利润罕见负增长，飞鹤何时才能找到“新增量”_风闻

作者：陈磊

原创：深眸财经（chutou0325）

号称高端奶粉的扛把子，这两年过得还顺利吗？

3月28日晚间，中国飞鹤（6186.hk）发布2021年全年业绩，全年实现总营收227.8亿元，同比增长22.5%；全年实现利润69.1亿元，同比下降7%。对比2020年，中国飞鹤明显出现“增收不增利”的现象，全年的业绩表现称不上乐观。次日，股价收盘时累计下跌8.40%，市值降至661亿元。

回顾股价走势，飞鹤2019年底登陆港股，2021年1月冲到股价顶点后一直处在下行趋势。从最高价24.97港元下跌到目前7.76港元左右，股价缩水68.9%。在资本市场，飞鹤并没有获得更多投资者的认可。

如今，国产奶粉品牌正在加速进入大众的视野。从2016年实行奶粉注册制后，国产奶粉市场占有率开始稳步提升，2019年国产奶粉市占率已经达到49%。2020年，飞鹤奶粉市占率超越惠氏成为第一，达到14.8%，君乐宝占比达到了6.9%，澳优占比为6.3%，奶粉品牌众多，但集中度并不高，可谓是红海一片。

这几天，港股上市的另两家奶粉龙头澳优、健合集团也已发布了2021年业绩报告。整体来看，三家企业利润出现不同程度的下降或无明显增长。为什么2021年财报会出现这样的问题？未来奶粉企业又会如何发展？飞鹤又如何自处呢？

营收增长放缓，利润罕见“负增长”

中国飞鹤2021年营收规模227.8亿元，相比去年185.9亿元增长22.5%。按细分品类来看，婴幼儿配方奶粉产品收入215.15亿元，同比增加21.7%；其他乳制品及营养补充品分别收入9.91亿元和2.7亿元，同比增加63.3%和同比减少13.4%。 

可以发现，婴幼儿配方奶粉是营收的绝对贡献者。尽管飞鹤有羊奶粉、有机奶粉、成人奶粉等来打造多品类的结构，但从结果来看，多元化在当下没能给飞鹤的营收带来可观的改变。同时也意味着，婴幼儿奶粉对营收的影响会比其他企业更加明显。

更具体地看这个大头部分，飞鹤的“星飞帆”系列产品又是贡献营收的核心。这个系列主打高端、超高端，推动了飞鹤整体产品结构高端升级，抬高了客单价。

在婴幼儿配方奶粉里，“星飞帆”系列的确卖得很好。据弗若斯特沙利文数据，飞鹤星飞帆已成为婴幼儿奶粉全球第一大单品，以零售销售额计，从2020年开始问鼎北京市场第一，据了解，2021年飞鹤在南方市场取得显著增长，第三季度以来，飞鹤在广东市场的排名增长到第一。

星飞帆系列一出现，成为飞鹤利润的增长点。在聚焦于星飞帆系列高端产品的2016年-2019年，飞鹤营收从37.24亿元升至137.22亿元，净利润从4.06亿元提高到39.35亿元。截至2019年，高端婴幼儿配方奶粉产品占飞鹤总营收比重已经来到68.6%。

“星飞帆”系列不止包含一款产品，通过陆续推出新品，从高端再到超高端，是飞鹤突破价格天花板的直接手段。

在这个系列里，以1段为例（0-6个月婴儿适应），先是“星飞帆”，900g/罐348元；再到“星飞帆A2”，708g/罐338元；最后是“星飞帆卓睿”，750g/罐382元。如果统一换算成1kg，价格分别是386.7、477.4和509.3元。随着系列产品迭代，价格也在上涨。

想要消费者主动掏钱，飞鹤还在广告投放上下足功夫。

比如，飞鹤先后邀请了章子怡和吴京两位大牌明星做代言人，来强化“星飞帆”系列的产品形象。一方面，章子怡和吴京的国民度极高，可以让妈妈们更信任飞鹤的高端奶粉，更认同“高价”可以带来“优质”；另一方面，“明星”和“星系列”都有“星”字，无论明星是否真的给孩子用这款产品，都会引导妈妈们将两者深度绑定在一起。

2021年，飞鹤通过超高端和高端产品打市场，使得占总营收94.4%的婴幼儿配方奶粉，毛利率达72.4%。从行业内看，飞鹤的毛利率确实高，相比之下澳优毛利率为50.4%，健合集团毛利率为62.8%。

所以，“星飞帆”系列是飞鹤近几年营收增长、毛利率提高的“引擎”。但我们还在思考，为什么2021年利润反而同比下降了？沿着利润表往回梳理，我们可以找到原因。

营销费用冲抵利润，飞鹤线上+线下开“会”

飞鹤2021年利润69.1亿元，相比去年74.4亿元下降7%，这是飞鹤近几年来首次出现同比下降的情况。2017-2020年这四年里，利润分别为16.51亿元、31.89亿元、56.83亿元和99.00亿元。 

导致利润减少的最直接原因是销售及经销开支的增加。飞鹤2021年销售及经销开支为67.3亿元，相比去年52.6亿元增长27.9%。财报中解释道：“我们的销售及经销开支主要由于相关线下销售及推广活动成本增加”。在「深眸财经」看来，具体分为两个方面：

一方面，钱用于建设和维护下沉市场“渠道”。财报显示，截至2021年12月31日，飞鹤主要通过全国2000多名线下客户的经销网络销售产品，另外通过这些线下客户销售产生的收益占到了乳制品总收益的85.8%。这足以见得，飞鹤在线下积累的“渠道”有多么重要。

主打渠道下沉一直是飞鹤打开市场的重要原因。飞鹤的销售渠道遍布三四线城市，早在2019年，飞鹤在低线城市占有率就已达15%。

制胜下沉市场的关键在于飞鹤独特的营销模式，比如举办面对面研讨会，包括妈妈的爱研讨会、嘉年华及路演。截至2021年12月31日，飞鹤共举办超过百万场面对面研讨会，获取的新客户人数超过226.6万人。

这种模式换个通俗的说法叫做，地推，类似于保健品公司惯用的套路：把大家都集中在一块开会，台上会有专家讲解，台下也会有消费者现身说法，比如吃了某某保健品，怎么怎么好了，然后吸引其他的客户购买。

飞鹤正是凭借着这一模式，在全国各地的三四线打响了知名度，并且将这一模式沿用至今。

在2020年，沽空机构Blue Orca曾在做空飞鹤的报告中称，飞鹤有5万多名兼职推销员，其中包含经销商和终端零售商的所有兼职推销员。 

另一方面，钱用于提高妈妈们的消费“体验”。比如，飞鹤打造了陪伴式育儿平台“星妈会”， 每年会在全国各地举行数十万场活动，为新手父母提供科学育儿建议，也为忙碌的父母提供与孩子相处的机会。

除了线下活动，飞鹤“星妈会”还有“奶娃百科”“星妈社区”等线上板块。比如“奶娃百科”，又有科学育儿、小鹤问答、星妈课堂这些子项目，妈妈们可以通过浏览飞鹤官网学习到育儿知识。

对比单纯的买卖关系，飞鹤融入了更多温情的母婴服务，从而提高用户黏性。而大部分外资品牌没有本土化的基因，一众国产奶粉品牌在这一块会更接地气。比如伊利金领冠，在官网推出“爱儿福利”板块，有“育儿知识”、“妈妈心声”等多个子项目。

相比之下，飞鹤在针对妈妈们的服务上会更加细致和人性化。比如，在“星妈会”中，可以享受0-6岁的专属定制化育儿服务。通过数字化平台，服务会涵盖月龄定制专属信息、产检/疫苗/转段提醒工具、健康问诊、健康学堂等多个细分项目。我们可以理解为，飞鹤提供了从孕期开始定制化陪伴式的服务。

从增量市场到存量争夺，国产和洋品牌“硬碰硬”

生育率的下降可能导致中国婴幼儿配方奶粉市场持续低迷。弗若斯特沙利文报告显示，预计2020-2025年，零售销售量的复合年增长率为-4.1%，至2025年将下降至76.49万吨。

人口红利的消失，意味着市场从增量变成存量，奶粉企业之间的竞争随之加剧，国产和外资品牌在中国市场的角力也将愈加胶着。未来，双方在下沉市场和一二线城市的比拼都会非常激烈。

在下沉市场，外资品牌是“进攻方”，一个最明显的动作就是并购。今年2月中旬，美赞臣中国将美可高特羊乳有限公司收入囊中，后者现已更名为美赞臣乳业（天津）有限公司。

2月24日，高端奶粉品牌美素佳儿关联方、荷兰皇家菲仕兰中国区总裁陈戈也表示，菲仕兰中国将延续现有战略，同时孵化新业务，不排除收购和合作可能。

此外在3月初，法国食品巨头达能宣布收购湖南欧比佳食品。湖南欧比佳营养食品有限公司成立于2010年，主营进口、国产婴童配方牛、羊奶粉以及婴幼儿辅食等系列产品，代表性产品有婴幼儿配方羊奶粉“羊滋滋”，配方牛奶粉“欧素力”、“可唯安”等。

外资奶粉品牌密集收购国内中小奶粉企业，最终目的是加速渠道下沉，抢夺国产品牌的市场份额。通过并购，外资品牌能够最快的拉近与下沉市场消费者的距离，直接带来的是产品“本土化”，简单粗暴地重新做好品类调整。

这给国产奶粉品牌造成不小的挑战，即便飞鹤占据着下沉市场渠道优势，未来也很难避免因此带来的营销费用增长，从而直接波及到利润。君乐宝紧随其后、“伊澳组合”显现协同效应，飞鹤需要两面迎敌。

在一二线城市，以飞鹤为代表的国产奶粉品牌是“进攻方”。如果飞鹤要找增量，那思路是先守住自己的下沉市场，同时继续在一二线城市去取代外资品牌。三四线市场靠渠道推动，一二线市场主要靠品牌，飞鹤还需继续加强品牌力。

“去年公司在一二线城市以及南方市场仍有非常靓丽的表现。”飞鹤蔡方良称，飞鹤上海同比增长75%、天津增长72%、浙江增长61%、云南增长49%、苏南增长47%、江西增长37%。飞鹤通报则称，2021年第三季度以来，其在广东市场的排名增长到第一。

除了应对外资品牌，国产品牌内部的竞争随着君乐宝、伊利等在奶粉行业的合纵连横，也变得愈发激烈。比如，伊利直接收购了在羊奶粉领域头部的澳优，以最直接的手段去实现弯道超车。因为澳优发力的两个方向，羊奶粉和高端牛奶粉，正是伊利看好却需要补足的板块。

伊利的动作意在飞鹤，狙击的是飞鹤占据优势的婴幼儿奶粉市场。借助澳优去冲击高端产品，那必然和走高端化提升客单价的飞鹤正面对抗。而伊利的实力体现，并非单一聚焦在奶粉领域，2021年，伊利的业绩增长已经稳稳进入后千亿时代。

反观飞鹤，没有跑通液态奶这条路。那留给飞鹤的可选项已经越来越少，或许真的要在奶粉这条路上做到黑。飞鹤在奶粉上有很长时间的积淀，在消费者看来具备足够的专业度和强的品牌力，这正是飞鹤独一份的。

结语

在市场环境遇冷下行的大背景下，飞鹤的业绩算是正常发挥。在存量竞争阶段，飞鹤相比于同类企业，的确是值得肯定。只是大背景限制了高增长这种想象空间，飞鹤很难从估值底部再爬起来。

近几年，飞鹤加快产品高端化升级，进攻一二线城市。同时凭借下沉市场成熟的渠道网络，继续巩固三四线城市的通知地位。飞鹤尽管是当之无愧的头部，也必须要在存量市场之外找到新的增量。