轻松赚钱时代已经结束，加密泡沫也随之破裂 - 彭博社

以太坊（左）、比特币（中）、莱特币的标志在迪拜加密博览会期间的活动看板上展示，地点为阿联酋迪拜的Festival Arena，时间为2022年10月5日。

摄影师：Christopher Pike/Bloomberg 轻松获得的时代结束引发了人们对投资方式的广泛重新思考。科技行业在这场洗牌中损失最大，尤其是在加密世界中的Web3公司。虽然最具投机性的公司将遭受最严重的打击，但整个科技领域将承受长期影响。

为科技泡沫2.0做准备

加密经纪公司FTX的惨烈倒闭，埃隆·马斯克早期拥有Twitter股份的戏剧性事件，以及一度高飞的成长股估值受到不断上升的利率压力的持续影响，表面上看似乎毫不相干。但是，综合起来，它们都反映了一个巨大的变革，将继续席卷投资世界，因为轻松获得的投机过度时代正在让位于更加务实、注重结果和长期前景的时代。尽管现在充满了新奇，但我们之前也经历过这样的时刻。我们今天所经历的感觉就像是互联网泡沫破裂的早期2000年--我预计会有类似的结果。技术将会存活下来。但很可能会出现持续数年的全面收缩，市场调整的漫长过程，投资者寻找科技领域之外有前景的领域，以及在科技领域内，公司在更可持续的基础上重建。Webvan将会倒闭，亚马逊将会持续发展。对于加密货币尤其如此，现在正受到一次可能会动摇信心的雷曼兄弟时刻的影响--因此，增长潜力可能会受到数年的影响。

从投资的角度来看，如果你在受益于疫情引发的廉价资金浪潮中过度投资于最具投机性增长的公司，这可能会很痛苦。但即使你的投资组合是跟踪标普500指数的影子，随着科技行业的巨头表现不佳，投资者在等待下一代明星公司崛起时也会遇到一些困难。

当然，这将导致科技行业中赢家和输家之间出现巨大差距。从“生态”角度来看，通过网络效应和运营杠杆的视角来思考最新一批科技公司和加密货币。对于那些为他们的技术构建了可持续使用案例的公司来说，增长机器逆转的负面影响将受到限制，因为他们会保持用户。但那些使用案例稀缺的生态系统将看到用户数量的崩溃，最终将停止存在。

理解运营杠杆至关重要

我在互联网泡沫中的经历就是一个例子。多年前，我跳上了互联网的列车，先是在一个叫Juno Online Services的公司，然后是在HotJobs，最终被雅虎收购。我作为伦敦的一名银行家见证了整个过程，我工作的高收益市场中的大多数交易都来自科技、媒体和电信公司。我回到美国参与其中，正好赶上泡沫破裂，见证了整个行业的一片狼藉。

那时，我是负责HotJobs部门后并购建模的交易员。因此，我被要求展示业务未来不同的收入和利润率情景。在学校学习经济学并知道我们正处于衰退时，我还决定将基本情况、衰退和无衰退切换到我的模型中。差异是令人瞠目的。

在没有经济衰退的情况下，无论利润率和顶线增长的假设如何，一切看起来都很好。在基准情况下，当收入增长停滞或成本没有得到控制时，问题就开始出现。这就是运营杠杆的作用。如果我们能够扩大规模，企业成本不会像增长得那么快，这会提高利润率，使公司成为一个产生现金的机器。但在一个可扩展的业务中增长较少意味着相反的结果--较低的利润率意味着较低的收入，因此现金流量要少得多。

当你把经济衰退加入到这个情景中时，运营杠杆就会逆转，导致短期内出现亏损，并完全颠覆了企业的估值。

我给你举个简化的例子。假设你的业务每年增长30%，随着规模扩大，支出保持足够稳定，以至于50%的收入增长转化为净利润。以下是基准情况和衰退情景的情况：

如果第一年发生经济衰退，利润减少了50%，比基准情况低80%。即使经过五年，数字也很糟糕，顶线减少了超过30%，底线减少了近40%。因此，收入损失的10%实际上会使公司价值下降35%。

这就是负面运营杠杆的作用。这也是即将发生在科技公司身上的情况，因为它们的“可扩展性”就是运营杠杆的代名词。这种杠杆，就像投机性地依靠利润率来提高回报一样，两面性都很强。

让我们加入网络效应

我们进入的环境中生存的最大问题是网络效应。这就是人们使用某项服务或应用程序的原因，因为其他人也在使用。第一次互联网浪潮中的典型例子是谷歌。最初，我的公司雅虎和其他公司如AltaVista或AskJeeves的搜索引擎是模范。但谷歌做得非常出色，既能找到人们正在寻找的信息，又能利用现有的搜索结果来改进他们的搜索。因此，越多的人在谷歌上获得良好的搜索结果，越多的人涌向谷歌，使他们的搜索结果变得更好，进而导致更多的人涌向谷歌。最终，谷歌主宰了搜索，几乎垄断了市场，其他公司逐渐消失。广告商纷纷加入，利润滚滚而来。

梅特卡夫定律指出，任何像那样的联网系统的价值与其连接的用户数量的平方成正比。将这一定律应用到像Facebook这样的Web 2.0社交网络的服务中，你会发现，扩展不仅仅对利润有好处，因为运营杠杆效应；它之所以好得指数级，是因为收入增长比用户增长快得多。

在社交媒体网络衰退时——想想Myspace——这种逻辑会逆转。随着用户离开平台，使网络价值随着呈指数增长的逆转。知名风投公司安德森·霍洛维茨的合伙人安德鲁·陈写道，说：

• 如果您有100个用户，然后增长到200个用户，您的“价值”已经从10k增加到40k。
• 但如果您从200个用户开始，最后只剩下100个用户，那么您的价值将从40k降至10k。

现在在Twitter和加密货币的背景下考虑这个问题。

按数字来看

• $130亿埃隆·马斯克为了进行Twitter收购而借入的资金

Twitter的死亡螺旋？

四月份，埃隆·马斯克发推文表示，Twitter上拥有最多粉丝的账户缺乏互动，让他产生了“Twitter正在消亡吗？”的疑问。

现在已经过去七个月，埃隆·马斯克现在拥有了这家公司。我刚刚查看了其中一些账户。没有一个账户显示出互动增加。许多账户在Instagram上拥有更大的用户群，那里的互动和货币化效果更好。所以马斯克提出了这个问题是正确的。

他对Twitter最大的问题是这个网络是异步的。那些顶级账户对于互动的重要性要比在Facebook上更大，后者是一个更具互惠性的朋友关注朋友的网络，而不是像马斯克最近描述的“贵族和农民”的网络。

Twitter更像是一个以中心账户驱动绝大部分价值的枢纽和辐射网络，因此更容易受到“锚定”账户停止互动并转移到其他平台（如Instagram）的影响。因此，马斯克不仅面临他一直关注的机器人和垃圾邮件问题，还面临着来自顶级账户的互动更为根本的问题，这可能很快导致Twitter的崩溃。如果贵族们消失了，农民们也许会跟着消失。

不是一个理想的商业模式来进行杠杆操作，就像他所做的那样。

加密货币陷入困境

在加密货币领域，你面临着类似的异步问题。Web3，其中加密货币是最大的部分，被宣传为要取代Web 2.0的集线器和辐射式社交媒体架构的去中心化未来。但是，加密货币交易所FTX的失败证明它与Web 2.0或者现有金融系统并没有太大不同。Web3不仅存在着与Web 2.0相同的“领主与农民”问题，我们现在看到它与传统金融系统一样存在着相互交织的金融利益 —— 这是导致十五年前大金融危机的原因之一。在我看来，它甚至更为集中。

再加上加密货币价值暴跌，揭示Web3作为一个中心化的内斗者网络，存在着糟糕的公司治理和缺乏监管，将使系统中的主流用户数量暴跌。实际上，由于最近的丑闻导致的加密货币寒冬和信任流失将是巨大的挫折，加密货币将需要很长时间才能从中恢复。

这意味着什么？这意味着梅特卡夫定律的反面 —— 安德烈森·霍洛维茨的安德鲁·陈所说的Effactem定律 —— 将在广泛范围内发生。我们已经看到了Luna/Terra和FTX/FTT的崩溃。但我预测，大多数没有广泛采用和用途糟糕的加密货币将因其网络崩溃而消失。对于Web3来说，这将相当于二十多年前我们看到的Web 1.0崩溃。

高贝塔尾巴摇摆着成长股狗

将Web3视为整个“成长至上”范式的高波动尾巴，这个范式以零利率政策（ZIRP）结束。没有ZIRP，这些公司必须与已经在某些地方提供3.25%收益率的储蓄账户和提供超过6%收益率的投资级债券竞争。即将到来的衰退意味着广告支出的减少，而模因股票交易狂热的结束意味着以前高飞的公司受到的主流兴趣减少。

对于整个科技行业来说，大科技并没有陷入存在危机。然而，从模因股票到Web3的所有疯狂现象的相互关联以负面方式反响到整个科技领域。结果导致裁员规模巨大。毕竟，在线交易和加密货币挖矿为主流科技的硬件、软件和云产品套件创造了大量需求。如果利率保持较高（正如我怀疑的那样），可能会出现像互联网泡沫破裂后那样的失落十年。例如，思科系统在那场泡沫破裂后多年来一直处于停滞状态，尽管公司在衰退后在运营上一直表现强劲。

加密货币的未来取决于生态系统对其声望丧失的反应。他们是否会退回到从未在第一次出现时就是的去中心化乌托邦的庇护所？如果是这样，它将不会成为主流。人类的努力建立在具有中心节点的网络周围，这些节点是获得信任和因此具有不成比例影响力的行为者。信任和关系对我们的功能至关重要。因此，我怀疑一个标榜无需信任和去中心化以消除政府和精英枷锁的系统能够在长期内取得成功。

如果加密货币要扩大规模，就必须走向主流。这意味着要迎合人类对网络内特定代理的信任需求 — 从而重新创造现有金融系统的中心化。一旦做到这一点，如果没有规范来增强这种信任，加密货币还有什么用处？在我看来，用处不大。但如果它成为现有金融系统的受监管附属部分，而区块链的不可变性可能成为金融后勤功能（如身份、收入或银行账户验证）的福音。这些是抵押贷款申请中最痛苦的部分。因此，简化它们并为金融服务公司降低成本，不仅会给加密货币带来能够产生信任的参与者，还会给主流用户带来一个他们会喜爱的用例。我在彭博市场杂志上有一篇文章即将发表。

至于 Twitter，我认为 Instagram 和 YouTube 已经夺走了它在名人账户和在线影响者方面的风头。而当前（糟糕的）审查标准实际上确保了这些人（和广告商）不会回来，因为 Twitter 让他们比其他大平台更容易受到网络恶作剧和垃圾信息的攻击。

Musk 现在应该把 Twitter 视为更类似于谷歌的用户生成搜索引擎，而不是社交媒体平台。用户将从中获得关于我们生活世界的用户生成信息。为了使其有价值，信息必须相对准确，信任来源主导对话，仇恨言论和垃圾信息最少。Twitter 可以通过将搜索整合到其平台上来主导个别“垂直”领域的新闻流，就像谷歌为互联网所做的那样，亚马逊为商品购买所做的那样。广告商将为访问这些内容付费，尤其是在像世界杯这样的活动期间。

然而，事情并非如此 埃隆·马斯克正在前往的方向。我怀疑他最终会像许多人在Web3中一样失去他在Twitter中的大部分投资。

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另外一件事。既然我提到了体育，我想提一下彭博MLIV Pulse的世界杯版已经发布了。有一些很棒的问题，包括“谁会赢得世界杯”和“哪个国家在比赛期间的股市表现最好？”在这里填写调查问卷这里。

本周引用

你从一个制造盒子的公司开始，实际上这个盒子，他们可能会打扮得像是一个改变生活、改变世界的协议，将在38天内取代所有大银行。也许现在实际上忽略它的功能，或者假装它根本什么都不做。它只是一个盒子。

山姆·班克曼-弗里德

FTX创始人描述加密货币

我关注的事情

• 通胀似乎已经达到顶峰，因为 生产者价格正在下降。
• 一些联邦储备委员会的人希望这种情况能持续下去。
• 负担得起平均房价。
• 一种幻觉。
• 删除了他们的账户。

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