中央银行中最艰难的工作 - 彭博社

John Stepek

2022-12-19

克里斯廷·拉加德，欧洲央行（ECB）主席。

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中央银行中最艰巨的工作是什么？

也许您会选择美联储主席。毕竟，美国央行实际上是世界的银行家，因为它管理着全球储备货币。

或者，考虑到它所经历的一年，您可能会选择英格兰银行。在政治和监管环境不断变化的情况下，试图引导一个异常开放且依赖金融的主要经济体应对所有可能的外部冲击，这肯定不是任何人的乐趣。

但是，与那些不幸担任中央银行中最具毒性职责的个人面临的挑战相比，这些挑战微不足道。也就是，管理欧洲央行。

为什么这是一项如此艰巨的工作？如果你是英格兰银行或美联储主席，你只需要讨论为一个单一的、政治一体化的经济区域设定利率。

安德鲁·贝利不必担心威尔士、北爱尔兰、苏格兰或英格兰是否以不同的速度增长，或者纽卡斯尔的增长是否比伯明翰更强劲。杰罗姆·鲍威尔不必花费太多时间考虑纽约的货币政策是否适合于北达科他。

这并不是因为英国或美国在经济上是同质的。有更富裕的地区和更贫困的地区。但是财政政策——政治家——负责平衡这一方面的事情。

例如，如果英国的某个地区的失业率比另一个地区高，那么失业救济支出也会更高。财政政策——换句话说，由民选政治家指导的再分配——负责处理这一方面的事情。货币政策可以简单地专注于对整体经济最有利的事情。

德国不是意大利

在欧元区就不是这种情况。欧洲央行必须为一组共享货币但需求截然不同的经济体制定货币政策。如果财政政策可以填补这方面的空缺，那就不会成为问题——但是财政政策尚未跨越国界运作。

简而言之，即使德国从欧洲央行的货币政策立场中受益更多，而意大利受益较少，德国纳税人也不会资助意大利的失业救济金（例如）来弥补差距。

这可能听起来很明显，但请看下面的长期图表，显示意大利10年期政府债券收益率与德国10年期政府债券收益率之间的差距（或“利差”）。您可以看到，在金融危机之前，这两个国家的借款成本几乎没有任何差异。

债券投资者押注于“融合” —— 这个想法是，实际上所有欧元区国家都应该享有德国的信用评级，因为如果出现麻烦，它们都将得到德国的支持，作为联合欧元区中最强大的经济体。

正如您所看到的，投资者在2010年代初的主权债务危机期间永久性地改变了这种观点。那时非常明显，一个欧元区主权债券并不等同于另一个 —— 希腊不是德国，爱尔兰、意大利或西班牙也不是。

这就是问题的要点。您有一个必须为整个欧元区设定利率的中央银行。但在政治层面上，欧元区由19个不同的国家组成，每个国家都有更关心自己国家而不是欧元区本身的选民。

希腊危机的解决以及在更进一步整合方面取得的一定进展意味着，一个国家退出欧元区的想法比以前更不切实际。除此之外，没有人愿意冒着大规模的隔夜货币贬值风险，就像希腊在2015年投票决定继续使用欧元时证明的那样。

但如果利率上升挤压了较弱的经济体，那里的选民可能会要求更多的公共支出，这会给国家资产负债表带来更大压力，因此意味着瓦解风险（即使很低）会上升，这就必须加以定价。

这就是为什么当欧洲央行上周比投资者预期的更鹰派时，市场出现了动荡。欧洲央行将利率上调了半个百分点，这是预期中的。但欧洲央行计划“显著进一步”提高利率的消息却是一个令人不快的惊喜。

从下面放大的意大利-德国利差图表可以看出，意大利债务收益率相对于德国债务已经大幅上涨 — 红线标志着上涨。

现在，欧洲央行认为或希望自己有能力将意大利债券收益率保持在相对于德国债券的可控水平。这就是“传输保护工具”（TPI），基本上给了欧洲央行一个许可证，可以在利差“扩大”时大举购买政府债券。然而，这一工具尚未经过测试。

市场可能不会推动这种情况。但这取决于经济衰退的严重程度，以及市场对欧洲央行在利差管理方面的信心有多大。如果出现任何薄弱迹象，投资者很可能会考验央行在TPI使用上的决心。

这可能是2023年需要密切关注的一个重要被低估的风险。我们将继续关注，并将上面的图表添加到我们关注的图表列表中。

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