沈建光：美国通胀将长期存在，中国政策关键在于稳内需_风闻

沈建光****京东集团首席经济学家

以下观点整理自沈建光在中国宏观经济论坛（CMF）季度论坛（2022年第一季度）（总第60期）上的发言

一、美国通胀的六大原因和四种可能性

我认为，美联储很早就知道通胀会上行，但是因为疫情下它必须维持宽松的货币政策，所以给市场一种暂时性的舆论导向宣传。事实上美联储也做得非常成功，市场还是比较相信美国通胀是暂时的。但我认为美国通胀是结构性的长期的存在，包括今后几年通胀上行都会非常严重。最近美国对经济刺激的力度史无前例，财政赤字几年来都在15%左右，这是不得了的一个数字。次贷危机，2008-2009年美国财政赤字也仅在5%左右，但这一轮疫情冲击下达到了15%，美联储货币政策也是大量量化宽松，基础货币又翻了一倍，这个效果还是比较明显的。去年4季度，它的增速非常高，同比达到5.5%，年化环比6.9%，失业率大幅下降只有3.8%，这个失业率比中国还低，零售非常强劲的增长。

为什么我一直强调美国通胀会比较高，有六大原因。**第一，**货币政策正常化进程显著滞后，极度宽松的货币政策仍将持续；**第二，**美国大规模的财政货币刺激，并没有在供给侧造成影响，而只造成需求大幅上升，特别是消费。零售比疫情前高了30%左右，这样一个巨大的供需缺口对通胀的压力就很大了。**第三，**劳动力结构失衡导致企业提升工资水平，服务业工资上涨尤为明显，6月到10月，休闲与酒店业劳动报酬持续保持两位数增长，存在工资和物价螺旋式上升风险。**第四，**美国房价与房租持续上涨，10月美国CPI住宅项创疫情以来新高。**第五，**大规模量化放松造成了原材料价格上升，俄乌冲突更推升了其上升的势头。第六是输入性通胀。因为美国自己的产能缺口非常大，供需缺口非常大，它靠海外缺口填补它的需求不足。加拿大、欧盟、拉丁美洲进口价格指数都上升10%，尽管美国从中国的进口价格上升最低，但同疫情前相比也达到了接近5%-6%的水平。所有进口价格都在上升，给美国带来了输入性通胀压力。

接下来美联储面临很大的困境，美国经济表现有巨大的隐忧。短期来看，经济复苏主要面临投资不足、消费信心低迷、过快加息、供应链瓶颈等。中长期来看，永久性失业、贸易逆差、财政赤字、债务风险等问题不容忽视。

**美联储现在面临四种可能性。****第一种是美联储大幅加息既能够控制通胀又能促进经济增长稳定，这当然是美联储的最优解，它希望市场相信这个故事，但相信这个情形的人越来越少了，而且也很难做到。通胀已经这么高的情况下必须大规模加息，但为了控制通胀不惜一切代价会造成第二种情况——经济衰退，**那就是70年代末80年代初沃克尔的时刻，这种可能性也非常小。**第三种可能性是加息未必能遏制通胀，同时导致经济虽未衰退但也停滞，这就是典型的滞胀情况，**这种可能性现在看来越来越大。第四种可能是美联储在目前情况下可以争取的最优解，**加息虽然未能遏制通胀，但让市场相信它是认真的，缓和通胀上升的势头，同时保持经济复苏的步伐，**虽然没有过去的4-6%这么高，但能维持在2-3%之间也算是一个成功的策略。这就是美联储的四种选择造成的通胀和美国经济的影响。我越来越倾向第三种，也就是美国接下来可能面临滞胀的局面。

如果美联储紧缩这张底牌结论得出之后，它可能采取的措施是“前快后慢”。一开始加息比较猛，因为最早市场预计美联储3月份加息50个基点，因为俄乌冲突加了25个基点，接下来5月份、6月份会加码50个基点。但考虑到经济复苏仍面临上述隐忧，美联储在大步走向紧缩的同时，还必须权衡过快加息对经济复苏的威胁。

二、中国宏观政策的关键在于发力稳内需

接下来中国的核心问题，还是在于稳内需，内需是重中之重。我们财政有巨大的空间，这次“两会”报告明确提出财政支出要比去年增加2万亿以上，包括各项过去的结存，几大央企要贡献1.5万亿的利润，这都是为财政增加了空间。一是财政中减税降费非常重要，二是基建投资仍需加大力度。但最重要的是，当前疫情冲击，消费疲软的背景下消费券也是可以作为重要的财政工具来刺激消费和内需。

现在对消费券的讨论有五大迷思，如消费券与保市场主体的思路不符、增加财政负担，不如基建投资、扭曲市场机制或者引发公平问题等等（参考沈建光《厘清消费券政策迷思》）。但是，我认为这五大问题都是可以商榷的，关键是怎样做好合理设计，让消费券既能发挥刺激消费的作用，又使得政府转移更加公平。以香港政府去年发放的每人五千的消费券和前年每人现金一万块的对比来看，虽然规模减半，但是对消费的拉动作用明显高于发现金这种转移支付。即使在没有乘数的效应下，1元就是1元的消费，对香港的零售和餐饮在疫情后的恢复都带来巨大贡献。在哈尔滨、北京，我们都做了非常详尽的对比研究，发现消费券发放之后，明显拉升了当地消费，而且低收入人群消费券使用意愿尤其明显。中国接下来面临的是疫情防疫之后的恢复增长，消费是重中之重，消费券跟减税降费和基建是非常好的补充。在积极推进企业“减税降费”、加大基建投资的基础上：一方面，加大对中小微企业的直接补贴力度，支持企业稳定就业岗位、保障居民收入；另一方面，考虑在中央层面实施消费券政策，加大对困难人群、农村县域消费者的定向支持力度，进一步提振内需。

美国通货膨胀率

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沈建光：美国经济复苏背后有八大隐忧

来源：首席经济学家论坛

2022年开年，美国经济延续了强势复苏的态势。在超宽松的货币政策和积极的财政政策支撑下，2021年四季度美国经济同比增长5.5%，环比折年率更是达到了6.9%；进入2022年后，1月零售消费环比增加3.8%，非农就业新增46.7万人，均远超市场预期；2月Markit制造业PMI延续上升至57.5。

但在强劲数据的背后，美国经济的供需失衡持续存在，1月7.5%的通胀率创下了近40年来的新高。除此之外，美国经济复苏还存在哪些隐忧？这对于研判美国经济的后续走势与美联储货币政策的调控选择至关重要。笔者认为，以下八大隐忧值得关注。

短期来看，经济复苏主要面临投资不足、消费信心低迷、过快加息、供应链瓶颈等。

**隐忧一：固定资产投资乏力。去年四季度私人投资对GDP增长贡献较大，但固定资产投资表现依旧较差，去年下半年以来持续处于低位。**其中，受全球供应链干扰，与实物商品需求相关的投资分项中，建筑投资持续回落，设备机械投资未见明显改善，显示美国企业的资本开支乏力与扩张不足，对制造业生产恢复和扩大产能不利。房地产方面，去年四季度住宅投资同比负增，新屋销售已连续两个季度负增长，美联储加息升温下地产融资环境可能收紧，未来可能无法支撑房地产投资的持续景气。此外，去年12月中旬参议员曼钦因担忧通货膨胀与财政赤字，再次拒绝了拜登的《重建美好未来法案》，基建计划可能再度面临拆分与缩水。

**隐忧二：消费旺盛难以持续。美国1月零售消费环比增加3.8%，远超市场一致预期，但高通胀与疫情反复之下，强劲的零售数据恐难以持续。**其一，从居民收入来看，美国政府补贴退坡后，工资成为主要收入来源；通胀高企之下居民实际收入增速下行，对消费信心和意愿产生负面影响，去年4月以来美国居民可支配收入的名义增速与实际增速差距由1%左右拉大至7%左右。密歇根大学的最新调查显示，2月消费者信心指数初值降至逾十年最低。其二，财政刺激退坡之下，私人储蓄率已降至疫情前的水平，未来对消费的支撑将会减弱；同时，今年美国政府针对居民房贷、学贷等债务宽限也将陆续到期，这将抬升居民支出端压力，加速私人储蓄消耗。其三，相较于实物消费，疫情反扑下，线下服务消费场景受阻，服务消费修复缓慢，去年四季度服务消费的两年同比仍未转正。

**隐忧三：加息过快可能引发资本市场波动加剧。**正如笔者在《美联储加息的三重风险》（《中国外汇》2022年第4期）中提到过的，超级宽松周期环境下资产价格上涨本质上都是货币现象，政策转向导致流动性收紧和融资成本上升，将给美国扩大政府开支、企业盈利增长、居民财富增值带来极大挑战。2022年开年美股剧烈调整，截至2月22日标普500和纳斯达克指数的下跌幅度达到9.7%和14.5%。近期美国房屋新开工数量、房价指数仍在走高，但加息预期下房贷利率已在抬升，房地产作为利率敏感性行业后续可能受到冲击。此外，2022年内美欧货币政策的一致性仍存在较大不确定性，可能进一步加剧美元指数波动，进而引发新兴市场风险。

**隐忧四：供应链紧张缓解仍需时日。**奥密克戎引发的疫情再度冲击生产，供给瓶颈依然存在。一方面，生产恢复依然滞后。投入品价格高企导致工业产能利用不足，ISM制造业PMI物价分项1月仍在76.10的高位，原材料产能利用率与疫情前相比仍有近4%的缺口,恢复程度大幅滞后于中间品与产成品。另一方面，全球运力紧张仍未缓解，运输瓶颈依旧严峻。2月中国出口集装箱运价指数（CCFI）仍处于3500.19的高位。1月CPI交通运输分项同比高达20.7%，显示陆运等物流运输压力不减。受制于运输瓶颈，制造业库存被动累积，2021年12月库销比仍在1.46的高位，短期补库积极性较低。

中长期来看，永久性失业、贸易逆差、财政赤字、债务风险等问题不容忽视。

**隐忧五：就业市场结构性问题持续存在。**1月非农新增就业（46.7万）显示劳动力市场显著回暖，失业率（4.0%）仍处于2020年2月以来较低水平。但结构性问题仍不可忽视：一方面，职位空缺率、离职率居高不下，薪资的上涨显示劳动供给仍滞后于劳动需求。1月美国工资增速达到5.7%，尤其是酒店业、金融活动、零售与教育服务等，两年同比上涨5%—8%。另一方面，就业市场的恢复仍受劳动参与率的制约。自金融危机以来，人口结构变动也是劳动参与率下行的主要因素，“婴儿潮”（上世纪40年代-60年代）时期出生人口陆续达到退休年龄。同时，新冠疫情暴发对劳动参与率造成较大冲击，催生了一批劳动者提前退休，当前美国劳动力参与率较疫情前下滑了近2个百分点。

**隐忧六：供需失衡下贸易赤字创历史新高。**由于全球供应链问题，美国进口成本飙升，2021年美国全年商品和服务的贸易逆差(8591亿美元)创下历史新高。疫后需求大于供给的非均衡复苏，是美国巨额贸易赤字的直接诱因。一方面，美国政府于疫情期间出台大规模财政刺激措施，“直升机撒钱”式的财政补贴推动居民储蓄增加，刺激消费者购买更多实物商品。另一方面，由于疫情冲击下美国生产端“软肋”暴露，制造业产能无法满足商品需求，企业只能通过进口补充库存。此外，进口通胀因素也推动了贸易赤字的扩大。在美国的主要进口国家中，相较于疫情前（2020年3月），从加拿大制成品的进口价格上涨26.4%，墨西哥上涨8.4%，中国上涨6%。

**隐忧七：高额财政赤字制约后续政策力度。**2021财政年赤字率（12.4%）与2020年财政年赤字率（14.9%），都是1945年以来的最高值。即使在2008年金融危机后的衰退期，美国的财政赤字率也不到10%。但在疫情暴发后的现代货币理论实践（MMT）下，财政赤字货币化不仅为高通胀的直接推手，也大幅加重美国背负的债务压力。为了改善美国长期的财政前景，美国国会不仅关注经济刺激计划对增长的支撑，对财政赤字削减的关注度也在加大。但民主党内部就经济刺激计划的资金规模、富人征税、气候变化、债务等问题上分歧较多，在美国基建法案经历缩水后，《重建美好未来法案》也可能再遭遇缩水和拆分，无疑将对经济复苏造成挑战。

**隐忧八：利息负担抬升加大债务风险。**疫情后美国经济强势复苏主要受益于现代货币理论实践（MMT）下的财政货币政策的协同强刺激。在宽松的利率环境下，美国以较低的付息向市场融资，导致债务规模大幅飙升，美国联邦政府债务占GDP比率连续两年在120%以上，处于历史峰值。为避免政府债务违约，去年12月15日美国国会众议院将联邦政府债务上限调高至31.4万亿美元，美国财政部的借款授权也延长至2023年。但通胀的持续飙升迫使美联储不得不加快紧缩步伐，加息预期也持续提升，10年期国债2022年来已抬升近50个BP。规模攀升与利率上扬，将对美国政府债务的可持续性带来严峻挑战。

短期来看，压制通胀预期已成为美联储决策的首要目标，市场对全年加息幅度预期也提升至150-175BP（6次**-7****次）。**但考虑到经济复苏仍面临上述隐忧，美联储在大步走向紧缩的同时，还必须权衡过快加息对经济复苏的威胁。美联储大概率将采取“前快后慢”的加息节奏，在快速加息抑制通胀快速上涨的预期后，放慢加息节奏，保障政策面对经济复苏的支持，预计全年将加息5次。

**对中国而言，海外经济形势和货币政策仍面临巨大不确定性，2022年中国宏观政策在应对外部风险的关键在于发力稳内需。**尤其是，要稳住宏观经济大盘、进而实现全年增长目标，尽快提振消费已刻不容缓。在积极推进企业“减税降费”、加大基建投资的基础上：一方面，加大对中小微企业的直接补贴力度，支持企业稳定就业岗位、保障居民收入；另一方面，考虑在中央层面实施消费券政策，加大对困难人群、农村县域消费者的定向支持力度，进一步提振内需。