嘉实基金蔡丞丰，以「企业家」为第一性原理_风闻

曲艳丽 | 文

蔡丞丰的投资理念极为清晰、且一切都有迹可循。

首先，他的能力圈核心，是半导体、新能源、医药、消费四大行业。前三者看似行业不同，实则有一条共同的「由点到线到面」的主线：本质是制造业商业模式，且通过全球产业链细致分工，增加效率、降低成本，把行业做大。

其次，蔡丞丰以胜率为先，不断做减法。他认为，梳理全球资本市场，60%的公司是财富毁灭者，而在剩下40%创造财富的公司中选择1%，「选股是一个百里挑一的过程」。然后，估值是第二位的。

蔡丞丰对胜率的追求，终极落脚点是企业家。企业家才是「冰山以下」，是深处。蔡丞丰到了嘉实基金之后，利用嘉实datalab(数据实验室)，将对企业家的分析框架给予数字化，「消除主观性」。

以上构成了蔡丞丰的框架的完整闭环。

如果用一个词来定义蔡丞丰的风格，那就是「均衡成长风格」。

蔡丞丰三只管理满三年产品近三年回报均超94%(截至2020年末)，大幅跑赢基准，其代表作——泓德泓汇，截至2021年2月5日，过去三年排名全市场灵活配置型基金前2%(7/313)。

点到线到面

2008年，蔡丞丰自英国求学返回中国台湾，学习投资。五年间是打基础阶段，覆盖半导体行业，因为台湾股市80%市值以硬件和半导体为主。初期他下了苦功，研究员时期每天写报告至半夜两三点。有时候看一家公司，前前后后花一年时间，要扎实而不要浮光掠影。

2013年，蔡丞丰转战北京，八年耕耘A股，2017年在泓德基金始任基金经理。

因此，蔡丞丰是科技股出身的基金经理，但在北京的日子里，他的能力圈逐渐拓宽至新能源、医药、消费等板块。在此期间，他始终有一条清晰的逻辑主线、一个由点到线再到面的过程。

理解这条主线，对理解蔡丞丰是至关重要的。

「半导体通过设备在硅片上加工，变成一颗颗芯片，这就是制造业。然而，倘若只有一家公司做所有环节，成本极高。通过分工、拆分环节，达到全行业更低成本的效果。」蔡丞丰称。

总结一下，半导体的商业模式本质是制造业，且通过全球产业链细致分工，增加效率，降低成本，并伴随着产业迁移。以这种方式，整个行业迅速膨胀。这是一个可以拓展的逻辑。

2017年，蔡丞丰开始接触新能源，本质也是类似：「基于制造业商业模式，通过上中下游全产业链分工，把行业做大」。泓德泓富混合A的公开持仓显示，蔡丞丰自2018年始重仓某隔膜龙头，2019年始重仓某动力电池龙头、某光伏龙头，均布局较早。彼时，市场对这些个股的认同度还没有那么高。

2018年，蔡丞丰看医药，也是从一个点切入：CXO的商业模式也类似于半导体，为海内外创新药药企做研发和制造的分工，类似于半导体行业里的IC设计、晶圆制造两个环节，甚至于驱动力也是类似——中国工程师红利。

蔡丞丰近年来的投资收益，大多数来源于半导体、新能源、医药、消费四个行业。

究其根本，中国制造业崛起，且在全球产业链分工中的位置向中高端移动，是一条比较大的时代脉络。投资是一个看准方向、事半功倍的过程。抓住了一条大矿脉，源源不断从中掘金，是聪明而稳妥的思路。

以「胜率」为先

蔡丞丰的投资理念是清晰而有原则的。

其一，以胜率为先。其二，不断做减法。二者互为因果。

「抓住大的行业beta。」这是蔡丞丰的top-down原则，在科技、新能源、医药和消费等大行业做主动偏配。

所谓「胜率优先」，是先考虑长期基本面及竞争优势，再考虑估值，赔率在后。

人生阅历告诉蔡丞丰：「投资一定是做减法，不是做加法。」梳理全球资本市场，无论发达国家或新兴市场，大约只有40%的上市公司跑赢国债收益率，60%在毁灭财富，且40%中只有1%的公司能够贡献100%超额收益。

所以，「选股是一个百里挑一的过程。」

首先，剔除毁灭财富的60%，之后从能够创造超额收益的40%中，精挑细选那1%。如此这般，才能在跑赢市场的同时跑赢同业。观察蔡丞丰在半导体、新能源、医药等板块的配置，都是选择长期优秀的公司并且持有的方式，没有做行业轮动，这也是他组合保持均衡的原因。

因此，蔡丞丰过去的组合，大概持股30-35家，前十大重仓占比约40%，均衡且分散，且换手率在降低，大多在1.5倍-2倍之间。与此同时，夏普比率大多在1.3-1.5之间，呈现低波动特征。

「会赢」的企业家

蔡丞丰对胜率的苛求，最终极的体现是「花更多时间，选会赢的企业家」。

「看公司，一定要沉到冰山以下，到深处。企业基本面的第一性，是企业家。」蔡丞丰称。

比如看半导体一定要看某中国台湾某半导体龙头公司。而三十年前，中国台湾有另外一家公司L，同一时间，也是同样的晶圆代工的商业模式，但三十年后，市值相差接近30倍。归根结底，两位创始人核心底层管理和经营思路差异巨大。因此，上市公司日常的报表、竞争力和护城河，是短期的起起伏伏，是结果也是表层，但世界运行一定不是线性外推的。

「企业家才是决定公司发展过程中的各种经营思路、前瞻布置、以及如何以更好的机制在团队中落地，在中间过程中涉及到诸多利益分配，才能令员工有主人翁意识，往下推进。」蔡丞丰总结，人的力量推进完，才是财务报表的结果或者外显的竞争力。

蔡丞丰此前就职的泓德基金，以对公司治理、人的维度分析著称。到了嘉实基金之后，蔡丞丰将这一点再放大，搭建整个框架。

对人的认知，是难以标准化的，人人视角皆不同。蔡丞丰做了一件特别的事：将企业家分析框架，具体化且量化。

「最难的是消除主观性。」蔡丞丰总结。

嘉实基金有一个data lab(数据实验室)，蔡丞丰将企业家的定性维度转以数字化，打分、排序、自动化筛选。

举个例子，无数篇关于企业家的访谈、新闻和年报，加以机器学习，进行语义分析。举个例子，蔡丞丰介绍，通过人工智能的语义提炼，光伏龙头创始人的关键词，是坚持、稳健、细致，而某动力电池龙头创始人的关键词，则是赌性、扩张、加速。管理风格差异可见一斑。

甚至于，微信创始人和某本地生活平台创始人，用同一种数据挖掘方式，能够判断其人格处在什么层面。前者的关键词是低调、谨慎、克制，而后者的关键是野心、强势扩张、无限游戏。

据悉，打分模型相当细致，将4000余家上市公司分为8组，分数最高的一组无论收入、ROE、现金流等指标均优于分数较低的一组。这证明，挑选企业家，最终体现在更好的财务质量。

「我们从4000家公司中挑选出50家，这50家有着全市场最优秀的企业家。每年做一次换仓，它是一个躺赢的组合。」蔡丞丰认为。

全球产业链验证

蔡丞丰是看半导体起家的，这导致他的思维模型从一开始就打上了全球产业链的烙印。

他长期跟踪全球将近100家半导体公司，利用数据库跟踪其变化。

去年，业内诸多讨论：「半导体到底缺芯会缺多久？」一次闲聊，同行说起很多研究员判断下半年即可解决，但是蔡丞丰当时认为，「缺芯」会持续数年。果真，这个过程迄今仍在持续演绎。蔡丞丰解释，判断的背后是长期对一个行业的供需结构有深入分析。

所以，蔡丞丰仍然是对「大的行业beta」层面的机会很敏感。

来大陆之前，早在2013年，蔡丞丰就听说过某电子元器件龙头，并视其为富士康强有力的竞争对手。到了北京，该龙头是蔡丞丰写下的第一篇研究报告。2017年，他开始任基金经理，切入新能源产业链的过程中，他首先研究了海外电动车产业链，于是知道隔膜环节是「工艺积累+制造」的高壁垒的商业模式，于是很早买入相关A股映射公司。

基于全球产业链的视野挖掘机会，也是蔡丞丰比较突出的特点，有提前布局的特征。

展望2022年，蔡丞丰的结论是：「依然呈现一个比较波动的市场风格」。

回归到企业基本面和金融市场流动性两个基本维度，「今年上半年处于金融市场有流动性、但基本面支撑不够的状态，只有看到降息持续加大，社融回升，乃至进一步传导至基本面触底反弹，这样的传导至少半年以上。」蔡丞丰认为。

在具体股票策略上，蔡丞丰看长期趋势变化，而非一年维度：①下游的房地产、消费及部分医药，ROE水平是随着城镇居民可支配收入不断增长而一个个台阶往下降的过程。以房地产为例，是十年以上的周期，量跌，是以人口红利驱动的逻辑。②上游的原材料，ROE去年随PPI大幅上涨，今年是见顶向下的过程。③以新能源、高端制造为代表的中游，当上游物料涨价压力下降，长期机会明显凸显。

也就是说，自上而下，每个环节的趋势先看清楚。