五芳斋沪市主板过会，冲击“粽子第一股”_风闻

1月13日，五芳斋通过发审委审核，成功过会，这意味着A股市场即将迎来首家以粽子为主营业务的食品公司。

五芳斋以粽子为主要收入来源，近几年综合毛利率在45%左右，净利率则在3%-7%之间。值得注意的是，上市前的2021年上半年，公司业绩大幅增长，净利率也骤增至14.37%，使得归母净利润出现暴增。从财报来看，公司净利率的大增一定程度上与销售费用率减少有关。

编辑 | Echo

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“五芳斋”是全国首批“中华老字号”企业，主营业务为以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售。核心产品是粽子，除此之外还包括月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等产品。

2020年，五芳斋营收规模达到24.21亿元，归母净利润为1.42亿元。其中粽子销售收入占比为71%，餐食、蛋制品及月饼分别为11%、10%、8%。近几年其综合毛利率达到46%左右，净利率则在3%-7%之间。粽子毛利率一直稳定在46%-47%之间。

粽子和月饼都是季节性很强的食品，粽子销售主要集中在端午节前，月饼则集中在中秋节前。受此影响，公司的销售旺季一般为第二季度和第三季度，第一季度和第四季度一般为销售淡季。

从2018年到2020年三年的数据来看，二季度营收占比均超过53%，三季度则在20%左右。二季度贡献了全年超过一半的营收。

从销售区域来看，五芳斋仍是一家区域性食品企业，销售市场比较集中，华东区占到56%，华北占13%，这两大区域占比接近70%。再加上电商的18.53%，合计达到83%。其他区域营收规模和占比都比较小。

从销售渠道来看，五芳斋以直营为主，2019年及2020年，直营渠道占比达到65%以上，直营渠道包括了零售、电商、商超等。零售渠道主要包括公司餐饮门店的食品零售、餐饮堂食及外卖服务，2020年占比约为21%。电商渠道主要包括天猫、京东等电商平台，2020年收入占比约为29%。商超及团购渠道占比约为15%。

经销渠道收入占比在33%左右，主要由普通经销商贡献，2020年占比在24%左右，线上及连锁加盟等渠道占比约为10%。

粽子是一个充分竞争的行业，总规模还未达到百亿。根据招股书统计数据，2015年我国粽子市场规模为49.16亿元，到2019年增长至 73.37亿元，年复合增长率达10.53%。

五芳斋在粽子领域的竞争对手包括北京稻香村、三全食品(002216)、郑州思念食品、桃李面包(603866)等。在月饼领域的竞争对手包括广州酒家(603043)、元祖股份(603886)、北京稻香村、香港美心集团等。

行业内大型企业比较少，以中小型企业为主，市场上存在大量规模较小、从小作坊起家的粽子制造企业。

而且粽子产品有配送半径限制，扩张的前提是建立生产基地，这对公司的资金及销售都有很高的要求。目前五芳斋仅拥有嘉兴和成都两大生产基地。

这些特点决定了相关企业短期内业绩比较稳定，2019年及2020年，五芳斋营收增长率分别为3.47%及-3.44%。

值得注意的是，上市前夕2021年上半年五芳斋出现了业绩的大幅增长。

2021年上半年，五芳斋实现营收21.36亿元，占2020年全年营收的88%。归母净利润达到3.06亿元，比2020年全年还多115%。如果仅看主营业务收入的话，2021年上半年同比增长近33%。

在2021年9月份的反馈意见中，证监会也就“收入波动”问题进行质疑，要求解释收入的真实性、准确性，是否存在跨期确认收入的情况。

公司解释粽子产品的大幅增长是由于公司进行了系列推广宣传，销量增长的同时，产品结构变化也导致销售单价提升1.59%。

在营收大幅增长的同时，公司的应收账款也出现飙升，2021年上半年达到3.57亿元，2020年全年仅6093万元。根据招股书披露，应收账款主要来自直营模式下部分商超客户。而上半年商超渠道总销售额仅为2.55亿元，低于应收账款增加金额。

向渠道压货是食品饮料行业公司比较常用的调节业绩手段，五芳斋2021年上半年业绩大增背后究竟存不存在压货的情况呢？

为了提升净利润，公司还大幅压降了销售费用率。五芳斋2019年前销售费用率超过30%，2020年降至28.64%，2021年降至22.02%。管理费用率也从2020年的6.99%降至3.75%。这导致2021年上半年公司的费用率从2020年的36.03%一举降至26.19%。

费用率的大幅降低是公司净利率大幅增长的重要原因，2021年上半年五芳斋净利率达到了14.37%，而前三年净利率波动范围为3%-6%。

从产能来看，招股书披露，公司目前粽子生产车间产能利用率较为饱和，产能瓶颈是未来快速发展的主要障碍。而公司拟扩建产能主要以高端粽子产能为主。

但是根据披露，2018年到2021年上半年，公司产能利用率分别为121.3%、84.82%、60.57%、140.23%。产能利用率波动较大。

招股书解释称，2020年产能利用率大幅下滑主要是疫情影响下一季度粽子产量受限所致。2019年则是由于新增一条生产线，产线从投产到满负荷运转尚需2-3年时间，因此利用率下降。2021年上半年产能利用率超过100%，则是由于销量增加，委托加工数量上升所致。

从产销率来看，2018年到2020年五芳斋产销率均在96%以上，2021年前半年降至88.61%。招股书解释称主要系2021 年端午节在六月初，而截至 2021 年 6 月 30 日，公司发出商品中尚有4227.47万只粽子尚未确认收入。假设上述商品确认收入，2021 年半年度产销率约为98.59%。

公司首发募集资金拟主要投入四个项目，其中包括五芳斋三期智能食品车间建设项目及五芳斋成都生产基地升级改造项目两个扩产能项目，分别投入4.51亿元和0.5亿元，建成后将分别新增1亿只高端粽子产能和2000万只粽子产能，合计1.2亿只。

2020年粽子总销量3.66亿只，总产能4.5亿只，新增产能相当于2020年总产能的27%，总销量的33%。

而面对接近天花板的粽子事业，根据招股书，五芳斋将对生产线进行升级扩建，进一步提高粽子生产自动化水平，提高公司粽子市场占有率。