金心异解开“深圳创新密码”23：悲喜创业板_风闻

在前面的文章中，我已经论述了，在1997、1998年，深圳已经认定了，科技金融体系才是一个地方发展高科技产业的关键。在这个体系中，VC/PE扮演重要角色，而资本市场尤其是创业板则是VC/PE的“高考指挥棒”。

VC/PE遵守“大拇指定律”，在此基础上尽可能追求成功率，亦即上市后的投资加报率。愈早期的投资，风险愈大，但成功的投资回报率也愈高。这需要精准的投资眼光。投资眼光的检验当然在“退出”环节，其中最重要是资本市场，亦即证券交易所，尤其是创业板（可以有不同的名字，性质一也）。

某种意义上，VC/PE是将“公司”转卖给二级市场投资者，二级市场对“公司”的估值标准（有一定规律，也常在变动之中），就是VC/PE投资行为的指挥棒，能精准地预见到所投资公司在几年后于二级市场可能获得的估值水平，就是赢家。

二级市场的估值体系，其中重要的指标就是公司的赢利能力。对于科技公司来说，投资人需要判断该公司的技术方向是否会有市场前景、公司的运营团队是否能够成功地让公司占领该市场等等。在资本的拣选过程中，产业的创新能力就浮现了。

正因创业板对于地区创新网络的重要性，所以深圳市政府才会在2000年以放弃深交所主板IPO的代价，换取在深交所设立创业板。

一

1998年关于创业板，国内发生了以下几件大事。

全国两会，民建中央向全国政协提交了发展我国风险投资事业的“一号提案”。

为筹备全国科技大会，国家科技部专门成立研究小组，研究我国创业投资体系的建设，提出要建立以场外交易为主导的多层次资本市场。

1998年8月，时任中国证监会主席周正庆提出要充分发挥资本市场功能，支持科技成果转化为生产力，促进高科技企业发展，在资本市场形成高科技板块。中国证监会宣布对真正有成长性、有潜力的高科技企业，在上市额度、排队等方面给予优先支持，科技部和中国科学院通过“双高”论证后即可优先上市。

当年，香港特别行政区推出了联交所创业板市场，国家科技领导小组、国家计委、科技部、粤省政府、深圳市政府、国内诸多学者纷纷建议中国尽快设立创业板。

1998年11月10日，时任国家计委副主任李人俊给当时分管金融的副总理写信，建设“拨出一些资金，创办风险投资公司，针对滞留国外的高科技人才，吸引他们回国创办高技术企业，自己当老板，为国家发展高新技术作贡献”。高层于11月18日批示：“据了解，关于风险投资问题，相关同志有个小组在研究。人俊同志的信可转她参考。此事科技界一些同志较为关心，希望得到您的支持和指导”。

为回应各方的建议，中国证监会对中国是否需要设立创业板进行了认真研究和论证，这一工作主要由刚刚成立的政策研究室负责。当时在证监会政研室工作的隆武华后来在《守望创业板》一书中回忆道：“根据周正庆主席1999年1月4日的指示（周正庆在国家计划委《对发展创业投资及建立‘哑铃式科技基地’的意见的函》的抄送件上批示：‘请政研室会同有关部门抓紧提出我们的意见’——而该件上报国务院办公厅，提出‘在清理地方性证券交易场所的基础上，由证监会会同有关部门，尽早研究设立创业板块股票市场问题，为创业资本提供制度化的退出通道’；而国务院办公厅对国家计委的答复则是：‘我们经过认真研究，建议原则同意国家计委的建议，具体政策问题由有关部门另行研究报批’。），政研室列出了第一季度的13项研究课题，其中‘二板市场问题研究’位列第三，由我负责，要求2月15日完成提纲，3月15日完成初稿，3月30日定稿。”

当年1月19日，高层人士在科技部《关于建立我国科技创业投资机制的报告》上批示：“请正庆、耀先同志研究”。隆武华写道：“在中央领导和相关各方十分关注资本市场对创业投资支持的大背景下，政策研究室根据中国证监会党委支持高科技企业发展的思路，结合信息时代证券市场无纸化的特点，提出了设立科技板块的政策思路。从当时的情况和事后的演变看，折中的科技板块先行，绝对是一个相对简单、容易操作的方案。”

之后的3月2日，中国证监会在给国务院秘书三局《关于‘加强技术创新、加速科技产业化决定（送审稿）的函》中，第一次明确指出“可以考虑在沪深证券交易所内设立高科技板块”。科技部采纳了中国证监会的意见，在其《建立我国科技创业投资机制的请示（讨论稿）》中提出，“在上海、深圳证券交易所建立相对独立的高技术企业投资专板”。

中国证监会的提议和思路得到国务院主要领导的肯定。相关同志在“可以在上海、深圳证券交易所探索设立‘高新科技创业企业板块’”的前面，用毛笔增加了“今后”两字。隆武华说，“看到这个批件后，我的第一感觉就是高新技术板块不会那么快。”

然而事情在1999年4月突然有了转机。当时时任高层为中国加入WTO对美国进行了访问，13日上午参观了NASDAQ市场，高层欣然在贵宾留言薄上写下：“科技与金融的纽带，运气与成功的摇篮。”1999年8月20日，全国科技创新大会在北京召开，大会为中国证监会安排了专题发言，题目就是“证券市场如何支持高新技术企业发展”。全国科技大会最后形成的决议报告中提出：“要培育有利于高新技术产业发展的资本市场”、“优先支持有条件的高新技术企业进入国内和国际资本市场。在做好准备的基础上，适当时候在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业板块。”

在地方层面，早在1999年初，深交所就完成了《深圳证券交易所设立成长板市场的前期论证》，在这份报告中，深交所提出：“由深圳证券交易所率先进行成长板的试点，将上市资源的区域限制在广东地区，严格市场准入制度，充分考虑风险因素和对风险控制作出周密的安排，能够保证将设立成长板市场的风险控制到最小程度和范围。在试点取得经验后再全面推广”。

1999年12月25日，全国人大常委会通过了《关于修改中华人民共和国公司法的决定》，指出：“根据高新技术股份有限公司的特点，其上市交易的股票在现有的证券交易所内单独组织交易系统，进行交易。鉴于此项工作还缺乏经验，加之风险较大，应当有计划、有步骤、积极稳妥地进行。”

1999年底，国内盛传资本市场将进行多项重大改革，包括：①上海及深圳股票市场合并，统一後主板股票市场设於上海；②在深圳设立创业板；③允许外资及外国企业在中国股票市场上市；④对外国投资者开放Ａ股市场，并合并Ａ股及Ｂ股；⑤增加金融产品种类，包括开放式基金及股票期权。

2000年1月16日，国务院办公厅批转了科技部、国家计委、国家经贸委、财政部、中国人民银行、国家税务总局和中国证监会等7部门共同起草的《关于建立风险投资机制的若干意见》，强调“条件成熟时，在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业板块”。

2000年4月，新任中国证监会主席周小川在“2000年中国企业高峰会”上表示，中国证监会对设立二板市场已作了充分准备，一旦立法和技术条件成熟，我国将尽快设立二板市场，为我国资本市场补充新的内容。第二天，时任中国证监会副主席高西庆补充表示：“昨天周主席讲的是二板，不是高科技板。因为对于究竟什么是高科技，恐怕连瑞典皇家科学院也难以拿出一个判断的标准来。”显然新任的证监会主席对此问题有不同于以往的看法。

在周小川、高西庆的主导下，2000年4月18日，中国证监会向国务院报送了《关于支持高新技术企业发展设立二板市场有关问题的请示》，请示共分两个部分，一是境外二板市场的基本情况，二是需要请示的几个问题。请示的第一个问题就是方案，当时提出了可供选择的三个方案：一是设立独立的第二交易系统，上海、深圳证券交易所各出资50%，并提供技术保障；二是在现有上海、深圳证券交易所内各设立二板市场，但应逐渐向统一的交易平台过渡；三是先在上、深两所内各设立二板市场，同时筹备独立的第二交易系统。证监会该项请示报告建议采用第三方案。

2000年5月中旬，国务院原则同意中国证监会关于设立二板市场请示，在名称上，则主要采纳香港创业板市场的提法，决定由深圳证券交易所来承担建设的任务。

有意思的是，在证监会向国务院报告请示的第二天，2000年4月19日，深圳交易所颁布了创业板市场规则谘询文件，之后声称在中国证监会指导下，深圳市已甄选了包括金碟软件在内的23家推荐上市企业。深交所仍在用“创业板”这个名字，而不是周、高的二“板市场”之名。而最终国务院也用了深圳建议的提法。

2000年6月24日，国务院发布《鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》（业界广为人知的18号文），提出要“为软件企业在国内外上市融资创造条件”，“尽快开辟证券市场创业板。软件企业不分所有制性质，凡符合在证券市场创业板上市条件的，应予优先安排”。这是在国家层面第一次以国务院文件的形式公开明确提出建设创业板。

在2000年下半年时，深交所曾经十分接近于开设创业板。

2000年9月15日，中联重科在深交所上网发行后，深交所主板停发新股。对于此件后来证明对深圳这个城市有巨大影响的决策，有传言指是市长于幼军代表深圳同意了这样的安排，以换取创业板放在深圳，但我不太相信这样的传言。

2000年9月18日，深交所宣布创业板的组织体系基本建立。

9月26日晚，深圳市长于幼军主持会议，就如何配合创业板市场在深圳设立有关问题进行研究，李德成、郭荣俊，市政府秘书长胡爱民、副秘书长陈应春、刘应力参加了会议。深交所通报说各项筹备工作正紧锣密鼓进行，业务规则制订、机构设置、办公场所与技术设施准备、人员配备与培训等各项准备工作进展顺利，预计10月底前可完成。

9月29日，受中国证监会委托，深交所召开了“创业板法规海外专家座谈会”；

10月9日，时任高层在第十五届五中全会上作“关于制定第十个五年计划建议”的说明，提出“国家要从多方面创造有利于科技进步与创新的良好环境和条件。加快建立风险投资机制，发展创业板市场，支持高新技术产业化。”

然而国际环境风云突变。从2000年下半年开始，以纳斯达克为代表，以高科技企业为主要投资对象的全球各股票市场开始单边下跌行情，中国香港、韩国、德国等创业板市场的形势均快速恶化，决策层遂搁置了创业板市场的推进计划。

香港人士的意见对搁置创业板可能起了重要影响。

2001年8月2日，时任中国证监会首席顾问梁定邦在广东南海表示，创业板可能在2002年推出。对于创业板迟迟不能推出，梁定邦分析认为有三个原因：一是各方人士还有疑虑，就是创业板把关的手段是否适当，会不会产生巨大的风险；二是证监会在不断优化有关程序；三是大家对推出创业板的最佳时机还没有达成共识。据媒体报道，他透露，国务院已委托香港证监会主席沈联涛先生对内地创业板作了一个评估，这一评估报告已上报有关部门。据说这个报告的主要观点是：内地创业板筹备的硬件没有问题，但内地相关法律环境还不利于建设创业板。

当时在深圳传言甚广的一个说法是，香港方面并不乐见深交所开设创业板，因香港创业板刚刚开设，香港本土的创新企业甚少，香港创业板主要依靠大陆的上市公司资源，因而不希望与香港产生竞争。

或许香港方面的意见影响了高层？2001年11月7日，时任高层在访问文莱时表示：吸取香港与世界其它市场的经验，把主板整顿好后再推出创业板；在证券市场未整顿好之前，如果贸然推出创业板，担心会重复出现主板的错误和弱点。

鼓噪一时的深交所创业板就此搁置。一年之后， 2002年10月初，时任高层在听取深圳市关于创业板筹备工作汇报后，明确表示：关于创业板，当初急了一些，乐观了一些，后来发现条件不成熟，“我已经摆在心上了！

2004年5月17日，深交所获准重发新股，启动中小企业板的建设。在同一天上午，深圳市政府宣布搬入新的市民中心。有人评论说：“可以看到一直卧薪尝胆的深圳似乎在慢慢得到命运的垂青了”。

在2001年底创业板叫停后，深圳市和金融界许多人士一直在为创业板鼓与呼，2002年11月28日，深圳证券交易所在给中国证监会《关于当前推进创业板市场建设的思考与建议》的报告中，建议采取分步实施的方式推进创业板建设。

《守望创业板》作者隆武华回忆说，“在这个过程中，我们甚至测算过上海、深圳市场大小互换（应该是指“深市大公司转沪市，沪市小公司转深市”——笔者注）的情况，测算结果让我们认识到，存量调整操作难度巨大，没有可行性，存量不动、增量分工的分类推进方案，在当时情况下应该是惟一的选择”。

2003年3月5日，全国人大代表、广东省副省长宋海领衔向十届全国人大一次会议大会提交了《关于尽快推出创业板市场的议案》，提出了两点建议：一、国家抓紧出台创业板市场相关法规，尽快推出创业板；二、采取分步实施方式，推进创业板市场建设。在不改变现有证券市场法规、上市标准、发行审核程序和市场规则的前提下，将具有成长性及科技含量的中小企业流通股集中到深交所发行上市，作为深圳现有市场的一个板块单独监控、独立运作。

2003年10月14日，党的十六届三中全会通过《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确提出：“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设。”这段话为中小企业板和创业板的必然前景定了调，相当于为深交所上马中小企业板清理了障碍；

2004年2月1日《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》颁布，《意见》提出，分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道，这份文件相当于为中小企业板开出了准生证。

推出中小企业板于深交所而言最为主要的意义是恢复了融资功能，并意味着中国的创业板不大可能易地到别的中国城市举办，而只会是在深交所。在中小企业板推出之前的几年时间里，有多种传言说有别的城市比如天津亦想争取开设中国的创业板。

2006年12月1日，“第五届中小企业融资论坛”在深圳召开，中国证监会主席尚福林在主题护告中首次公开阐述了多层次资本市场的4个层次：其一是积极培育蓝筹股市场，继续推动大型优质企业境内上市；其二是积极推动制度创新，大力发展中小企业板；其三是适时尽快推出创业板市场，增强自主创新能力，建设创新型国家；其四是整合代办股份转让系统，建立全国统一的股份报价转让平台。这其实是澄清了创业板与中小板的关系，打消了在中小企业板之后创业板必要性的疑虑。从此，创业板市场的论证名正言顺地提上日程。

2007年6月，时任高层主持召开国务院常务会议，讨论应对流动性过剩问题，时任国务委员陈至立在发言中提出，创业板筹备历时多年，已经准备就绪，这个时候如果能够推出，可以将过剩的流动性引导到科技型中小企业不，是一个切实可行的办法，值得尝试。这个建议得到了总理的认可。

2007年8月底，国务院原则同意中国证监会提出的多层次资本市场规划，建设创业板市场是这个规划的重要内容。

2007年9月14日，深交所向中央递交了《关于尽早启动创业板建设，落实国家自主创新战略的护告》，9月18日，证监会主席尚福林视察深交所，对创业板市场进行部署。这意味着中国创业板重新提上议事日程。

2008年3月，总理在政府工作报告中明确提出要“建立创业板市场”，之后证监会就创业板上市管理办法向社会公开征求意见。在此之前的2007年8月22日，《创业板发行上市管理办法》(草案)获国务院批准，这意味着深交所开设创业板已成定局，所不能确定的只是推出时机而已。

2009年1月初召开的2009年全国证券期货监管工作会议上，中国证监会主席尚福林就表态称，视维护市场平稳运行为今年第一要务，并将于今年推出创业板以服务建设创新型国家战略。2009年3月31日，中国创业板的主要规则发布。

从2008年下半年起一推再推的创业板正式诞生时间表，终于在2009年10月确定下来。10月23日，中国证监会在深圳举行隆重的创业板开板仪式，30日，28家首批创业板上市公司正式在深交所开市交易。这颗深圳期盼了10年的果实，终于落袋为安。

2021年4月6日，深交所主板与中小板合并。这再次表明当初设中小板，就是为深交所重开IPO寻找一个解套的办法而已。

二

2021年全年，深交所创业板新增上市公司199家，募集资金1475.11亿元。截止到2021年8月4日，创业板上市公司达到1000家，其中深圳企业数量占比超过12%达到124家，在全国各大城市中位居第一位，占深圳所有上市公司500家的四分之一。

到2022年3月初，创业板全部上市公司数量则超过1100家，深交所主板上市公司总数则达到1492家。创业板公司数占深交所全部上市公司总数超过40%。在不远的将来，我们当可见到这个数据超过50%。

众所周知，在2021年之前，中国大陆主要有两个证券交易所，深交所与上交所。在1990年代大陆各地都想开设证券交易所，但最后由中央政府决定仅在上海和深圳设立证交所。在最初，中央给两个交易所进行了定位划分，上交所侧重于大型国企，而深交所则侧重于民营中小企业。这是在中央统制之下的寡头竞争，尽管如此，两个交易所之间的竞争仍然十分激烈。

2009年创业板的开板使深交所的市场活力迸发，而当时的国企改革已接近于完成，可上市的大型国企资源近于饱和。无论是上市公司数量、募集资金规模还是二级市场成交量，深交所都迅速追近或超过上交所，股市呈现出“深强沪弱”的局面。这令作为国家力挺的国际金融中心上海顿感压力。

为了平衡上市资源，监管层在2010年11月调整上市指引：IPO新发股本低于5000万的，去深交所上市；超过8000万的，去上交所上市；5000万到8000万之间的，自主选择。2013年，IPO财务核查，新股停闸一年。两个交易所借此机会重新进行自我定位。2014年3月27日，证监会表示，首发企业可以根据自身意愿，在沪深市场之间自主选择上市地，不与企业公开发行股数多少挂钩。

2009-2010年，上交所计划推出国际板，作为与深交所推出创业板的竞争应对。上交所自2007年开始研究推出“国际板”的问题，2008年写入上交所的年度工作计划，2009年5月，时任上交所总经理曾公开表示，要稳步推进国际板建设，吸引海外企业上市。

2009年9月，曾有传言上交所国际板将在深交所创业板开板后不久择机开市。到2011年3月，上海证券交易所理事长耿亮对外表示，国际板发行办法、交易规则、上市规则和结算规则等四大法规目前已有初稿，但何时推出没有时间表，也没有第一批上市公司名单。到2012年中，市场传言“国际板”的推出有可能搁置了。

此后上交所的努力方向转变为，将努力为中小企业服务作为上交所的业务增量。2013-2014年，上交所努力游说开设“战略新兴板”，据说上交所为此内部专门成立了新兴产业板注册中心。据说战略新兴板的定位是服务于科技创新企业，其条件高于创业板，低于主板；上交所也寄希望于战略新兴板作为在海外上市的“中概股”回股A股的平台。

2015年12月底，国务院常务会议决定，进一步显著提高直接融资比重措施，建立上海证券交易所战略新兴板，研究推出新三板向创业板转板试点，丰富直接融资工具。当时传言战略新兴板将在2016年落地。

但到2016年3月，国家《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》公布时，有关战略新兴板的信息已民被删除。在当年两会上，中国证监会新主席刘士余作出了“熔断、注册制、战略新兴板”的“三不推出”表态，即不具备推出熔断机制的基本条件、注册制不会单兵推进且研究需要相当长一段时期、拟将战略新兴板从规划中删除。

有分析认为，上海连续失去国际板和战略新兴板两次机会与市场有关，与板太多有关。多层次资本市场需要厘清逻辑，战略新兴板和国际板一个逻辑，都有为在国外上市企业服务的功能。

2018年，上交所终于迎来了转机。当年11月5日，高层在首届进博会开幕式上表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。

2019年6月13日，上交所科创板正式开板。之后的7月22日，科创板正式开市，首批25家上市公司启动交易。

2020年3月，《证券法》进行了修订，新法规定股票发行实行注册制，并对提高违法成本、加大投资者保护等做了全面规定。

2020年8月，创业板经过了注册制改革后的IPO公司正式开始交易。

2021年2月，沪深交易所发布了关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司向科创板、创业板转板上市办法》。

2021年9月2日，高层在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布，继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。当月，北京证券交易所注册成立。注册形式为公司制。

2022年1月7日，中国证监会就《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定（征求意见稿）》（以下简称《做市规定》）向社会公开征求意见。

同日，证监会发布《关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见》，主要内容包括：一是符合条件的北交所上市公司可以申请转板至上交所科创板或深交所创业板。二是北交所上市公司申请转板，应当已在北交所连续上市满一年（精选层挂牌时间与北交所上市时间合并计算），且符合转入板块的上市条件。三是转板属于股票上市地的变更，不涉及股票公开发行，依法无需经中国证监会核准或注册，由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定。四是在计算北交所上市公司转板后的股份限售期时，原则上可以扣除在全国股转系统原精选层和北交所已经限售的时间。

从形式上看，如今中国的资本市场是呈现出了沪深京三足鼎立的格局。北交所横空出世，这恐怕是沪深证交所都没有想到的变局。

自2013年北京市设立所谓“新三板”（“全国中小企业股份转让系统”）之后，北京市就一直想要把它演变成第三个证交所。现在终于如愿以偿。虽然到现在为止，我们仍看不清楚北交所的定位。原来的所谓“新三板”，基本上仍是股票的一级市场。新的北交所究竟是1.5级市场，还是拥有二级市场？

从北京市的愿望来看，它希望北交所（按照支持中小创新企业的发展定位）至少应该相当于深交所的创业板和上交所的科创板，这样等于是全国三个主要都会区各有一个“二板市场”。但从现在中证监的相关安排来看，北交所似乎与创业板和科创板并非并列关系。

2016年，新三板市场设置基础层、创新层，以改善市场流动性；2019年，深化新三板改革启动，在原有的“基础层—创新层”结构基础上新设精选层；2021年11月，北交所开市，原精选层挂牌公司平移为北交所上市公司——亦即所谓北交所主板。到现在为止，“新三板”的名称仍有保留，但新三板与北交所的关系，按全国中小企业股份转让系统公司（下称“全国股转公司”）董事长、北交所董事长徐明所言，二者是并存关系，不过是将新三板原精选层公司整体平移成为北交所上市公司而已。

按照2021年2月沪深交易所发布的新三板向科创板、创业板转板办法，“新三板”仍然是全国性的类似台湾的“柜台交易系统”，其挂牌的公司未来既可以转板到北交所，也极可能允许转板到科创板和创业板。但也有一种说法是说，北交所也仅相当于2.5板，其未来也很可能建立与创业板与科创板的转板制度。

当然，前述描述也许并不准确。三个交易所的差异，可能并非是主板、二板或2.5板、三板的关系，而是体现在上市门槛、交易条件、投资者结构等差异上。

定位差别：

**创业板：**主要针对高科技高成长的中小企业。创业板是对主板市场的重要补充，属于二板市场，Second-boardMarket。

**北交所及新三板：**北交所，服务创新型中小企业主阵地。新三板：即全国中小企业股份转让系统，主要针对创新型、创业型、成长型的中小微企业。新三板是独立于沪深股市之外的证券交易场所，属于三板市场，OvertheCounterMarket。

**科创板：**是上交所在主板外单独设立，主要针对符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。

上市要求差别

创业板：上市条件相对主板市场更为宽松，门槛更低：股本总额不低于3000万，近两年净利润为正且累计超过1000万，或近一年净利润不低于5000万且近两年营收增长不低于30%。

科创板和新三板，目前都是注册制，都允许未盈利的企业上市。科创板对上市公司的市值、财务指标、研发占比都有一定的要求；新三板则只要求公司依法成立，存续满两年，可以持续经营。

投资门槛差别

创业板：两年以上股票投资经验，且开通前20个交易日日均股票资产不低于10万。

科创板：两年以上股票投资经验，且开通前20个交易日日均股票资产不低于50万。

新三板：两年以上股票投资经验，且开通前10个交易日日均金融资产不低于100万。

北交所：两年以上股票投资经验，且开通前20个交易日日均股票资产不低于50万。

北交所的横空出世改变了国内资本市场的竞争格局，由两强相争变为“三国演义”。虽然并非等边三角形。假如北交所真的如前述所说，它相当于是一个独立的二板市场，那就相当于仅大陆内部就有三个二板市场，虽然皆为全国性市场，但三者皆有自己的区域重点，正好对象中国的三个主要的都会区和经济中心区。

许多业内人士并不太看好北交所的未来。证券交易所并非任何城市都可以玩而且可以玩得好的。北京并不是一个很好的资本市场运营地，太强大的权力使得市场无法像一个真正的市场。而且华北区域内除了首都外，缺乏足够多的技术创新公司。就此方面，现状来看，长三角最具优势。

抛开北交所，仅就沪深交易所来说，现在双方又站到了同一起跑线上：即双方皆形成了“主板+二板（科创板、创业板）”的两层结构。只不过还未解决主板与二板之间的双向转板问题——但显然这应该是一个改革方向。

在2009年创业板开板之前，曾风传将会采取公司制——即设立为由深交所（事业单位）控股的企业，并且会进行注册制而不是审核制。然而开板后许多人大失所望，这两项改革均未落实。所以直到上交所科创板实行注册制之后，创业板才能跟着进行注册制改革；那么，是否在北交所采公司制之后，未来科创板与创业板也有可能进行公司制改革？

这里面貌似无奈的是，深交所已失去了作为中国资本市场改革先锋的角色，改革变成了一种特许权，而这种特许权分别给了上交所科创板（注册制）和北交所（公司制），没有给深交所。当然，如果这种特权在经过一定的时滞性后，仍可推广到深交所，这不过是形成了时间差而已，问题倒也不大。

问题在于，资本市场作为核心的要素市场，如何真正的市场化运作，而不是太多的中国特色。所谓的改革，方向无非如此。

无论如何，深交所创业板而临越来越多的竞争对象，而自己的竞争优势在弱化。当然，倘若是完全的市场竞争，任由各个主体在法治和制度规制下，进行自由竞争，以深交所相对于京沪的市场化基因来说，倒也无所担心。问题只在于，改革成了一种特许权。

深交所创业板如何获得改革特许权？这就回到深圳金融业一直所具备的一种优势，即与隔邻香港的合作。

三

对深圳地区创新网络而言，倘若我们不把它局限于深圳市，而是放在一个都会区的框架下来看，由香港、深圳、东莞、惠州四个城市，共同构成了一个共同的地区创新网络，这已经是一个不争的事实。那么在这个地区创新网络内，除了深交所创业板，还有另一个重要的资本市场，即香港联交所的创业板市场。

香港创业板成立于1999年11月25日，最初其目标是发展成为一个成功自主的市场——亚洲的NASDAQ，到2021年底，香港创业板共有360多家上市公司，仅为深交所创业板上市公司数量的三分之一左右。

与上海科创板及深圳创业板相比，香港创业板具有如下的优劣势：

优势：香港拥有区内较佳的法治和自由度，低税率，完善的金融制度，与全球的便捷联系；相对简便的上市程序；从创业板到主板的单向转板制度等。

劣势：香港本埠缺乏优质的上市资源，必须吸引区域内企业上市，但中国大陆公司赴港上市受到限制；港交所创业板投资者缺少对科创企业估值的传统和经验，定价能力不足且提升困难，这导致对创新型中小企业的吸引力亦不足，难以培育出众多快速成长的优质转板公司；恶性循环之下，导致投资者对香港创业板的投资兴趣寥寥，遂导致市场流动性不足，更加缺乏吸引力。在吸引力不足的背景下，港交所创业板上市公司数量、新上市企业数量和交易活跃度自2018年以来均处于下滑趋势中。

2009年深交所创业板开板之前，传言会采公司制，就是为与香港创业板的合作预留通道。

2003年7月，深圳市委、市政府曾组织各部门撰写课题报告提交给国务院调研组。其中，金融证券调查报告稿建议深交所应尽快股份化，为深、港交易所的未来合作创造条件，比如两地合营创业板。报告说，如果深交所股份化进行得早，一旦人民币实现自由兑换，深、港交易所合并将“水到渠成”。届时，深交所主板可以不并入上交所，而是并入港交所，而香港则可把创业板交给深圳做。

深圳市社会科学院在当时的一份研究报告中甚至提出“一板两市”的构想，即：一家公司在一家交易所上市，可于两地分别以人民币和港元买卖。

有研究认为，深交所和港交所合作不外乎四种方式：一是香港居民可以投资在深交所上市的股票；二是港交所希望国内投资者可以自由投资香港证券市场；三是一家公司在两家交易所上市，比如发行1000万股，深交所和港交所分别上市500万股；四是类似于“一板两市”，即在任何一家交易所上市，但内地和香港居民可以分别以人民币和港元进行买卖。

前两种事实上已经通过“深港通”、“沪港通”的方式得以解决，内地居民合资格的投资者可以投资香港市场，或香港合资格的投资者可以投资内地市场。

后两种则建立在合作发展的基础上。有观点认为，“第三种方法从短期看，可能会增强股票流通性，但从长期看实施的意义不大。第四种应该是发展方向”。

业内人士颇认为“一板两市”操作性不大。“两个交易所各自有自己的上市标准、审计准则、披露规则，无论是法律还是管理上，都难以有一套完善、合理的解决方案。此外，港交所以港元结算，深交所以人民币结算，在货币等方面的技术问题短期内难以解决。”

所谓货币方面的技术问题，其实就是货币的境内外自由流动问题。在严厉的外汇管制、人民币尚未自由兑换的情况下，两地融资之后的资本流动是最大难题。其它同一股票的定价问题，交易平台和结算平台的建立问题，监管问题，则都是技术性的，并不难解决。

事实上一直有人建议将深交所创业板进行公司化改制，引入香港联交所成为第二大甚或第一大股东，从而为深港创业板的深度合作铺平道路。中证监与香港证监会的监管合作也不会有太大问题，当然两地证券法的衔接也需要进行更好的制度设计，但并非不可克服的障碍。

如何突破资本的跨境流动难题。国家已经尝试了跨国公司的“跨境资金池”制度设计，早前也已有了QDII和QFII、ODI、QDLP、QDIE等一系列制度设计。那么在香港已经进一步融入粤港澳大湾区的前景下，能否在深港之间进行更多的金融自由化尝试，已成为深港共建国际金融中心和国际科技创新中心的议程中，一个饶有趣味的话题。

如我之前提出的，香港一直是珠江口东岸地区创新网络和创新产业链的有机组成部分，其金融业和生产性服务业为本区域提供最为高效的世界级投融资服务。虽然深圳分担了这一功能，但香港为本地区提供的服务仍是不可或缺的。

问题在于，香港创业板为中国内地提供的服务，是存在许多障碍的，这涉及到，倘若内地企业赴港上市，需要经过内地监管部门的严格审查，而融到的资本要拿回内地投资，又特别困难。因此选择赴港上市的内地企业，要么是有外币基金投资的公司，要么是公司具有在境内投资拓展市场的需求，诸如此类的境况。

有必要认识到香港与大湾区进行深度融合的重要意义，尤其是香港与深圳共建国际科技创新中心，既是香港新生的重要助推力量，也是大湾区作为中国经济发动机而保持繁荣的重要保证。而中国的金融业确实有国际化的需求，在可控的程度内，在深港之间进行一定的金融自由化探索，是符合中国的整体利益的。在这样一个前提下，进行深港创业板合作甚至重组的架构设计，无异是让它们更好地在地区创新网络中发挥作用的好办法，也是大湾区的一个特别优势。

深莞惠地区的产业经济是特别国际化的，以ICT产业链为例，本就是全球价值链的重要一环，许多本地企业借助香港资本平台，在全球进行产业布局。在全球ICT产业链供应链大调整的变局下，让深港两地的金融服务功能进行优化组合，必然有利于中国公司加强自己在全球供应链中的地位，同时也能够加强深港国际金融中心对供应链的控制地位——对于香港来说，过去20年最大的失误，就是因为贪图高增长而厚利润的中国大陆市场，而削弱了自己对亚洲其它地区，尤其是东南亚地区的服务能力，现在正应该借着大湾区企业在全球的扩张，尤其是ICT供应链的重组，重建香港或深港国际金融中心对东南亚及亚洲地区的服务中心地位。当然，这也是深港创业板应对与京沪竞争的一种应对举措。

而这也是珠江口东岸都会区保持自己作为亚洲级科技创新中心地位的必要之举。