悦刻股价下跌95%，监管不一定是坏事_风闻

文 | 米粒

电子烟头顶的“达摩克里斯之剑”，终于落地。

2022年3月11日，国家烟草专卖局正式发布了《电子烟管理办法》，该文件从销售渠道、口味、质量等方面明确了电子烟的经营范围。

图源：国家烟草专卖局

比如，针对电子烟主打的各种花式口味，《电子烟管理办法》就明确规定**“禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟”。**

与此同时，《电子烟二次征求意见稿》还明确规定，“（电子烟）雾化物应含有烟碱”。这也意味着电子烟企业也不能通过走无尼古丁烟油的路线，绕过监管，扩充品类。

过去几年，由于没有相关规范，电子烟产品通过市场化的筛选，已然确立了健康、休闲等潮玩战略。一旦这层“糖衣”被剥去，电子烟市场可能又会经历一次比“网禁”还要严峻的阵痛期。

行业内的众生相

虽然名字中还有“烟”字，但是大部分企业在运营电子烟产品的时候，往往都会将其定位为一种相对“健康”的科技产品。比如，2019年初，锤子科技陷入困境后，罗永浩就带领团队成立了小野电子烟公司，并在产品页面贯之以“减害雾化电子烟”的宣传语。

图源：小野电子烟

而在产品层面，为了进一步和传统香烟划清界限，吸引尽可能多的消费者买单，大部分电子烟企业均通过封闭式电子烟的产品路线，推出不同口味的电子烟烟弹。头豹数据显示，2016年，中国封闭电子烟市场规模仅为20.1亿元，到了2020年上半年，这一数字就攀升至118.3亿元，年复合增长率为55.8%。据不完全统计，悦刻电子烟拥有劲爽薄荷、冰镇西瓜、桃气乌龙等二十余种新奇的口味。

事实上，由于在焦油方面比不上传统香烟，大部分选购电子烟的消费者也正是瞄准了后者这些新奇口味。蓝洞新消费调研数据显示，大部分消费者选购电子烟都只会选择非烟草口味的产品，该类产品的销量占比往往能达到90%以上。

《电子烟管理办法》一旦于2022年5月1日生效，那么如果消费者不能再购买“糖衣”电子烟，同为“烟草”口味，可能会有更多人回流到传统卷烟市场。

相应的，电子烟渠道商在线下经营，主要也是靠销售非烟草口味的电子烟产品赚取利润。蓝洞新消费采访的一位雪加的店主就表示：“如果只能卖烟草烟弹，门店就只能关门了。”

图源：蓝洞新消费

不过对于短期来看，电子烟渠道商或许会经历最后的“狂欢”。蓝洞新消费报道，《电子烟管理办法》发布后，不少消费者开始积极囤货，“一位店主反映一个早上就卖出了300盒”，甚至有的店主一单就按零售价卖出了150盒。

不过这只能算是回光返照，因为2022年5月1日之后，非烟草口味的电子烟将销声匿迹。蓝洞新消费援引一位电子店主的经营日记，就很好的展示了这种悲观的情绪，“每年都有政策限制，昨天又发布了新的电子烟管理办法，店里销售额预计将只有十分之一了……拥护监管，我立刻就放弃了抵抗”。

**不过在政策的限制下，受影响最深的，想必还是要属电子烟厂商。**以悦刻为例，招股书显示，2018年至2020年前三季度，其分别卖出50万、430万、560万根烟杆，合计为1040万根；分别约为590万颗、7380万颗、12470万颗烟弹，合计约2.04亿颗，后者是前者的近20倍。无疑，复购更高的烟弹，是悦刻营收的重要支柱。

虽然目前这些电子烟厂商还并未受到禁令的影响，但美国市场的前车之鉴，却可以给我们一定的启示。2020年1月，FDA发布了美国电子烟新政，禁止烟草和薄荷醇以外的换弹电子烟再在市场上销售。

随后，曾经风光无量的Juul就陷入了困境，于新政后的下个月突然筹集7亿美元，以维持正常经营。到了2020年5月，Juul的估值仅为130亿美元左右，相较于年初200亿美元的高点，下跌了35%左右。

裸泳的玩家已经看到天花板

在监管的压力下，资本市场早已风声鹤唳。2022年3月14日早盘，电子烟概念股大幅下挫超10%。其中提供雾化科技解决方案的思摩尔国际跌18.45%，提供电子烟香精香料的中国波顿跌10.14%。

这除了是因为上文提到的电子烟销售渠道、产品品类等方面的监管持续收缩外，另一方面，也因为我们已经可以用肉眼看到电子烟在利润层面的“天花板”。

《电子烟管理办法》规定：“从事电子烟零售业务，应当依法向烟草专卖行政主管部门申请领取烟草专卖零售许可证或者变更许可范围。”

要求所有销售门店“持牌”经营，对于已经通过自建渠道，挨过网禁阵痛的电子烟品牌来说，无异于晴天霹雳。

此前，由于“自产自销”，因此，电子烟品牌往往可以通过品牌溢价、科技潮玩等属性，赚取高昂的利润。财报显示，2021年Q4，雾芯科技（悦刻母公司）毛利润为7.66亿元，较上年同期的6.94亿元增长10.3%，毛利率也达到了惊人的40.2%。

图源：悦刻

值得注意的是，雾芯科技的毛利率如此之高的关键，是因为此前，电子烟在中国市场仅作为普通消费品，征收13%的增值税。

但是国家税务总局的《关于调整卷烟消费税的通知》显示，甲类卷烟需要征收16%的消费税、56%的甲类卷烟消费税以及11%的商业批发税，合计税率可达83%。对此，华安证券表示：“参照日本在新型烟草上的税收经验，中国电子烟的税率或将按照卷烟税率的80%左右进行征收。”

结合上述两种税率进行简单的换算，如果按照传统烟草征税，那么雾芯科技的毛利率或将降低至个位数。

或许是因为看到了毛利率的下跌，以及产品种类方面受限，将彻底沦为“打工人”，雾芯科技已不再深挖技术。财报显示，2021年Q4，雾芯科技的研发费用仅为1780万元，对比去年同期的2.09亿元，下降了91.5%。

而资本市场也早已上演了一出叛逃电子烟的好戏。以电子烟企业的代表悦刻为例，其近期的股价确实受《电子烟管理办法》等文件发布的影响，但将时间线拉长来看，过去一年，雾芯科技的股价距离35美元/股的高点，足足下跌了95.74%。其中也从侧面昭示了电子烟行业已不再是资本的宠儿。

**总而言之，虽然过去几年，伴随着产业链的成熟，电子烟持续火热，但是再怎么主打科技，电子烟也始终摆脱不了“烟”的原罪。**而随着有关部门颁布相关管理政策，起于草莽的电子烟行业巨头们又要遭受一次致命的阵痛。

尽管这在某种程度上会影响行业的规模，但是有关部门也会对电子烟产品的质量进行全程管理，建立电子烟产品技术审评和跟踪追溯机制，这对于已经在灰色地带游走了十余年的相关产业来说，其实也是一次升级的契机。