汇添富赵剑调研自述：新半军赛道、质地新思考、成长股从小到大_风闻

曲艳丽 | 文

谈及汇添富「新能源一哥」，大部分人脑海里的名字是：赵剑。

赵剑是清华大学工学本硕，曾就职于麦肯锡，2009年加入汇添富。他是汇添富投资研究部新能源组组长，管理汇添富环保行业股票、汇添富碳中和主题混合等。

数据显示，赵剑自2020年5月20日起开始管理汇添富环保行业股票基金，在1年半的时间里实现业绩翻倍，截至2021年底，累计任职回报达134.34%，近1年业绩同类排名前12%。

本篇为赵剑调研实录，以自述方式展开。

在调研中，赵剑言语率性，坦露心迹。过去一年，市值下沉很厉害，今年又有一点变化，稳增长成为新主题。市场逐渐意识到，不应该武断地、只是盯着那些大公司。

回归本源，很多十倍股甚至更多倍数，也是从小公司涨起来的。

因此，赵剑对方法论有些许修正：大方向上，坚持质地优先，但标准适当放宽，把「质地好」变成「是不是有可能存在潜力变好」。

赵剑之前总结的规律：很多最后变成大牛股的好公司，都有一个特质，就是一个小东西做得特别好。

按照价值投资理论，这种「小」公司与巴菲特式的真正的好公司，至少相差十条马路，但是，一个点做好了，优势扩张、融资，掌握更多资源之后，当行业变好，很有可能做大。市值下沉之后，需要挖掘的，正是这种。

赵剑喜欢有意识地总结一些规律，像解数学题。比如他对竞争格局的思考：新能源产业链中，头部三四家经过洗牌之后的格局是好的，而双寡头格局是不好的。以及，制造业民营企业的本质，归根结底，人和组织更重要。

资本市场没有绝对，很难相信一种哲学是永恒的，因为客观的商业社会也在变化。大多数时候，亦步亦趋，随市场而动，正如赵剑所说，最大的变化可能是痛苦带来的。

赵剑认为，这一波新能源的调整幅度已经差不多，再跌也空间有限。

但如同三国演义，合久必分、分久必合。资金重新积聚势能，慢慢磨底需要时间。

赵剑自述

新能源被砸的那两天，有点懵。有时候上午以为市场企稳，结果下午又不行了。

汇添富的确很注重「质量」。过去半年，我一直在反思，对自己的方法论有些许修正。

我的体会是，很多小股票，好的时候很爽，一旦下跌，非常惨。但如果个好公司，一切都很完美，那大概率有一个缺点：太贵。

2016年熔断之后的核心资产牛市，会让人有种误解，觉得市场就应该是最好的股票永远涨，但如果你这样想，研究视野就会变得狭窄。

过去一年，市值下沉得很厉害，今年又有一点变化，稳增长成为新主题，资金搬家效应明显。以市值下沉为例，去年下半年，表现出来的是风格交易，很多资金涌动类似于2015年。我有稍微尝试，但这种股票不能买很多，考虑到流动性市值。

它是一个轮回，市场是有人性的。的确，投资不应该武断地、只是盯着那些大公司。归根结底，这样就是忘记了本源，很多十倍股甚至更多倍数，也是从小公司涨起来的。

因此，大方向上坚持质地优先，但标准适当放宽，把「质地好」变成「是不是有可能存在潜力变好」。太纠结于没有瑕疵，会错失很多机会。这是我现在对「质地」的体会。

最大的变化往往是痛苦带来的。

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市值下沉，大家都在研究小股票，我也要应对，全部躲在大股票里是不行的。

企业在不同发展阶段做不同的事。某隔膜龙头就很典型，最开始想如何把膜拉好、拉得均匀、客户满意、良品率提高。过了那个阶段，当它成为核心客户的主要供应商，就开始想，如何设备国产化，这是目前行业最大的瓶颈之一。

这一点对我触动很大。企业发展，不能静态地按照巴菲特式价值投资，经典理论也有缺陷。

我之前总结的规律，很多最后变成大牛股的好公司，都有一个特质：就是一个小东西做得特别好，比如某逆变器龙头就是如此。

一个小东西做得特别好，按照价值投资理论，它与真正的好公司至少相差十条马路，但这样的公司，往往也有研究点。

我观察过，很多制造业公司，一个点做好了，优势扩张、融资、掌握更多资源。像某逆变器龙头，数十亿市值的时候，也资质平平，当行业变好，就一飞冲天。这些公司是有特质的。

所以，我寻找公司经营有特点的，在一个细分领域做得特别好，有了资源之后，是很有可能做大的。

有时候，搞不清楚谁会成功，可能一个点就改变某个公司的命运，而某个公司又突然犯错，之前一把好牌全部打烂。

那些很教科书的东西，实际的商业社会并非如此，有很多意想不到的东西。

2

我越来越理解，投资在大方向上，股价决定因素是长期基本面。

短期而言，如同三国演义，资金分久必合、合久必分，永远从集中到分散、从分散到集中。一方面，推高估值，另一方面，慢慢从对利空不敏感变成对利好不敏感，股价开始下跌，下跌形成趋势。长期而言，为什么有的股票在资金集中、分散的反复之间把估值中枢抬高？背后的本质仍然是基本面。

在新兴产业里，找到时代大方向、有中长期逻辑的标的，比反复换手的效果要好，后者一旦犯错，心态很坏。

我的性格是稳健型，找到一些相对好的公司。

对基金经理而言，业绩好最有幸福感，但更有幸福感的是，从小买入一个公司，一直看着它长大。

新能源有空间，但之前是在变小，最近经过下跌，空间又出来了。

就定性而言，新能源在未来数年，需求扩张空间仍然很大，无论电动车渗透率，或者光伏可再生能源装机量，这是确定性的前提。这与稳增长的基建、地产，完全是两回事。

新能源车、光伏是典型的中国优势产业，理论上可以形成对其他国家“卡脖子”的产业。

这两年，大家担心的是，行业卷得太厉害。中长期而言，越卷，最后剩下的企业，也许竞争力越强，这是产业大逻辑。

那么短期来看，为什么市场波动？首先，政策在动，去年双碳、今年稳增长，经济增速有纠偏。其次，去年上游短期供不应求，导致产业链价格上涨，会回归平衡。第三，每个环节不一样，有些环节仍存在供应链短缺的扰动。

市场仍有分歧，但看中期维度，能够挑出很多公司未来两三年增长40-50%，目前估值在20-40倍不等，就算看PEG，也是很合理的。

这一波新能源的调整幅度已经差不多了，再跌也空间有限。

但是，资金从集中到分散、分散到集中，像势能一般，需要慢慢磨底，以换手来消化，资金才能慢慢集中。关键是中长期逻辑依然很强。

3

我的选股标准，有三个维度。

其一，行业层面。不同的商业模式，经营获利能力也会有所差异。

但这几年，一直在变，互联网有网络效应，但可以被行政力量打破。反之，双碳被扶持。政策成为一个因素。

其二，竞争格局。有些明星基金经理喜欢接近垄断竞争的东西，实际上竞争格局有很多种。

制造业基本不存在垄断，我发现有两种竞争格局是好的：

①头部三四家经过洗牌之后的良性格局。目前新能源行业的寡头甚至两家的格局是不好的。

我看过很多制造业比如铅酸电池：两家竞争，你死我活，无法实现利润率回升。新能源产业链的下游是车企，独供肯定不行，哪怕是两家，客户也不放心，以产业规律，一定需要多家供应商。就像苹果产业链，希望的是532份额。

②混乱无比的格局，必然有人走出来，是行业增长与格局集中的双升。

比如新能源的正极材料，有些人认为，格局无法集中是因为来料加工行业，很多know-how掌握在客户手里。但也有一种相反的观点，一些上游龙头从最原始的矿开始一体化打通，从加工到上游材料，商业模式也会变。

很多产业正在发生的事，与纸面分析不一样。某动力电池龙头，现在开始做CTC，以后要做底盘一体化。

新能源产业链，价值分配、产业链之间的模糊化，或者上游切下游、下游切上游，一直在动态变化。企业的边界、行业的分工一直在变。

我喜欢有意识地总结一些规律，像解数学题。

另一方面是竞争优势。制造业最经典的竞争优势只有两条：①大批量、规模化的成本优势。②做差异化产品。

为什么某动力电池龙头所受的挑战小于某光伏龙头？某动力电池龙头做的是差异化产品，电池供给不同客户甚至同一客户的不同车型，技术参数差异大，是很典型的非标产品。某光伏龙头做的是标准品，就相对容易被攻击。

经典的竞争优势理论，在去年鸡犬升天的新能源行情中不是那么重要，但当今年面临调整，下一轮有些公司能起来，有些可能就起不来了。

其三，人的层面。制造业民营企业的本质，归根结底，人和组织最重要。

我曾拜访某动力电池龙头，对方已然进化到用AI算法，每天匹配上万种不同配方，不断组合各种材料，看哪一种组合能实现最好的效果，同行可能听都没听过。老板的战略思维、对新技术的接纳和吸收、以及团队执行力，这才是保持领先的本质。

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市场上有一个新名词，叫“新半军”。

因为新能源、半导体、军工，三者相似，beta属性都很强。

这些新兴产业，当景气度高企，无数资金涌入。行业虽好，对中长期前景的信仰仍在，但有一点在变，竞争在加剧，因此，与过去有所区别，需要精选做出竞争优势的公司。

原来很多同质化的公司，现在慢慢有差距了。

产业也有着很强的学习效应。某六氟磷酸锂龙头，上一轮周期中，从底部涨价至高点又跌回原点，这一轮周期中，经营行为发生了变化，让渡了即时利益，与客户敲定，等产能过剩，保证优先供应。某隔膜龙头，溢价能力极强，但一直压在竞对的成本线上，令对方难受。

“新半军”的估值，并非一定要PEG<1。一方面，对新兴产业的估值容忍度确实较高。而另一方面，估值是一个结果。

估值不是简单数字，多少增长匹配多少估值，而是与产业发展阶段、行业竞争格局相关，且由市场交易而形成。

光伏产业链很明显，主产业链的估值在30倍不到，而带周期属性的多晶硅，估值只有10几倍，逆变器也跌了很多，但估值仍是很贵的，在40-50倍之间。锂电池材料里，竞争格局好的隔膜，跌到现在仍有40倍估值，而电解液曾跌到20倍不到。（数据来源：wind）

5

中国制造业叠加政策、国民勤劳度、供应链的完整程度，新能源是比较典型的代表。

我经常感慨，中国有很多民营企业家都非常勤奋、努力，更有着不畏艰难的奋斗精神，和敢为人先的创新精神。

投资要顺势而为，不一定是股票的势，是国家大势。你要承认，国家扶持制造业。

中国制造业的发展，现在是补短板、拉长板，一起走。半导体是短板行业，新能源是长板行业。

我以前研究白酒，做财务模型，很有好处，但很多时候抠太细，没有太大意义，即所谓的“模糊的正确”。现在，我们需要搞清楚的是，未来5-10年，中国社会的演进方向，时代趋势是什么，国家战略是什么？如果看细节，根本看不完，太多了，只能挑选自己关注的、认为有意义的行业看。

这就是数据时代的量变产生质变，数据量大到一定程度之后，规律就不一样了。基金经理每天接收海量信息，极度过剩，最后拼的是认知。

最后一定是规律性、战略方向性的东西在指引我们投资。而具体选股，那是战术层面。

现在的市场，很难找出独门股票，真正的独门股票一般都有点问题，市场才有巨大的认知差异。

过去数年，大部分享受的是行业的大beta。公认的好东西，市场会形成主流认知。小公司也一样，哪怕是新能源，最后就是那些公司被集中选出来。

我越来越不相信认知差，因为东西太浅显直白了，且研究速度极快无比，就看你如何选择、如何判断。

去年的政策变化，无论是互联网、教育或制造业，几个微观案例让我印象极为深刻。很多科学家成为上市公司实际控制人。国家急需的新兴产业方向，通过资本市场杠杆，资源撬动效应太大了。它就是大数效应，只要真正能脱颖而出一部分企业家，一个人带动一个产业，带到全球高度，这已经是巨大的胜利。

现在虽然是稳增长，至少有一点，制造业强国或者以制造业为代表，提高整个国家竞争力，这个方向不会变。

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