普克鲁胺在合作区域的独家注册和商业化销售权益，并为此支付5.6亿元。值得一提的是，复星医药的国际化销售网络也有助于新冠口服药未来的推广，这也是复星能够同时获得默沙东和辉瑞两款新冠重磅口服药仿制资格的重要原因之一。2021年年报显示，复星医药在非洲市场已与多国国家药品采购中心以及国际药品采购代理集团达成长期业务合作，业务覆盖非洲39个国家和地区，拥有约800人的一线销售团队，及注册、流通、学术推广及上市后安全警戒等一站式服务支持体系，这也为公司产品准入及营销，包括获MPP授权生产并商业化新冠治疗药物奠定了坚实基础。3研发投入50亿元，抗肿瘤产品成为亮点mRNA新冠疫苗的成功布局，让复星医药在二级市场表现颇为稳健。2021年全年，复必泰新冠疫苗的销量、国内报审等消息时刻受到复星医药投资者们的关注，复星医药俨然成为一只“疫苗股”。2021年3月以来，受复必泰纳入港澳地区政府接种计划以及复必泰在大陆报审等利好消息刺激，复星医药股价持续暴涨，至8月5日盘中创历史最高价91.69元/股，5个月内涨幅接近200%；但随着复必泰国内市场推广不及预期，复星医药股价转而承压，2个月内暴跌50%。今年3月，随着上海疫情的爆发，新冠口服药关注度空前高涨，复星医药股价一度在短短一周时间内涨幅接近40%。但正如郭广昌所说，“看复星医药，千万不要只看疫苗，我们还有好多好产品。”实际上，从营收占比上看，销售规模10亿元的复必泰在复星医药390亿元总营收的占比仅仅是2、3个百分点。2021年全年，复星医药包括复必泰在内的抗感染产品总营收为85.97亿元，营收占比为22%。值得一提的是，按照双方的《许可协议》，复星医药复必泰的销售需向BioNTech支付毛利分成和相应的销售里程碑，复必泰产品毛利率并不及其他产品的整体毛利率。通过下图可以看出，2021年复星抗感染板块整体毛利率同比下降20.57个百分点，其中的一个重要原因就在于复必泰的销售拉低了整体毛利率水平。实际上，相比抗感染产品，复星医药抗肿瘤及免疫调节板块表现得要更好。2021年全年，复星医药抗肿瘤及免疫调节板块实现收入39.36亿元，同比暴增145.23%，毛利率也维持在78.96%的高位。其中，自研产品汉利康（利妥昔单抗注射液）实现收入16.9亿元，同比增长125.33%；汉曲优（注射用曲妥珠单抗）和苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）于2021年内分别实现收入9.30亿元和4.26亿元。提到复星医药，外界对其的一个固有概念就是“医药界PE”，或者称其为“披着医药企业外衣的投资公司”，但这一说法明显忽略了复星的研发实力。年报数据显示，2021年全年，复星医药研发投入49.75亿元，同比增长24.28%；其中研发费用达到38.34亿元，同比增加10.39亿元、增长37.17%，这一研发水平在国内药企中仅次于百济神州和恒瑞医药，排名第三位。在持续高强度研发投入的助力下，复星医药新产品收入占比持续提升。2021年，公司包括复必泰、汉利康、汉曲优、苏可欣等在内的新品和次新品收入在制药业务中收入占比超过25%。在研管线方面，截至2021年末，复星医药创新药、生物类似药、仿制药、一致性评价等项目超240项，其中含64种创新药、14种自研生物类似药和105种仿制药。而在创新药大类别下，又涵盖了27种自研小分子创新药、26种自研生物创新药和11种许可引进创新药。整体来看，在仿制药大范围集采的背景下，国内多数仿制药企业业绩及股价双双承压。以仿制药起家的复星医药，却通过自主研发的创新药以及生物类似药实现了业绩的稳定增长。历年年报数据显示，2019-2021年，复星医药营业收入分别为285.85亿元、303.07亿元、390.05亿元，净利润分别为32.22亿元、36.63亿元、47.35亿元，营收及净利润均处于稳定增长趋势。另外，有分析认为，mRNA新冠疫苗的成功对复星医药来说是“押中了宝”，这其实是对公司经营策略及研发实力的认知不足。作为一家迅速成长的医药大厂，复星医药有别于其它药企的核心竞争力就在于其国际化视野以及BD合作的能力。实际上，由于创新药“双十定律”、大单品专利悬崖的存在，完全依赖内生研发驱动的药企已经很难适应行业发展。从全球范围看，强生、默沙东、辉瑞等大型医药企业靠转让、并购、授权获得创新技术和产品已经是大势所趋。也正是如此，复星医药一直将并购作为战略扩张的重要手段。就医药企业BD能力，无论是license in还是license out，都需要极其专业的判断，需要长期的能力建构。从这一方面来说，mRNA新冠疫苗的成功，恰恰反映出复星医药专业的研判能力、国际化经验以及商业推广能力的不俗。而从公司全年50亿元的研发投入以及在研管线的丰富度上看，复星医药也绝非只是一只“疫苗股”，其在未来值得投资者期待。— END —