陈根：为什么资本市场就是不认可小米？_风闻

文/陈根 

牛年结尾，小米股价再度遭遇破发。1月27日，小米集团暴跌5.5%，报16.48港元/股，总市值减少至4120亿港元。值得注意的是，这是小米又一次跌破17港元的发行价。1月28日，小米股价再次下跌1.33%，收盘16.26港元/股。

及至2月8日。港股小米集团股价依然在继续走低，盘中一度跌超3%报15.76港元/股，总市值跌破4000亿港元。领先快手不足200亿港元。15.76港元/股的股价是小米集团52周以来的最低。若以52周最高的32.3港元/股计算，小米52周内股价再次腰斩，市值蒸发超过4000亿港元。

要知道，若按照去年年初小米创下的35.9港元/股的价格来看的话，小米跌幅已达54%，市值蒸发约4600亿港元——小米似乎又回到了低谷。事实上，小米的估值一直饱受市场争议，问题就在于：为什么收入和市场份额都在增长的小米，却一直都难以得到资本市场的不认可？低迷的小米，还有机会吗？

小米低迷

2018年7月9日，小米集团在港交所敲钟上市，发行价为17港元/股，对应公司市值3803.94亿港元，折合美元484.7亿。尴尬的是，才10天时间，从7月19日开始，小米股价就开始扭头下跌。雷军承诺的“要让上市当日买入小米的投资者股价翻倍”也化作泡影。

8月30日，小米以17.14港元/股的价钱收盘，这是小米的股票最后一次以高于17港元的IPO发行价收盘。第二天，小米股价跌到了16.8港元/股，正式破发，并且再也没有回到过17港元以上。在此后的四个月里，小米的股价持续震荡下跌，一直维持在12港元/股左右。

下跌还没结束。2019年1月，受30亿限售股解禁等新闻影响，小米股价连续跳水，一路跌破12港元、11港元。1月16日，小米股票正式跌破10港元，以9.7港元/股收盘，创下了当时历史最低点。也是在这一天，小米第一次宣布进行股票回购——小米掏了36亿港币的真金白银，买了大量均价9.35港币/股的小米股票，才稳定住了小米股票。

自2020年5月之后，随着小米向高端市场进军，小米的股价开始昂扬，最终于2021年1月涨至峰值35.9港元/股，小米的股价也终于较发行价17港元/股翻了一倍，总市值接近9000亿港元。雷军迟到两年的承诺终于兑现。然而，仅仅过去一年，现在，小米又再次遭遇破发。 

1月27日，小米集团暴跌5.5%，报16.48港元/股，总市值减少至4120亿港元，甚至带着“小米破发”的词条冲上了热搜。连雷军表示给粉丝准备了“虎年限定微信红包封面”的微博留言都是对小米股价的讨论。有网友称“小米股票破发了，救救小米吧”，也有网友喊话雷军，让“小米股价要支棱起来。”

同时，据福布斯实时富豪榜显示，雷军当前身家已缩水至140亿美元，约合890亿人民币，跌出了千亿富豪俱乐部，也退出全球百富之列。

小米面对的压力从其智能手机国内市场份额的下滑也可见一斑。智能手机一直是小米的主营业务，近几年占营收比例在60%左右。进入2021年以来，小米一季报、中报、前三季度的智能手机业绩增速明显高于2020年，分别为69%、78%和44%。当然，这与华为事件有一定程度相关。

然而，到了2021年的第三季度，随着荣耀重磅重组复出，小米销售额相较前两个季度已经有所下降。根据Counterpoint的数据，2020年12月至2021年4月是荣耀手机月度销量和市场份额最低迷的时期，但在经历最低点的3%后。

当前，荣耀市场份额已经实现触底反弹。在2021Q3的手机出货量达1420万部，市占率上升到18%，一举超越小米位列第三。在最新发布的2021年第四季度数据，小米中国市场份额进一步下滑，至13%，名次又掉了一位，排在第五，排在苹果、vivo、oppo和荣耀之后。

面对股价和市值的大幅缩水，相较于苹果28倍的静态市盈率，小米的静态市盈率仅为19倍，和手机销量第一的苹果之间的估值差了10倍，再加上智能手机国内市场份额的下滑，小米似乎又回到了低谷。

为什么资本市场就是不认可小米？

要知道，投资的本质是风险共担，估值是未来现金流的现值。投资是对当前管理和战略的认同，自然就该承担事后的风险。就小米来说，股价下跌确实反映了市场对战略、对将来发展前景的不认同，毕竟市场的功能就是定价。但奇怪的是，为什么资本市场就是不认可小米？

要看清小米，首先要明白小米是谁、以及小米想要成为谁？目前小米的核心业务分为三块：智能手机、IoT及生活消费品（自产+生态链）、互联网服务。

其中，对于智能手机而言，尽管小米的智能手机越来越受到消费者的认可，并开始烧钱进行研发，向“高端”进发——2021年前三季度，小米高端手机出货量超过去年全年。在这个过程中，小米得以解决了许多已知或未知的问题，比如自研环形冷泵散热技术，进一步优化手机在高负荷运转下的使用体验，以及推出的MIUI12.5增强版，从底层框架优化使用体验。

但一个始终难以回避的事实是，不论小米如何包装自己的米U系统，这个系统始终是嫁接在谷歌的安卓之上，随时面临安卓收费的可能性，一旦安卓要实施收费，所谓的米U系统只不过是给谷歌做嫁衣而已。在这一方面，很显然，小米既无法说服自己也无法说服市场。

与此同时，虽然小米以手机起家，但雷军并不把小米定位为一间手机公司或是硬件公司，而是将小米定位为一家互联网公司。只是，虽说是互联网企业，小米更多的却是提供与销售手机、数码与家用电器产品；说是物联网企业，显然也不是，因为小米只是将产品加入了互联网的联网功能，这个功能所有的企业都能实现，包括格力、美的、海尔以及华为。

并且，缺乏硬件核心技术和软件系统的隐忧同样存在于小米的互联网服务和物联网家电业务上。既没有硬件核心技术，也没有软件系统的小米，就像穿着新衣的皇帝。如果我们把小米那件皇帝的新衣脱掉，小米和美的、格力等家电制造企业又有什么太大的区别？说白了，小米至今为止的本质还在停留在制造组装品牌商的层面上，和传统家电企业并没有形成本质上的区别，甚至连雷军自己都说不清小米到底是家什么公司。

要知道，盈利水平体现着商业能力的高下。伟大的公司往往也是有能力在竞争中持续保持合理利润空间的公司。这也是为什么巴菲特认为“企业毛利率达到40％以上才是真正有核心竞争力的企业。”但对于小米来说，却是雷军“硬件综合净利润率永远不会超过5%”的性价比的主张，也就是俗称的“薄利多销”。

虽然说投资的回报更来⾃企业规模的增⻓，只要规模能增⻓，哪怕不盈利，股价也可以上涨。但⼩米的问题在于，在核心技术没有突破，且硬件只赚5%的条件下，是否有能⼒把整体企业的利润提升？哪怕不盈利，股价也可以上涨的这个逻辑是在于上市初期，资本市场会给予企业一定的证明自身商业变现与成长的机会。而小米显然已经过了资本市场的耐性时间，并且小米在上市之初的定价已经远远透支了其未来的增长。因此，在小米上市之后，首先要做的事情就是要借助于高增长与高利润获得来维持被提前透支的股价。之后，一旦不能构建出自身的强大护城河，就无法说服资本市场来为它的蓝图买单。

除了提升小米手机硬件的盈利能力，另一个提升商业能力的策略是保证其他业务有足够利润空间。亚马逊的利润率也不高，甚至连续亏损了20年左右，但亚马逊依旧是全球市值最高的公司之一，其根本原因就在于亚马逊其他领域的想象空间，比如亚马逊除了自营之外，还有第三方平台、自有品牌亚马逊倍思、云计算等高利润业务。

亚马逊创始人贝佐斯在致股东的最后一封信中逐项列出了2020年亚马逊为从股东、员工、到第三方卖家和客户创造的所有价值，保守的估计，这一年亚马逊为所有客户创造的价值为1640亿美元。亚马逊的成功印证了估值的逻辑：初期可以亏钱，但是重点在于能够把整体的蛋糕越做越大。反观小米，一直到目前，其非硬件业务也就是互联⽹服务的收入始终没有超过总营收的10%，而互联网服务才是真正高利润的业务。

因此，在当前，小米的估值不能说便宜，但也很难再看到大的成长空间。其中最关键的原因，也是小米自己不愿意承认，但资本市场明明白白的事情，就是核心技术仍未突破。从估值而言，小米虽然不便宜，但市场也难再给予小米更高的估值，因为没有理由。

小米还有机会吗？

面对股价和市值的大幅缩水，造车成为小米看中的下一场风口。事实上，自2021年3月官宣造车以来，小米及雷军的相关投资机构已先后投资数十家汽车产业链的企业，涵盖智能驾驶、芯片、动力电池等领域。

国金证券统计显示，截止到2021年9月底，小米投资布局智能汽车领域企业共有62家，其中智能驾驶布局17家，智能电动布局13家，智能座舱布局6家，其中有22家企业是2021年新增投资。

近日，小米还投资了新能源汽车零部件制造商浙江富特科技股份有限公司、汽车控制芯片厂商旗芯微等，此外，原极狐汽车总裁于立国入职小米汽车部，雷军还表示小米手机部未来将对汽车业务进行人才输送。根据雷军的规划是，小米汽车将在北京建设年产量30万辆车的工厂，汽车预计2024年上半年量产。

但问题是，造车真的能扭转小米低迷的现状吗？要知道，在当前这场造车大潮中，已经卷入苹果、百度等科技巨头，但小米在自动驾驶、车联网领域并没有太多积累，在最关键的汽车智能化上也没有核心竞争力。小米造车的核心问题和小米手机，以及所谓的小米生态链产品几乎是一样的困境，就是在软件系统与硬件产品上都没有核心竞争力。

造汽车和造手机难度不在一个量级，汽车的供应链与技术比手机更为复杂。再加上小米造车也同样面临手机同样的困境，就是软件系统依赖于其他厂家的应用，硬件依赖于其他的汽车制造厂家，而自己能做的就辅助的汽车外观造型设计，以及相对低的价格战进入新能源车市场。在价格战的模式下，最终还是无法回答如何创造更高价值的问题。

说到底，小米只是一家组装厂，然后以比较美观的工业设计，以及相对低廉的价格获取市场。与苹果不同的是，除了硬件核心技术的巨大差异之外，小米无论积累多少用户，都难以通过类似于苹果的App Store进行后续价值变现；与三星之间的差距则在于小米没有自己的核心硬件研发与制造能力，只是一个组装厂的模式。

无疑，任何企业的品牌高端化都需要背后硬实力的构建，如今小米虽然自研芯片、决心造车，持续探索中国智造的新模式，但高端品牌的竖立自然不是那么容易的，品牌高端化依然会是小米的一场长期战役。

雷军曾说“站在风口上，猪都能飞起来”。还想飞，对于雷军来说只有两个选择：一是像他所说的成为“创新驱动的互联网企业”，奔着现在的BAT努力，但目前来看这个方向的奔跑显然不是一个好的方向；二是推出颠覆性产品，像当初乔布斯的苹果彻底颠覆诺基亚、摩托罗拉，就要下决心付出更大的研发投入，接受股价下行的阵痛，像华为学习，构建自己的硬核技术实力。但至少从目前来看，小米的未来似乎很渺茫。