加密货币的终局会是什么样子——彭博社

在美国纽约布鲁克林区安排的智能手机上的 Tether 标志，摄于 2022 年 11 月 17 日星期四，来自 Sam Bankman-Fried 帝国崩溃的反响继续蔓延至金融市场，威胁着像 BlockFi Inc. 和 Voyager Digital Ltd. 这样的加密货币借贷机构的未来。摄影师：Gabby Jones/Bloomberg 加密货币交易所 FTX 的崩溃不仅仅是一个安然公司在欺诈重压下崩溃的安然时刻。这也是加密货币的雷曼时刻。FTX 的加密货币平台的相互关联性、杠杆使用以及缺乏最后贷款人确保了后果将是广泛且持久的。以下是最终局势可能会是什么样子。

四个加密货币名称掌握着关键

在曾经备受赞誉的加密货币交易所 FTX 惨败的情况下，比特币的价格表现不错。在跌破 16,000 美元后，这一风向标加密货币最近交易在 17,000 美元左右。但不要被这个数字愚弄。加密货币投资者还将面临更多痛苦。首先，FTX 崩溃导致的破产潮才刚刚开始。在 FTX 之后，BlockFi 是第一家进入破产程序的主要公司。像 Genesis 和 Gemini 这样的其他几家参与者仍在勉力维持，但他们的困境远未结束。

这是系统中的杠杆将带领我们进入加密货币的下一章。这是因为，在没有强大的最后贷款人或加密货币价格下限的情况下，用于贷款的抵押品可能会迅速贬值，就像 FTX 资产负债表上的 FTT 和 Serum 代币一样。这意味着空间中的每一次破产都会对其他公司产生连锁效应。

风险，那么，对于加密货币来说是一个彻底失败的情况，因为较不知名的加密货币“山寨币”的市值被摧毁。空间的最终命运取决于四家公司的命运和行动：特别是 Tether，因为它与法定货币的联系，Digital Currency Group，因为其 Genesis 子公司的困境和重要的 Grayscale ETF，Binance，因为其规模，以及 Coinbase，因为它作为美国一个受高度监管的实体的地位。

我们离终点比起起点更近，但又怎样？

诚然，我们知道从过去的二十世纪和二十一世纪的商业周期中，最大的欺诈行为是在周期的末期被揭露的。这是因为，使欺诈行为成为可能的“暂时性信任”与更大规模欺诈行为的卓越外表相结合，使得只有在最严重的经济环境下才会揭露“被窃取”的现象。

Stratechery 的 Ben Thompson 指出，就 FTX 的情况而言：

FTX…明确承诺客户他们的资金不会被借出。而事实上他们却被借出了，这是欺诈行为，令人费解的是，为什么这么多媒体拒绝陈述这是毫无疑问的事实。

无能还是欺诈？法庭可能会做出决定。但如果你在加密货币领域有杠杆，那么我们离加密货币崩溃的终点比起起点更近这个概念不应该让你感到安慰，因为在投降之前的熊市的最后几个月往往是最糟糕的。事实上，问题就在于那个词，杠杆。这是FT 上周末提到的一个例子：

数字资产交易集团Genesis及其母公司数字货币集团欠Winklevoss兄弟的加密货币交易所客户9亿美元，因FTX的崩溃在市场上引起连锁反应。据知情人士透露，由泰勒和卡梅伦·温克尔沃斯经营的纽约加密货币交易所Gemini正试图在上个月Sam Bankman-Fried的FTX加密货币集团失败后，通过Genesis受挫之后，恢复资金。

这告诉你的是，当一个主要参与者倒下时，其他人往往会跟随，因为一个破产公司的负债是另一个公司的资产。当一家公司的负债变得受破产保护约束时，其他可能需要流动性的公司将无法使用这些资产，因为投资者心存疑虑。这也可能导致这些公司倒闭。

雷曼兄弟的倒闭是一个很好的前兆

想想2007年和2008年金融体系中发生的情况。一旦房价下跌，抵押贷款证券化的需求也随之下降。到了2007年，情况变得如此糟糕，以至于像英国的贷款人Northern Rock这样的公司，用货币市场的短期融资大幅度扩张其抵押贷款业务，简直无法续债，因为潜在的贷款人担心抵押资产的价值。最终，该公司被国有化。

在美国，Bear Stearns被迫被JPMorgan Chase接管，房利美和房地美被国有化后，雷曼兄弟被允许破产。随后，由于雷曼兄弟与世界各地各种系统重要金融机构的联系，一切都乱了套。由此产生的恐慌迫使美国政府介入，确保最具系统重要性的机构有足够的资本，不会倒闭。美联储还必须确保抵押贷款证券市场有一个最后的买家。

目前，加密货币领域正在发生同样的级联效应。在2021年11月加密资产达到顶峰后，今年春天价值的下降足够严重，以至于投资者开始重新考虑他们更具投机性的押注。

最终，TerraUSD，一类被锚定在像美元这样的法定货币上的稳定币中排名第三，开始出现问题。 Terra得到了传统金融大师的支持，他们进入了像Mike Novogratz这样的加密领域。尽管Terra作为一种“算法”稳定币具有投机性结构，但这种认可意味着它引起了很多兴趣。

吸引人的是它向信徒支付的高收益，作为一种激励措施吸引人们加入平台以建立网络效应。（这也是吸引人们去破产的加密借贷平台Celsius的原因。）这是一座纸牌屋，几乎在五月间随着加密货币在美联储开始大幅加息时经历了一场严重的下滑而一夜之间倒塌。在一周内，450亿美元被抹去。

到了六月中旬，总部位于新加坡的加密货币对冲基金Three Arrows因未能满足保证金要求而破产。它还未能偿还加密货币经纪商Voyager Digital借出的资金，这意味着Voyager也陷入了困境。它破产了。Genesis Trading也因向Three Arrows提供贷款而遭受巨大损失，但有一个资金雄厚的母公司Digital Currency Group来拯救它。另外，另一家数字资产借贷平台BlockFi也被卷入这场混乱中，在七月被FTX“救助”。

没有最后的贷款人意味着级联失败

事情是这样的。我们现在知道FTX无法拯救BlockFi，因为他们自己也陷入了麻烦。FTX将客户资金借给了关联的Alameda Research进行非独立交易，Alameda Research亏损了这笔钱，导致自己和FTX破产。所以，现在BlockFi也申请了破产保护。违约和破产的连锁效应将继续，直到交易对手风险的威胁可以忽略不计。

听起来很像如果联邦政府在雷曼破产后没有介入会发生的情况。当没有最后的贷款人时，基本上必须让一切像在美国没有联邦储备系统之前的日子里那样烧毁。这就是为什么我们在1837年恐慌、1857年恐慌、1873年恐慌、1893年恐慌和1907年恐慌之后都经历了萧条，这些19世纪和20世纪初的金融危机最终激励国会成立了美联储。想象一下，加密货币今天处于与此类似的位置，但由于很少有加密资产产生现金流，对抵押品价值的不确定性更大。没有什么能阻止这些资产中的许多资产归零。

按数字计算

• $3万亿 2021年11月所有加密货币的市值峰值

泰达币之所以重要，是因为它与法定货币的联系

令人不安的是，黑石集团的拉里·芬克表示他喜欢区块链技术，但他已经表示大多数加密公司将因FTX而关闭。黑石集团本身也在FTX中投资了一小笔资金。

在任何特定的加密资产归零之前，许多投资者会尝试撤回他们的资金。有些人会试图完全退出加密货币，将他们的加密货币换成法定货币。因此，稳定币泰达币在这一事件发展过程中将变得非常重要。

泰达币的官方网站明确表示：

所有泰达币都与相应的法定货币按1:1的比例挂钩，并且100%由泰达币的储备支持。我们的储备价值每天都会公布，并至少每天更新一次。

听起来很不错，直到你意识到这句话被解读为：

每个泰达币都由我们的储备100%支持，其中包括传统货币和现金等价物，也可能包括泰达币向第三方提供的贷款的其他资产和应收款项。

因此，或许，泰达币的资产今天部分由那些“其他资产和应收款项”支持。这意味着 - 尽管它与美元挂钩 - 泰达币的资产并非全部像美元那样安全。就像1960年代美国实行金本位制时，法国想要将他们的美元兑换成黄金一样，如果有人急于将加密货币兑换成法定货币，这将是一个大问题。这可能会淹没泰达币兑换资产的能力，并迫使其脱钩，就像1971年美国被迫脱离金本位制一样。

如果泰达币脱钩，将引发所有加密货币价值的连锁下跌。

数字货币集团是眼下的关注焦点

希望，这只是一个未来的担忧。在当下，受FTX影响最大的帝国是数字货币集团，通过其Genesis Trading子公司。我们知道Genesis受到了Three Arrows破产的影响，很可能也受到了FTX的破产影响。

FTX破产后，Genesis于11月16日停止了其借贷部门的提款，因为使用Gemini交易所的Earn计划的客户的资金被锁定在FTX上。与TerraUSD一样，在零利率的世界中，吸引人的是您可以通过在该计划中抵押您的资金来获得高收益。

显然，由Proskauer Rose律师事务所代表的一组债权人正在寻求收回资金。另一组债权人由Kirkland & Ellis代表，后者是加密货币重组领域的领导者。

无论如何看待，Genesis的负债正在积累。这让数字货币集团陷入困境，因为它在Three Arrows破产后拯救了Genesis。它还拥有Grayscale比特币信托，Ark Invest的Cathie Wood不久前称之为“摇钱树”。但在FTX崩溃后，数字货币集团帝国的这一部分以高达45%的净资产价值折价交易。这是距离FTX崩溃最近的公司，值得关注。

币安是加密货币的摩根大通

在另一边的账簿上 —— 看起来至少是这样 —— 是币安，迄今为止是世界上最大的加密货币交易所。现在是这个领域中最重要的参与者，它的交易活动量增加了30%，而其他平台的交易量却在下降。你甚至可以称币安为加密货币的摩根大通，因为它是唯一一个有能力像摩根大通在1907年的恐慌期间那样组织终结恐慌的公司，当时还没有真正的最后贷款人。

1907年的恐慌结束后仍然有一年的长期萧条。因此，类比地说，一旦这轮熊市结束，加密货币很可能仍会经历一个休耕期。但是币安有能力限制损失，这是该行业最好的押注，可以在资产价格下方设立底线。

Coinbase是受监管的加密货币代表

我将在这里以Coinbase结束系统性参与者，这家公司是十年前成立的（按加密货币标准来说已经很古老了），2021年收入接近80亿美元。去年它还成为了一家上市公司，这意味着它具有你期望的美国上市公司的所有会计严谨和监督。

这一点很重要，因为这让它与像币安或FTX这样在海外运营的公司有所区别。我怀疑FTX资产负债表上的漏洞在Coinbase可能不存在。这使得Coinbase成为一个自然的幸存者，一个更像是交易所和加密货币托管人，而不是像FTX那样被证明是杠杆放贷人的公司。这是一个更少风险的经营模式来度过风暴。

一切都会烧毁吗？

Larry Fink谈到的灾难性事件对加密货币领域确实构成风险。渣打银行谈到了2023年比特币再跌70%至5000美元的情景。在这种情况下，“相互关联”的加密货币领域有许多参与者，他们的资产是其他潜在破产公司的负债。这令人担忧。

此外，许多恐慌情绪主要是由变幻莫测的机构投资者驱动的，他们将加密货币视为另一个交易空间，并没有对这项技术产生意识形态上的依附。他们总是迅速撤回资金以限制损失。尽管空间中仍有足够的机构资金参与，以证明还会有更多的血本无归。

零售投资者何时会认输？我不知道。但加密货币爱好者的核心基础告诉你，这个行业不会消失。随着机构资金的撤离，它可能会逐渐淡出人们的视野。然而，它将始终拥有一批铁杆粉丝，特别是在比特币创始人中本聪设想的最初的去中心化形式中。这一点就为像比特币这样最不具投机性的生态系统奠定了基础。

但最终，缺乏机构投资者的参与意味着行业将从非投机核心开始缓慢而漫长地重建。随着毁灭性的清算阶段刚刚开始，这种繁荣-衰退周期将使加密货币遭受比前两次加密货币冬季更严重的打击。整整一代投资者将被烫伤。加密泡沫的破裂是一个投资教训，他们不会很快忘记。

关于美联储的一句话

随着年底最后一次FOMC会议即将召开，彭博社每周的MLIV Pulse调查询问您对美国经济的展望，请在这里分享您的观点。

本周引用

我相信市场和证券的下一代将是证券的代币化。

拉里·芬克

黑石集团首席执行官

我关注的事情

• 美国经济并不像一些人所说的那样疲弱。
• 债券也正在经历一个迷因时刻。这并不一定是积极的。
• 经济学家们看到中国的COVID零时代即将结束。

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