摩根资管朱超平：全球服务业持续回暖，看好A股周期性行业_风闻

（摩根资产管理是全球首屈一指的投资管理机构，管理资产超过2万亿美元，客户遍布全球，包括各大机构、金融中介和个人投资者，发展超过200年，超过 650 位投资专家，精通 200 多种不同策略，资产类别横跨股票、固定收益、流动资产、货币、房地产、对冲基金以至私募股本，领导美国、英国、欧洲大陆、亚洲及日本市场。朱超平作为全球市场策略团队一员，负责研究并向亚洲区财务顾问及客户传播市场、经济及投资观点）

以下为摩根资产管理全球市场策略师朱超平为《港湾商业观察》撰写“2022市场观察”文章。

（图为摩根资产管理全球市场策略师朱超平）

01

全球经济复苏有望持续

我们对2022年全球经济的复苏前景仍然保持乐观，增长的主要动力来自于发达经济体消费增长、投资回升，以及亚太新兴经济体继续复苏。

首先，受到家庭财富增长和债务下降的推动，发达国家的家庭消费有望持续增长，且其结构从商品转向服务。基于股市上涨带来的财富效应和美国政府的财政补贴，美国家庭财富在过去两年出现大幅增长。2021年，标普500指数全年涨幅超过28%。在指数大涨的背景下，美国家庭财富在去年三季度末超过144.5万亿，这个数字比疫情前2019年三季度的水平多出31万亿。同时，在大规模财政补贴的支持下，家庭的债务迅速减少。用每个月债务本息偿付占可支配收入的比重来衡量，美国家庭的偿债支出下降的1980年以来的最低点8.5%。在这两个背景下，相信今年发达国家的家庭消费可以实现持续的增长。

我们在展望今年全球经济走势时，其中最为关注的一点是服务业。从我们对全球PMI的分析来看，全球服务业PMI的走势比制造业PMI强劲且更具可持续性，反映出各个国家经济的重心从制造业转向消费行业。在服务业消费场所重新开放之后，发达国家的个人和家庭出现了报复性的消费，服务业方面的开支增长加速。

其次，发达国家的固定资产投资仍然保持回升态势。与2001年互联网泡沫和2008年次贷危机后的情况相比，本次新冠肺炎疫情后全球资本支出的走势明显更为强劲。在前两次衰退期间，资本支出的衰退一般在经济衰退发生后的18月左右触底，并且经历五年左右的时间才回到之前水平。本次的经济衰退发生后，由于美联储立刻降息和进行量化宽松，欧洲央行也实施大规模量宽政策，投资的恢复非常迅猛。这是这次和以往经济衰退期间不太一样的地方。

最后，伴随发达国家消费和资本支出的回升，全球复苏在地区之间实现传导。预计亚太地区将接棒发达国家，继续推动全球经济增长。从全球主要经济体的PMI来看，发达国家总体在2021年持续处于50以上的扩张区间，而且扩张的速度仍然维持的比较快。与此相反，去年新兴市场国家的整体复苏相对较为缓慢。今年有一定的希望看到经济复苏从发达国家传导到新兴市场国家，这里有两方面的原因。

一方面是新兴市场国家在疫苗的分配和接种方面，今年可能取得比较快的进展。去年全球疫苗的接种主要是在欧美和中国，今年包括东南亚地区有望获得比较多的疫苗分配。疫苗接种上升之后，这些地区的政府对于服务业和制造业应该都有进一步的宽松。另一方面，在2021年，即使出现了海运方面的瓶颈，亚洲主要出口国和出口地区的出口仍然迅速增长。同时，受到发达国家资本支出的拉动，亚洲出口货物中资本货物的比重大幅上升，亚洲的出口产品结构已经出现很大的变化。如果发达国家在资本支出方面有持续的增长，可以通过这一渠道继续拉动亚洲的出口。

基于上述理由，我们并不担心今年全球会因为美联储开启紧缩政策，就陷入衰退。美联储如果紧缩，联邦基金利率最终提到1%左右，对经济基本面的影响也许有限。从主要经济体的增速来看，今年将是一个均值回归的过程。去年各国的GDP计算中，2020年的低基数造成扰动，几乎所有的主要经济体都实现了高速增长。预计今年增速都有所下降，但仍然处于长期趋势之上。

02

中国经济主要受到财政政策支持

对于中国的经济增长，我们保持审慎乐观的观点，总体判断增长率能够维持在5%左右，外需有望持稳，而内需主要受到财政政策的支持。

在出口方面，中国2021年的进出口都保持高速增长，对GDP增长产生正向的拉动。在2022年，出口总量有望持稳，但是去年的高基数可能导致增长率下行。观察中国对东南亚的出口，其中对马来西亚的出口增长了接近40%，对印尼的出口增长了48%，这说明在亚洲地区内部的贸易结构也出现一些变化。在发达国家对中国的需求转向东南亚地区时，东南亚地区同时也依赖中国的资本品、知识或者技能来建立自己的生产设施和供应链，因此中国对这些地区的资本品出口也受到拉动。从这个角度来讲，中国今年出口的总量和出口的质量方面前景仍然乐观，虽然增速可能低于去年。

除了出口，中国的内需方面出现了一些走弱的迹象，政策也开始做出相应的调整。从当前的政策措施来看，货币政策的作用起效可能比较慢。

从中国的信贷脉冲数据来看，信贷紧缩的周期在去年10月份触底，11月和12月出现小幅反弹，货币政策到达中期的拐点。但是，信贷脉冲上行的力度不是很大，说明政策效果并不明显，信贷创造的过程可能受到房地产调控政策的阻碍，这是一个系统性的问题。

我们在观察房地产行业时，除了行业自身的投资、销售和杠杆率等问题，也需要考虑到房地产在整个信贷创造过程中的作用。对于国内家庭、也包括很多中小企业主来说，房地产是财富最主要的储存形式。因此，房地产也是银行信贷系统里非常重要的抵押品来源。从前年年初开始，央行创造了贴息贷款的措施为中小企业提供信贷支持，而在贴息贷款的背后，我们看到很多银行需要企业主用个人的房地产作为抵押品。因此，房地产的价值和房地产市场的流动性对于银行的信贷创造来说就显得非常重要。

去年下半年，房地产市场上除了房价滞涨和房地产企业的预期转向，还出现了房产的市场流动性问题。三四线城市的高库存，加上一线城市对房产的挂牌限制，导致房产的市场流动性大幅下降。作为银行而言，在投放经营贷的时候对房产抵押品的估值出现困难，进而导致中小企业信贷的投放受到阻滞。诚然，这是建立房地产市场长效机制过程中的短期问题，但也为银行信贷业务的长期模式转变提出了新的课题。

从维稳经济的角度来看，央行可能需要继续降准降息，在市场上注入更多的流动性，以持续改善企业和银行的预期。基于这一情况，货币政策起效的速度可能较慢，在上半年发挥的效果比较有限，因此财政政策是上半年稳增长的主要途径。

最近几个月中，财政支出开始有所回升，地方政府债的发行也开始加速。去年四季度是地方政府债发行最快的一个季度，专项债发行1.2万亿元，留下1800亿元的配额到今年。中央政府提前下发了1.46万亿的配额，所以今年一季度专项债的最高发行可能达到1.6万亿元，而且中央要求早发行早使用。

现在来看，地方政府已经开始有比较积极的动作。比如，上海1月份刚刚举办了82个重大项目的开工仪式，规划投资总额3200亿。今年要举办二十大，这也是一个政治周期。在这个政治周期面前，各个地方政府有望继续落实基建投资和财政稳增长措施，帮助整体经济企稳。

03

中国股票市场前景正面

虽然我们看预计中国整体的经济走势可能比去年稍弱，但是我们对股市仍然保有信心，这主要基于盈利预期的上行和监管环境的渐趋稳定。

首先，从对政策或者对基本面的判断来说，今年是企业盈利企稳的一年。如果GDP增速达到5%甚至更高，中国上市公司的盈利增长会继续提升，MSCI中国指数的盈利增长预期可以达到8%。由于上市公司一般是市场中占据比较强的地位、产品定价能力也比较高的企业，因此他们的盈利增长往往超过整体经济增长速度。

第二个值得关注的方面是通胀从PPI向CPI的传导。CPI在去年持续走弱，所以现在市场仍然有较多顾虑，认为PPI很难真正传导到CPI。但是，去年的CPI在很大程度上受到猪肉价格下行的影响。去年底和今年初，一些主要的必需消费和可选消费行业的上市公司已经开始提价。所以从MSCI中国指数成份股来看，这两类行业上市公司今年的盈利增长有望超过20%。对于周期性的行业而言，今年的股价表现仍有机会超越这个市场。

最后，监管政策也可能变得明朗。去年市场上跌幅较大的股票集中在科技行业，特别是互联网行业受到持续的监管压力，但是我们预期看到监管环境的整体走势会逐渐稳定。监管行动在投资市场上引起的反应往往超越投资者本身的预期，也超越监管者的预期。这其中最大的问题是，去年很多监管的动作具有突发性，而这些突发动作出来之后，对很多分析师和投资者的估值模型造成了不确定性。分析师没有办法把监管的冲击放进未来的现金流模型里，也没有办法体现在贴现率里，没有办法预估未来，也就没有办法贴现到现在。相信到今年的"两会"或者"两会"之后不久，监管政策会逐渐变的更加明朗。如果政策能有一个比较固定的模式、有一定的透明度，这样不管它会压制企业的营收还是支持企业的营收，都会让市场有一个明确的预期，作为投资者才有可能把未来的现金流做贴现，转到现在的股价里，最终把整个市场稳定下来。

今年的监管政策可能会在这个方向出现比较正面、比较有利的变化，也会支持整体经济，包括受监管行业的营收和盈利增长，也会支持投资者在这些行业重新做投资的布局。我们看到这几天的市场里，特别是科技股行业在企稳之后有了一些逐渐的反弹、回暖，相信大家在这方面的预期比较强，政策方面也会做出比较明确的回应。（港湾财经出品）