通胀之下，接着奏乐接着舞_风闻

文 | 五花王

根据美国劳工部发布的数据，与去年同期相比，2022年1月美国的消费者价格指数达到了自1982年2月以来的最高水平，创40年来新高，年增长率加速至7.5%，美国家庭平均每个月要因为通胀多花276美元，与之对比，2019年美国通胀率仅为1.8%。其中，食品价格飙升7%，是1981年以来最高，肉价更是比去年同期涨了12.2%。

图片来源：TheWall Street Journal

此外，电价比上个月上涨了4.2%，比去年同期上涨了10.7%。而家用天然气比一年前的价格高出23.9%。

图片来源：TheWall Street Journal

1月份新车价格比去年同期高出12.2%。

图片来源：TheWall Street Journal

这一切的种子，其实在2020年第二季度美联储开始大搞MMT，强力撒钱维稳的时候就已种下。疯狂的刺激措施到底让谁收益？看看全球几大奢侈品公司的股价走势就明白了。

爱马仕

LVMH（路易威登`酩悦·轩尼诗）

历峰集团

尽管美国财金当局一再信誓旦旦“通胀是暂时的”，但美国国债收益率却很诚实，从2020年8月触底0.52%之后，美国十年期国债收益率便开始缓慢上升，并在上周再次破2。

与之对应，美股的“新科技股泡沫”亦摇摇欲坠，改名“元宇宙”的Facebook在2月3日单日暴跌26.39%，创下美股单日市值蒸发记录。

Meta（FAcebook）

其实早在一年前，美股科技泡沫的代表，“木头姐”管理的方舟创新基金便已见顶，一年间已经跌去一半有余。

Ark innovation ETF

更不用提中概互联网公司和港股泡沫顶峰上市的快手、B站等的股价了。

快手

哔哩哔哩

在《大钱细思》一书的第20章，富达基金公司著名的基金经理乔尔·蒂林哈斯特提出了一个概念，就是所谓的“双重泡沫”。他以博弈论大师马丁·舒比克式设计的“拍卖美元”游戏为例，来说明投资泡沫的形成过程：一张1美元的纸币最初以几美分的价格开始拍卖，每次可以加价几美分，最后出价最高的人将得到这张纸币，然而与一般拍卖过程不同的是，出价第二高的人也得出钱，但他什么都得不到。这一博弈过程由于高昂的沉没成本，使得第二名竞标者不由自主地继续叫价，以期待成为最终获胜者，来避免亏损，尽管结果必输无疑，但参与者就是停不下来。

这一现象的背后，就是所谓的**“泡沫心理学”**。蒂林哈斯特以纳斯达克泡沫高峰期基金经理和投资者的行为为例，说明了泡沫状态下投资者行为的非理性。同样的场面在最近一年多的A股、港股和美股中又再次上演，“赛道投资”的热门标的一个接一个地腰斩，从I坤先生、G兰女神到木头姐，谁也没能逃脱。

**我对此有“泡沫三大定律”予以总结：一、泡沫持续的时间和幅度都会超出市场想象；二、只要是泡沫一定会破灭；三、不幸的是，只有当泡沫破灭后市场才会形成共识，而泡沫的出现需要三个条件配合：资金泛滥、新故事和非理性的市场情绪。**在T神的书中，他将非理性的市场情绪视为“市场先生”的一部分，因而并未专门讨论，他着重讨论了前两个条件。

双重泡沫的第一个动因是资金泡沫，就像我们在2020年以后看到的那样，无休止的MMT，各大央行几乎翻倍的资产负债表，追着你贷款的银行。市场中的新一代投资者已经对“高实际利率”没有任何概念了：

一轮又一轮的QE和MMT,债券不是负利率就是零利率，就算A股市场最近几年最冷清的时候，市场日总成交额都还在3000亿左右，最近一年多甚至一直都维持在10000亿附近，而在2011-13年期间，3000亿已经是市场的天量。今天的人们很难想象，隔夜回购利率能够上涨到50%甚至100%。宽松的货币政策未必能推高经济增速，但一定会推高资产价格。

就像书中所言，“金融人士更倾向于用资金交易那些热度最高的资产，对于他们来说，如果交易标的没有明确的价值就更好了，这样他们就可以把泡沫吹得更大。”

双重泡沫的第二个条件是新故事，也就是技术泡沫，“也许股票市场的每一次繁荣都是基于对新技术的大规模应用”。每次大型泡沫的背后，都是人类对生产力进步曙光的趋同行为，“革命性技术”出现，人们惧怕被历史的进程甩掉。

作为泡沫的引爆点，区块链技术与运河泡沫、铁路泡沫以及互联网泡沫的发展模式极为类似，承认吧，我们人类就是无法从历史中学习到任何经验。T神在书中回忆，只要创业公司最终能够以高价出售，创业者们就会不断地去创办他们明知道永远不会赚钱的公司，这也是我们在过去几年看到的，源源不断地低成本资金寻找出路，大家烧钱，烧钱，再烧钱，AI、新消费、CXO。

当股票的增值预期远超自身能够实现的上限时，其定价就非常类似“拍卖美元”游戏的过程，一只ROE预计今后几年维持在30%左右的股票，短期内其价格会被宽松的货币环境和乐观的投资者情绪双重驱动，在泡沫顶峰时股价高达60倍市净率，在3%的国债收益率环境下相当于1美元纸币被拍卖到了6美元。

如果假设企业基本面不会受到宏观环境的任何影响，60倍市净率相当于一直假设国债收益率维持在0.5%，而当国债收益率预期将上升至2%时，其市净率能维持在15倍就很不错了，如果国债收益率上升至5%，则其估值只能维持在6倍市净率，当宏观环境向着这个环境变化时，通货膨胀也会侵蚀企业自身的利润，我们就会看到“戴维斯双杀”的发生。

蒂林哈斯特认为，这一过程中最难的部分是如何辨别泡沫的存在，最初期，泡沫只是“略微高估”，但后续的变化充满了戏剧性。泡沫状态的市场会超越所有人的预期，让每个参与者都觉得自己仓位不够重，杠杆不够高，思想太保守，知识太落后。“当人们传播误解的事实时，其他人会在这些错误的基础上传播更多的误解”。如果决定投身泡沫，那么试图对公司进行估值似乎已经毫无意义，它只取决于形成的两个条件能够维持多久。

“只要音乐还在演奏，你就得站起来跳舞”，金融史上的每一个泡沫最终都破灭了，但时机总是出人意料。

没有人能确切知道泡沫何时结束，投资者仅通过观察，也很难正确判断“接下来会发生什么”。T神说，投资者在泡沫中只能做一个真正的信徒，坚守信仰，不要去试图预测未来。同样，身处泡沫之中时，投资者也必须明白回报是无法被直接控制的，投资者只能控制自己力所能及的部分：投资资金的比例、风险管理、何时进场，以及愿意支付的价格。泡沫的壮观景象可能会让人觉得目前的状况会永远持续下去，但金融市场的记忆极其短暂，每一轮泡沫的领头羊，最后都被历史埋葬了。

回到美国什么时候加息这个问题。川财证券研究所所长陈雳认为，从短期来看，全球能源和商品价格成本上涨的困境并未出现明显缓解，美国通胀危机短期内无法缓解，这将加剧美联储货币政策转鹰的压力。美国能源价格1月环比上升0.9%，同比上涨27%。从具体的数据来看，美国燃油价格环比大幅上涨，1月涨幅达到9.5%，同比上升46.5%。能源供应偏紧的困境短期内难以解决，预计国际油价仍将维持震荡上行的趋势，美国2月通胀压力依旧较大。

长江证券固定收益首席分析师吴金铎则认为，为了抑制通胀而牺牲美国经济复苏甚至金融市场的稳定，是不现实的。低成本抑制通胀是理性的做法，因此从这个角度也可以理解美联储为什么在通胀持续3个季度以后才开始着手应对通胀。

陈雳说，美国至今共完成了三轮加息，1996年6月至2000年5月，美联储宣布基准利率从4.75%上调至6.5%；2004年6月至2006年6月，基准利率从1%上调至5.25%；2015年 12 月至2018年12月，基准利率从0.25%上调至2.5%。从历史数据来看，在加息周期内，海外市场短期波动加剧，主要发生在美联储释放加息信号至首次加息落地的阶段。

而实际上，从历史上来看，这三次加息，随后都带来了泡沫破裂，不同的是，第一次加息周期对应着随后的纳斯达克泡沫破灭，第二次加息周期对应着后来的全球金融危机，第三次加息周期带来的则是港股、A股的三年成长股大熊市。

如果从今天的角度讲，2010-2014的宏观环境，和现在是有一点像的，彼时也是全球央行大规模放水进入尾声，只不过中国的利率率先起来，产生了严重的“金融脱媒”现象，要知道到了2013年中“余额宝”推出的时候，这个货币基金产品居然敢许诺8%的年化回报率。

熊市意味着资本价格的飞速下降，而其中最首要的，就是股票相对其他资产的估值溢价，与此同时，也意味着其他资产相对股票的溢价在上升。当然，目前的环境对传统的股债平衡很不友好，但熊市中后期往往是红利投资最好的布局时间点，彼时你会看到惊人的股息率和打到骨折的股票估值。

熊市早期，往往由利率的超预期反身向上引发，而在熊市中期，体现为公司报表纷纷暴雷，在熊市末期，任何利好都不能让市场再度活跃，降息、降准都只能持续最多一周，随后是更惨烈的下跌，比如在2008年9月救市之后，有的股票甚至一个月就完成腰斩，而在2015年股灾期间，8月份更是一周腰斩的比比皆是，乃至到2016年1月还又来了一次熔断。

市场波动的极度衰竭，成交量的大幅萎缩，各种利空的层出不尽，都是熊市末期的特点，如今说A股见底，我是没有见过成交额如此之大的底部的，一般来说，市场底部的成交额可能只有峰值时期的20%左右，按照如今的衡量，大约在两市总成交额4000-5000亿这个水平。每次不跌到新股发不出，IPO暂停，是不会见底的。

我个人认为，这轮牛市之后的熊市低点，离我们还远，可能与2005年类似，出现重大制度变化、宏观环境根本扭转，甚至要等到央行开始加息，熊市的低点才会到来，希望那时我们迎来的是一次企业盈利能力的彻底恢复，而不是“灌水”带来的估值泡沫。