股价跌至近五年最低点，但公司基本面还没到拐点，董明珠尚能饭否_风闻

文 | 萧田

3月12日下午，山东青岛。

海信创始人周厚健在海信大厦一楼参加了一个简短的“信印”标志揭幕活动，在表达海信对“诚信”至高无上的尊崇后，正式宣布“退休”，告别家电圈。

没有鲜花，没有红毯，没有标语横幅，也没有隆重的告别会，正如去年海尔张瑞敏“退圈”一样，让人感慨——天下没有不散的筵席。

过去几十年间，伴随着改革开放成长起来的中国第一代民营企业家，渐入耳顺花甲之年，中国民营企业也由此开启接班时代。

但与周厚健、张瑞敏的退圈形成鲜明对比的是，68岁的“铁娘子”董明珠不仅没找到自己的接班人，还要“再干三年”。

今年2月28日，董明珠再次连任格力电器董事长，从而开启她作为格力电器（SZ.000651）董事长的第四个三年任期。她声称“格力电器”到了向“格力电气”转变的时候。

然而后起之秀“美的”对“空调第一王座”一直虎视眈眈；去年，国内家用空调市场恢复不及预期，家电企业纷纷在多元化上发力，格力却被“空调独大”的桎梏束缚住双脚，如今市值不到美的一半，股价跌至近五年来的最低点；在新能源、储能以及手机等业务上的“第二增长曲线”也远不及预期……这些都给原本退休的董明珠更多压力。

也因此，在空调主业“发条生锈”与多元化“修炼”前途迷茫的情境下，格力这家已然31岁的传统家电企业到了必须求变的关键时刻。

于资本市场而言，格力电器的状况并不算乐观，从格力电器逐步迈向格力电气，董明珠还有很多个槛。那么，格力存在逆风翻盘的可能吗？财经无忌试图从以下三个问题来探讨：

1、格力何以成为空调这一家电品类的代名词？

2、“空调寡头”裂开一条缝隙，格力帝国为何“悬停”？

3、下一个三年，格力的看点在哪？

空调霸主的炼成之路离不开“三板斧”

股市上，关于格力有一个流传甚广的段子，曾有人做过一个统计，“假如你从11年前用50万重仓买入格力电器，截止2019年7月18日收盘价计算盈利约为365.799万元”。

10年翻7倍，从侧面凸显了格力的“高光时刻”。

将时针拨到上世纪90年代，彼时的中国空调市场有一位“空调霸主”，但却不是格力，而是一个当下Z世代没有听过的企业——春兰空调。

1994年，全中国空调产量只有380万台，春兰一家就能生产150万，占到整个市场的近40%，当之无愧的空调霸主。然而，在企业做大之后，春兰感受到了“无敌的寂寞”，先是收购东风南京汽车厂，后又杀入中重型卡车领域。盲目的多元化让春兰空调淡出了消费者的视野。

也给格力们留下了崛起的时间窗口。

但不同于其他家电，空调这门生意天生就有着两个敌人：**空调销售本身的淡旺季周期，和原材料价格周期。**对空调厂家来说，搞不定这两个“拦路虎”，在空调市场站稳脚跟几无可能。

为了平滑不同季节的生产周期，格力率先提出了“淡季返利”和“打款压货”的模式，开行业先河。

“淡季返利”是指销售淡季（9月至次年2月）的价格低于销售旺季（3月至8月），经销商淡季打款旺季提货有优惠价格；“打款压货”是指提前吸收了经销商的资金，生产整机企业用这笔资金在淡季完成产品生产，以避免到了旺季来不及生产，经销商来不及备货，导致有效需求没有满足从而造成的销售缺失。

对于格力而言，这么做的好处在于，一方面，格力有了充足的现金流在淡季抓紧生产，不让产能在冬天浪费。另一方面，也能让夏天的销售节奏更加从容，尽可能抹平了空调销售的季节周期。

也因为此，“淡季返利”和“打款压货”让格力保证了源源不断的产能供应，从1992年到2001年，不到十年间产能翻了近10倍，在当时以“扩产能”为空调发展的主要逻辑背景下，这帮助格力在90年代打败了春兰，坐上了国产空调的宝座。

但真正让格力稳坐新空调霸主位置的，还有2004年初发生的一件事。

彼时，苏宁和国美围绕着家电零售展开了贴身肉搏，“美苏争霸”中，国美四川分公司率先打起了价格战，对格力的空调“减价大酬宾”，降幅从500元到1000元。正在北京出差的董明珠得知后指责国美“强盗做派”。

在当时，家电卖场是在家电行业绕不开的槛。好处是帮厂商省了高昂的渠道成本，但坏处是厂商销售的节奏要被卖场“卡脖子”。看不得自家空调被“贱卖”的董明珠，一狠心与家电卖场决裂，坚定的走向了自建渠道的分化道路。

**董明珠的底气来源于“区域销售公司模式”。**在此之前，为了防止大经销商竞相降价、窜货、恶性竞争，冲乱市场价格，格力电器建立了一套“股份制区域销售公司”制度——给省级销售公司供货，省级销售公司给市级销售分公司供货，市级分公司给零售商供货，零售商再把货卖给消费者。

在区域销售公司模式下，经销商需要负责市场的开发与维护，建格力专卖店是他们开发市场的主要渠道。而格力电器通过控股区域销售公司的方式，间接控制了遍布全国各地的超30000家多专卖店，也获得了所有同行都难以企及的强势地位。

2007年，在格力电器的股价架构里，一家名为京海担保的公司占据了足足10%的股权，而京海担保的背后正是10家格力的地方销售公司。

这是一个由省级销售公司、代理商、经销商的三级渠道体系和格力形成了一个庞大的利益共同体，同时意味着公司和经销商的关系正式从“敌对博弈”升级到了“有共同目标的朋友”。

从1997年至今，“淡季返利”、“打款压货”和“自建渠道”，叠加此后的一系列如家电下乡、以旧换新、节能家电产品补贴等利好政策，格力的“三板斧”终成气候。

历史上，中国的空调市场曾发生过三次大规模的价格战。格力却凭借这一致胜法宝如鱼得水，越战越勇，市场份额越提越高。自此，再也没有哪家空调企业可以阻挡格力电器成为空调行业老大。

三重“路径依赖”，格力市值被反超的底层逻辑

1936年，美国发明家Dvorak博士历经十余年的研究，发明了一种新的键盘，起名为ASK键盘，这一键盘比打字机发明者、美国人Sholes1870年设计的、现在通用的QWERTY键盘效率更高，但因为后者在市面上出现最早，市场统治地位无法撼动。

1993年，美国经济学家道格拉斯·诺斯将这一现象总结为“路径依赖理论”，并引申到了经济学领域，用来解释企业一旦进入某一路径（无论是“好”还是“坏”）就可能对这种路径产生依赖。企业做了某种选择，就好比走上了一条不归之路，惯性的力量会使这一选择不断自我强化，并让你轻易走不出去。

从这个视角上看，格力身上恰恰就存在着这样的“路径依赖”，且越陷越深。

关于格力的核心竞争力，格力电器的前董事长朱江洪曾坦言，格力的成功主要来自于两个方面，除了区域销售公司模式下对销售渠道的强控制力之外，就是“技术的成功”。

需要指出的是，不同于其他家电的技术快速更迭，空调作为工业化的产物，发展至今，其基础原理及构造已基本固化，涉及主要核心部件分别是压缩机、电机、电驱系统、热交换器（冷凝器与蒸发器）、膨胀阀，这些基础技术均已沦为通用型技术。

换而言之，空调产品不存在竞争准入式的标准型核心科技。这也可以解释为什么每到空调销售旺季，总有不知名的空调企业试图进场分一杯羹。

但这并不意味着空调行业没有“核心科技”可言，财经无忌认为，从工业制造的角度上来说，掌握空调垂直一体化制造能力仍然是空调企业的关键。

事实上，从1994年起，格力先是通过收购珠海凌达压缩机厂，后又自主研发第三代直流变频技术，并引入日本大金，在珠海合资建立生产变频压缩机、电控器和制造精密模具工厂。到了2010年，格力是行业内首个掌握自主知识产权的垂直一体化制造体系的空调企业，比美的早了整整6年。

更为关键的是，格力的全球专利布局超过8万件，围绕一台空调所构建的专利壁垒几乎细致到“毛细血管”的程度。这样的竞争强度，让格力长期掌握中国空调市场的定价权。

但也正因为如此，造成了格力的第一层依赖——对空调技术的依赖。这种依赖让格力过多的重视自主知识产权，从而轻视了并购其他家电品类的战略意义，间接造成了多元化的“不温不火”。

纵观格力发展史，最成功的并购仅是将凌达压缩机收入麾下，以此开启了空调领域核心科技之路。此外，外界能想起的只有一地鸡毛的银隆事件（已更名“格力钛”）和最近差点陷入“反垄断”调查的盾安环境。

反观海尔和美的，在洗衣机、冰箱等白家电的并购之路上一路突飞猛进，并购来的技术、品牌、管理半径与跨周期能力，也让它们慢慢补上了在空调领域的短板，成为了真正意义上的家电企业，而非空调企业。

紧随而来的，还有格力对旧商业模式的依赖。

在过去的很长一段时间里，格力的模式都是空调行业争相学习的典范。但没有永远有效的模式，由于家电补贴停止、房地产大跃进等告一段落，空调的产销环境在近年发生了诸多变化，让格力模式出现了“裂痕”。

一方面，随着网购和物流技术的发展，购买空调便利性得到大幅提升、购买时点出现分散，传统的空调季节性需求也被“人工造节”等因素平滑；另一方面，空调市场正处于增量市场的边缘，利用经销商资金杠杆扩张的优点基本消失，而商品流通效率的提升，反而使得高库存、多层级运转模式的弊端充分暴露。

作为旧模式执行得最好的空调企业，格力的渠道压货、淡季返利、自建渠道很大程度上对企业起到正反馈的作用，通过惯性和冲力，产生飞轮效应，成就了格力在空调领域的辉煌，但这也成了格力的桎梏。尤其是格力最为外界诟病的压货，直接导致渠道的利润来自返利，对市场需求的感知天然匮乏。

对比来看，美的学习了一阵子的格力模式后开始反思，继而推出的“T+3”战略。所谓T+3，指的是把供应链分成了集单（T）、备货（T+1）、生产（T+2）和物流（T+3）四个环节，并将每个周期由七天缩短到了三天以下。

最重要的是还可以“柔性生产”、“按需定产”。

自从疫情爆发以来，很早就看到线上渠道优势的美的，更加如虎添翼，趁势就将只注重传统线下渠道的格力拉下马——2020年中报出炉后，无论是营收规模还是净利润，美的都是格力的两倍左右。

如果说前两层路径依赖分别是格力造成了主营业务瓶颈、多元化受阻的主要原因，那么国际化战略失速则是两种路径依赖共同作用的直接结果。

2014年，董明珠从成龙那里接棒，正式成为了自家品牌代言人。格力的slogan也从“格力掌握核心科技”延展到了充满国际化憧憬的“让世界爱上中国造”。

广告语的进化，承载着格力的战略野望。但从现实角度审视，这样的进化如愿落地，格力也不会困囿于1850多亿市值。其中缘由，还是因为被格力模式拖累。

以2019年的这场空调市场价格战为例，美的和海尔在联合围剿格力的过程中，不约而同的打起了“拒绝老库存”的口号，海尔更是毫不隐晦的发布了一个声明：“某品牌因清理淘汰6~7年前的老品，而发动的价格战，不是惠民战，而是打着惠民的幌子，把淘汰品尽快甩出。”

尽管最终的结果依旧是格力胜出，但攘外必先安内，多年来与美的、海尔、奥克斯的内战，也让格力“身疲力竭”，降低了国际化战略的优先级。

在今年的全国两会上，董明珠在接受《中国企业家》采访时坦言，“现在被空调困住了，讲格力就是空调。”而这一“困”既成就了今日的格力，也让格力在未来的发展过程中背上了沉重的包袱。

困在空调的格力能否破局？

在那本影响历代股神——包括格雷厄姆、巴菲特、索罗斯、彼得林奇等的《股票大作手回忆录》一书中，作者曾对美国华尔街投资天才杰西利弗莫尔的投资思想进行了精辟的总结，其中最为重要的一条就是“领头羊思想”。

简单粗暴地说，就是能买行业龙头，绝不买第二。

于投资者而言，历经多年，格力已经成为空调品类的代名词，在资本市场也是当之无愧的中国空调行业龙头，那它是否也同样适配这样的原则？

在财经无忌看来，在主营空调业务上，格力的垂直一体化制造体系已经为格力建立起了深厚的护城河，而维护好这一竞争壁垒的关键在于能否在渠道端有所突破。换而言之，格力目前最大的问题其实也是渠道老化的问题。

好在，董明珠并非没有意识到。

早在2019年，董明珠就开始谋划渠道变革，通过取消省代、降低开店门槛、减少经销商库存等措施，不断触及经销商的“奶酪”。

疫情以来，重实体、轻线上渠道的格力明显感受到压力，改革的步伐也明显加快。

一个例子是，2020年4月，格力发布一季报，季度利润锐减了70%。有投资者问董明珠要不要试试直播，她当时明确表示，“转型去做线上的话，那线下的60多万的门店员工就要失业了。”

然而仅过10天，乔装打扮的董明珠就出现在了抖音直播间里，并一连做了四次。2020年全年，格力直播13场，带货476亿，这个数据接近全年营收的五分之一。

与此同时，去年下半年，董明珠又通过“接班人”的噱头，用“22岁年轻女秘书”和“第二个董明珠”，炮制一场营销……

透过这些事件的背后，其实是董明珠“新零售”的蓝图——她试图将原本依赖于层层代理关系的经销商改为工厂直销模式，通过“格力董明珠店”打通线上、线下两手抓，逐步展开渠道变革；让22岁的秘书孟羽童直播带货则是面向普通消费者，是格力电器电商运作的一次探索。

董明珠曾在第二本自传《行棋无悔》中说道，“我是格力营销模式的开创者和推进者，比任何人都清楚它的积极作用，也比任何人都清楚它潜在的危机。”但即便如此，如何平衡好渠道改革与经销商体系的矛盾，这对董明珠来说也并不容易。

根据《棱镜》报道，2019年底，格力的销售渠道变革，激起了部分代理商的不满。当时，负责山东市场的段秀峰公开宣布辞职；2020年8月，原山东格力的销售总监苗培远高调成立山东盛美卓越电器销售公司，并直接喊出“买空调选美的”的口号。3个月后，河南销售公司的部分主力也转投了对手美的。

改革从来都不是一蹴而就的。格力经历的不仅仅只有阵痛，还有来自外部竞争对手，以及行业的压力。

近几年，家电行业竞争更加激烈，美的牵手华为鸿蒙，海尔布局全屋智能“海尔智家”，加上小米和华为等科技企业跨界杀入智能居家领域，竞争对手逐渐变强、变多是不争的事实。

有意思的是，去年3月，作为格力的第一大股东高瓴资本，以340亿元的价格拿下飞利浦的全球家电业务。行业媒体报道，飞利浦空调业务在2022年在中国市场将完成30亿元的销售目标。更让人想不到的是，从公司董事长、总裁、副总裁，甚至市场部等相关职能部门负责人，均为格力电器的旧将。这一来自格力电器的“豪华班底”团队，对前者来说将是又一个重大压力。

再加上，2021年至今，家电行业都在面临原材料及物流价格上涨、终端消费增长放缓、房地产深度调控等多重利空，中国家电行业靠单一产品创新推动增长已然是过去式——套系化、高端化、场景化成为全行业竞相争夺的新高地。海尔、美的等行业在这一赛道上动作频频，不断加码。

这意味着，格力身上的担子只会越来越重，渠道变革能否成功仍旧还是一个未知数。但基于董明珠有着丰富的管理经验和渠道改革经验，财经无忌认为“天平”还是稍倾向于格力。

但一个问题也随之而来，投资一家公司，不单要拿“放大镜”看现在，也要拿“望远镜”看未来。

抛开格力在主业上的增长乏力，多元化和国际化相继落后于人的格力未来还能走多远？这是一个关乎整个格力未来命运的灵魂拷问。

自从2019年混改后，格力正式进入“董明珠时代”，作为董事长的董明珠也拥有更多决策权。但事实证明，董明珠高度集权式的管理并不适合当下急需“空中加油”的格力。

客观而言，每个行业都存在壁垒和运作逻辑，董明珠个人能力即便再优秀，也总有认知边界。从跨界做手机、新能源汽车和芯片的失利可以看到，缺乏监督和制约机制的格力在输出正确战略上极度乏力。

以格力手机为例，据财经无忌的统计，格力先后发售了格力手机1代，格力手机2代、格力色界手机、格力手机3代、大松G5、大松G7共六款手机，但在销量上却几乎可以忽律不计。

去年11月5日，格力发布了大松G7，这款颇有“魅族18”味道的手机起始售价就到了3000元大关，比同时期配置的其他国产手机贵了接近一倍，结果可想而知。然而即便如此，格力依旧保持每年发一部的节奏。

组织行为理论认为，由于人的思维能力远达不到完全理性的要求，所以人们的决策往往只能做到有限理性。此时需要管理层对其错误或缺乏理性的决策进行纠偏。

董明珠在格力的主导地位，让整个管理层从共同决策者的身份变成了被动的执行者。混改后的格力电器，几乎已经完全是董明珠的天下。格力电器的转型之路，也由董明珠带着走。

较为荒诞的是，董明珠多次在公开场合提到，“格力是一家国际化企业，有专业的研发平台，我们有信心也正在通过努力培养出属于中国自己的人才。”所以，格力高管团队中有国际化背景的人才始终为零。

和格力截然不同的是，何享健早在2001年就通过MBO管理层收购，将家族企业转向现代化管理企业。到了2012年，他把美的集团管理权交给方洪波时，还给他留下了一整个职业经理人团队。这样的组织也帮助美的及时纠正因个人有限理性而导致的错误决策，无论是多元化，还是国际化上，不断变革，积极拥抱人才，不断输出正确的战略，最终实现了对格力的反超。

归根结底，格力和美的，本质上是两种公司，也将预示着两个不同的结局。

对于投资人而言，格力这家大象级别的公司，尽管公司估值接近历史低点，但就基本面来说依旧难言拐点。