朱民：2022年后世界经济走向滞胀，进入新的“三高一低”_风闻

**朱民，**全球化智库（CCG）学术委员会专家，清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁。

我今天想给大家汇报的是，我最近对全球经济金融一些变化的观察。我现在能看到的很有限，对于未来的经济走势，特别是乌克兰危机以后，各种各样的观点、各种各样的判断，大家的看法都是很不一样的，我只是提供其中一个小小的观点，来参加这个讨论，供大家批评。

我的题目叫《走向滞胀，2022之后的世界经济金融》。我看得稍微长一点，为什么？因为2022年一定是会一个波动巨大的、博弈的、不确定的一年。要对这一年做出一个比较明确的分析比较困难的，但从现在的情况来说，我个人的观察，2022年以后的趋势还是可以看到。

为什么这么说呢？因为现在是几件事叠加：

疫情在缓解，同时又在不断转移，所以疫情还在，还是我们需要重点关注的一件事。这是第一个不确定性。

政府大规模的宏观刺激，加上地缘政治等的波动，引起供应链的变化，需求旺盛、供给不足引起的通货膨胀上升，这是我们面临的第二个大的基本面的波动。

当整个通胀上升的时候，大家能看到的是——美联储加息。用我的语言来说，前一阶段美联储的态度“暧昧”，但最后也加息了。基本上这3个不确定性就在那里了，现在还有一个乌克兰危机，它最直接的冲击就是能源。

现在看来，对能源的影响，从能源的价格波动来看，影响是很大的，而且不是一个短期、而是个长期过程。能源的波动和价格的上升会延续未来好几年，这个能源冲击又是今天面临的一个很大的不确定性。

与此同时，第5个不确定性是当整个疫情的宏观刺激接近尾声，政府已经没有空间进一步刺激时，经济增长自然下滑。同时，在这个下滑的趋势下，这几件事叠加在一起，2022年以后的世界经济金融下滑和波动都是题中应有之义。我们需要进一步观察的是：下滑的幅度以及波动的幅度。

从这个意义上来说，我们回看1970年，从上世纪60年代、70年代开始的通货膨胀，那是典型的财政扩张+货币超发。包括美国政府在内的，其实已经采取了行动，比如冻结价格等非常强烈的措施。但刚刚要稳定的时候，石油危机就发生了。

石油危机把一个纯经济的、货币的、财政通货膨胀现象给做实了，所以美国以及全球经济进入了一个高通胀、低增长的时期，称之为“滞胀”。

其实在乌克兰危机之前，关于通胀还有很多争议。当然，今天也依然还有很多争议，但通胀现在已经起来了，是不是已经稳住了？美联储表示，通胀在一到两年之内会消失，是可以控制住的，因为总需求，特别是总供给的结构如果发生变化的话。

历史经常重演，能源危机出现了，而且能源危机出现的价格上升的幅度、可见的持续性，如此之巨大，这是上世纪70年代一个特别典型的回放，当然细节肯定不一样。

从这个意义上来说，我的观察是：世界经济在走向“滞胀”，所以我的题目是这么定的。

后面我用一些数据把情况向大家做一个简单的汇报。

疫情还在蔓延，经济恢复仍有很大的不确定性。全球疫情的上升——在我们认为几乎已经开始转好的时候，最近两三个礼拜又一次出现反弹。去年3月份，它引起全球金融市场大跌50%。

从这个意义上来说，我们可以看到最近上升比较快的是巴西，美国在逐渐停下来，印度也有所缓和，正在朝巴西、朝哥伦比亚、朝亚洲走，日本高峰还是挺厉害的，韩国也是挺高的，在最高点。整个疫情还是在转移。

与此同时，现在看得越来越清楚，疫情的发生与疫苗的接种情况有关。而疫苗的接种，在全球是如此不均衡，非洲只有20%左右，南非只有30%左右，中国是比较高的，排到第二位，已经占到87.89%。有很多研究表明，特别是美国的各个州，不同的州、不同的措施，导致指数增长的情况完全不一样，关联性特别明显。

主要国家的CPI都在上升，现在已经上升到8以上了。今年上半年，美国CPI几乎不可能会降到8以下，它会持续高位。与此同时，大宗商品的价格，在乌克兰危机发生前本来有停下来的趋势，但后面又发生变化。

而更为深刻的推动通货膨胀的因素，是劳动力市场的结构性变化，特别是年轻的劳动力，尤其是低教育程度的劳动力，包括发达国家、发展中国家，由于整个劳动力结构不一样，劳动力的供给链发生问题，推动了价格、工资的上涨，一旦工资上涨形成普遍工资上涨，发达国家劳动力的参与率就会下降，下降得很厉害，已经下降到5-6个百分点。劳动力供给不足。比如，美国西海岸积累货物是因为没有司机。

与此同时，房价现在已经非常高了，高到2006年以来最高的基点，房价还在上升，这也是通货膨胀带来的压力，因为房价会通过租金进入通胀的指数。

全球出现普遍的CPI、PPI剪刀差，因为上游的房价太高，中国这个比例也是很高的，最近稍微好一点，德国是这样，连日本都是这样，这个结果导致企业的利润率在下降，结果会影响整个经济增长。

市场的预期也已经开始波动，美国之前只有14%的人认为通货膨胀会在3%，现在40%多以上都认为高于3%以上，3%是个很高的数字了，美联储的目标是2%。

在现在的情况下，通胀有很大的压力，从表面的总需求上升和总供给的不足，转向总供给的不足以及深层次的就业、房价等的其他变化。

大家都在争论通货膨胀会不会进一步演化，大家讨论最热烈的时候、各种观点都不一样的时候，乌克兰危机发生了。

乌克兰危机发生，带来的首个影响是石油价格的变化，上升得非常厉害，石油价格走到140美金完全可能。石油价格上升带来的变化，最简单的例子是汽车的销售量大幅下降，汽车销售量下降，反映了对经济增长的不确定，反映了对未来收入的不确定，也反映了能源价格太高。汽车的销售现在往下跌得很厉害，市场反应特别敏感。

与此同时，乌克兰危机冲击稀有金属的价格，比如“氖”，俄罗斯和乌克兰占了全球氖交易量的50%左右；大麦、小麦、谷物和玉米，俄罗斯和乌克兰的占比都很大。今年食品价格上升，已经是不可避免的。

这3个支柱会推动大宗商品往上走。与此同时会冲击金融市场的信心。用关联性来看，和俄罗斯关联影响比较近的国家都受到负面影响，这是股市的“反馈”，关联比较近的都有负的金融回报。生产石油国，沙特、澳大利亚等等反而因为能源价格的上升从中获利。

现在看很有意思，金融市场的变化超过实体经济，当实体经济还没动作的时候，金融市场的下跌来得很快，所以对金融市场的影响，已经看得比较清楚，当然可能会进一步根据情况（变化）。

大宗商品在2021年的累计价格，已经占到全球GDP的2%，这在以前几乎是不可想象的，大宗商品价格上涨等于财富的再分配，占全球GDP的2%，全球GDP增长一共才5%以上，这个太厉害了。

大宗商品的价格波动，要对应总量，大家只看到石油价格上升到100美元，没有看到总量增加多少，这个规模是巨大的。主要是煤、天然气、氖、镍、铜等，与此同时，碳中和转型引起了稀有金属价格的急剧上升，出现了对稀有金属的垄断和民粹。

比如，铜、镍、锂的上涨是最厉害的，可能上升40倍，现在锂的资源争夺战已经打得不得了了。也许有人会说因为有乌克兰危机，碳中和可能会放缓，其实不见得，去天然气、去煤、去油的过程可能会因此而加速。所以未来对稀有金属的需求是很强劲的。

因此，整个通货膨胀在大宗商品上面的推动力量是巨大的，这恰恰是上世纪70年代那次最后把市场做实的最主要因素。

大宗商品价格一动，整个市场的通货膨胀预期就变了。剩下就是美联储的“暧昧”，我从前年开始说通货膨胀是结构性的，不是暂时的，但美联储一直认为它是暂时性的，不会变化。

大家可以看到，在2021年3月份美联储对未来的预期几乎没变，意味着通货膨胀不会变化，到了9月份却发生剧烈的变化，把整个升息预期提得很高，到年底又往下调，调到1.3左右，为了稳定市场，这是很政治化的。

美联储认为通货膨胀是可控的，所以它的利率水平不用升那么高。美联储透露的最新信息显示，对于2022年，最多的人认为上升到1%左右，而对于2023年，大家的观点分布很不一致，可以上升到2%、2%以上，或者1.5%左右。

现在看来，越来越多的市场人士和美联储官员都认为，整个升息会往前走，因为现在的不确定性太大了。与此同时，美联储面临的最大问题是，本来只是一个通货膨胀，逼迫你升息，但现在有一个巨大的乌克兰危机的不确定性，在这个时候要稳定，所以美联储现在真的是碰上了难题，在通货膨胀的压力下和稳定的压力下怎么走？这对全球来说是一个特别重要的变量。

市场已经开始变化了。与此同时，我在IMF的时候，通过美联储政策的变化对发展中国家会有个“溢出”，美联储利率上升的情况，引起的发展中国家的变化，有一个冲击效应，会很大，所以对发展中国家的影响还是会挺大的。特别是美联储在今天这个情况下怎么走很不明确，透明度是很不够的。

它面临着两重压力，既有需要提息、控制通货膨胀，又有稳定的压力。美联储开始加息不重要，问题是它加息、缩表、放缓三举并行，并行的速度和规模怎么走？这是一个很大的事情。我们觉得美联储一开始的力度很大，但升息的高度确实上不去，因为经济还是弱，这一轮恰恰是滞胀的一个最核心的变量。

所以从这儿看，疫情让全球的GDP在2020年急剧下跌，负的增长，逐渐回升和反弹，这个反弹现在比较好，但从总的数字来看，7万亿不到、6万亿左右美元的缺口，这个缺口我们称之为“永久的缺口”，回不去了，我们经济的运行永远在2019年运行曲线之下，这就是为什么危机以后经济增长总是会弱、会慢的很重要原因。

与此同时，美联储预测，去年是5%以上，今年可以走到4%左右，美联储还是比较谨慎的，美联储今年肯定是走不到这个数字，也就是3%左右，逐渐恢复到2%，这是它的潜在增长率。

在今天的情况下，因为能源的变化，它的潜在增长率在下降，所以从中期来看，美联储达不到2%，美国的经济会继续走弱，过热以后，美国经济面临大幅度的下降风险，一旦下降，就要不断地刺激，因为只要停下来经济就会滑坡。

让它平稳地软着陆是美国面临的一个很大的挑战，这是美国面临的最直接的挑战——投资不足，劳动供给增长下降，收入分配急剧恶化，劳动生产率持续下滑，这是根本的结构性变化，现在看来都不好解决，所以美国经济今年增长不会很强，我觉得明年会逐渐下滑。

看全球，发展中国家和发达国家，我在国际货币基金组织的时候做了一个分析，就是每次危机以后，经济增长的速度都比危机前平均的前10年要低，因为危机改变了整个经济结构和潜在增长率，而政府没有政治空间和财政空间、货币政策去修改这个结构，所以每次危机以后都是下降的。

从这个曲线来看，2000到2008年速度还是很高的，危机以后曲线下移是很厉害的，危机以后就有个反弹，这使得我们看不清楚未来的走势，所以我在这里做了一个数学的游戏。我把2020和2021年的经济增长速度加总除以2，大家可以看到疫情以后的经济增长速度已经是低的，这当然是模拟数字，不是真实数字。我们前面看到的是真实数据，但这个波动太大了，容易引起视觉的误差，从这个曲线来看，我觉得速度低是很明显地符合我在IMF时候的观察。

2000-2003年，全球经济平均增长是3.5%，2009-2019年，平均增长是3.12%，未来，根据联合国的预测，2023年经济增长平均只有2.54%，我们认为在未来10年，全球经济连2.54%都达不到，这就是典型的滞胀。

与此同时，高债务。因为低利率，发达国家的债务在上升，付息水平在下降。最高的时候是2.5个百分点，现在只有1.72个百分点左右，为什么？因为零利率。如果利率水平一变，高债务的风险就很大。今年和上世纪70年代比，还有个更大的风险就是高债务，而且利率水平会变，利率水平一变，高债务就立刻变得不可持续。

把所有的事情加在一起，2022年之后是一个走向滞胀的世界经济金融。2008年金融危机后的世界经济金融走向“三低一高”——低增长、低利率、低通胀、高债务。

2020年疫情危机后，世界经济金融走向“三高一低”——高增长、高通胀、高债务、低利率。

未来，人口老龄化、地缘政治和供应链波动、收入分配恶化、美国经济不确定性、劳动生产率下降，世界经济金融将进入新的“三高一低”——高通胀、高利率、高债务、低增长。

我就讲到这里，谢谢大家！

文章选自财经，2022年3月22日