大卫·艾因霍恩表示价值投资可能永远不会回归 - 彭博社

多伦多的布鲁克菲尔德公司是世界上最大的商业地产所有者之一。

摄影师：加利特·罗丹/彭博社对冲基金经理大卫·艾因霍恩表示他不知道价值投资是否会再次流行。

“我不知道它是否会再次回归，”这位Greenlight Capital创始人在周二接受彭博电视采访时在纽约罗宾汉投资者大会间隙表示。现年53岁的艾因霍恩表示，大多数价值投资者正在被淘汰，原因是“市场结构发生了严重变化。”

在大流行病之后，市中心的摩天大楼空置，央行即将开始进行一代人以来最快的利率上调之际，加拿大资产管理巨头布鲁克菲尔德公司加大了其名声之一的押注：购买办公大楼。

该公司的房地产基金在2021年底和2022年初斥资72亿美元购买了德国、比利时和爱尔兰的办公地产投资信托基金，这些决定在内部和一些主要投资者之间引发了争论，据了解讨论情况的人士透露。然而，这些交易按照首席执行官布鲁斯·弗拉特长期以来购买看似被低估的资产并押注其未来升值的策略进行。

这一策略帮助布鲁克菲尔德公司成为世界上最大的商业地产所有者之一。如今，在办公楼价值低迷且利率持续走高之际，这家投资公司处于全球房地产动荡的中心。

大多数欧洲和美国办公室的价格在过去两年里暴跌。而这些影响正在扩散，重创了从纽约到日本押注大笔资金在这一领域的银行。

布鲁克菲尔德已经违约了超过30亿美元的美国商业抵押贷款，放弃了包括两座洛杉矶办公楼和曼哈顿著名的布里尔大厦在内的物业。去年12月，标普全球评级公司将其子公司布鲁克菲尔德物业合作伙伴的信用评级降至垃圾级别，警告称疲弱的办公需求可能会影响到2025年到期的27亿美元贷款的前景。

布鲁克菲尔德违约了洛杉矶的777大厦。摄影师：Eric Thayer/Bloomberg布鲁克菲尔德将在本周公布财报，目前正努力筹集150亿美元用于一只新的房地产基金，以利用预期的价值交易浪潮。一年过去了，它已经完成了近一半的目标；在2021年阳光明媚的日子里，其之前的地产旗舰仅用了几个月就吸引了90亿美元。根据对二十多位基金经理、顾问、分析师和公司高管的采访，欧洲的收购和仍在等待从之前基金中返还更多资金的投资者正在导致一些人重新考虑是否要将资金投入到最新的车辆中。

房地产是布鲁克菲尔德的血液。房地产投资帮助打造了一家现在管理着8650亿美元资产的公司，仅次于黑石集团在另类资产管理公司中的地位。母公司布鲁克菲尔德公司已经在资产管理公司的房地产基金中投资了约80亿美元，以及一份从伦敦金丝雀码头到纽约曼哈顿西区的奖杯级房地产组合。（布鲁克菲尔德资产管理公司主席马克·卡尼也是彭博公司董事会主席和前英格兰银行行长。）尽管公司有足够的财务实力来轻松应对动荡，但它已经向投资者表明计划出售房产，将其房地产持有量从约240亿美元削减到2028年的150亿美元。

布鲁克菲尔德在全球拥有700多处物业

来源：截至1月30日的布鲁克菲尔德数据

很少有投资公司能更好地体现房地产行业正在发生的快速转变，这个行业受到了利率上升和一场根本改变建筑物使用和定价方式的大流行病的双重冲击。弗拉特认为这次衰退是另一个机会；其他人则认为这是一个更为永久的变化。对于许多投资者来说，曾经看起来像是不错价值的交易现在看起来像是价值陷阱。

“这是市场上发生违约的时候，特别是在办公楼方面，”Stepstone的房地产投资组合解决方案负责人玛格丽特·麦克奈特说，“这是否会影响你的筹款取决于更大的管理者，这与他们的整体业绩有关，以及你是否能够对他们未来赚钱的能力产生信心。”

当前环境带来的疑虑不仅仅体现在筹款速度放缓上。尽管布鲁克菲尔德资产管理公司的股价自2022年底分拆以来已上涨24%，部分原因是其可再生能源、基础设施和信贷业务的强劲表现，但这家位于纽约的公司股价落后于黑石集团和阿波罗全球管理公司。而布鲁克菲尔德公司的股价仍然固执地维持在公司称为其内在价值一半左右。

布鲁克菲尔德资产管理公司股价落后同行

其他替代资产公司超过了布鲁克菲尔德资产管理公司

来源：彭博社

布鲁克菲尔德的高管们辩称，他们主要拥有高质量的房地产，将证明其价值超越当前的低谷周期。该公司去年成功地为160多笔贷款进行了再融资。

“我们一直认为自己是价值投资者，这往往涉及采取与市场其他部分不同的逆向观点一段时间，”布鲁克菲尔德房地产业务首席执行官布莱恩·金斯顿在一次采访中说。“我认为我们现在正处于这样一个时期，最终我们将被证明是正确的。”

大买家

在上一个十年的低利率时代，布鲁克菲尔德是房地产的狂热买家，收购了诸如美国第二大购物中心所有者GGP Inc.和办公开发商Forest City Realty Trust等公司。根据MSCI Real Assets的数据，布鲁克菲尔德是零售物业的头号收购者，主要得益于GGP交易，也是过去10年全球第四大办公楼购买者。房地产研究公司Green Street将布鲁克菲尔德物业合作伙伴列为美国最大的办公楼所有者之一。

在2008年金融危机后，该公司和黑石私募房地产成为私募房地产市场变化中毫无疑问的赢家，而来自高盛集团和摩根士丹利等前强大力量的平台则在努力筹集新资本。相比之下，黑石和布鲁克菲尔德继续筹集规模更大的基金，拉大了它们与其他公司之间的差距。

随着房地产市场复苏和资产价值在廉价货币时代飙升，黑石从以购买负债资产并加以修复而闻名的公司，转变为在看到需求超过供应的领域大举押注，比如电子商务驱动的仓库繁荣，并不断投入其中。因此，其房地产投资组合中投资于传统核心领域美国办公楼的比例从2007年IPO时的约60%下降到今天不到2%。

布鲁克菲尔德也实现了多元化，并对学生宿舍、仓库和度假公园进行了投资，该公司继续执行逆向交易 —— 比如在零售业低迷时收购购物中心房东以及在新冠疫情之后收购办公地产信托，期望它们的价值会恢复。该公司的根基深深扎根于长期开发和持有某些物业。

布鲁克菲尔德的价值投资方法始于弗拉特，他是温尼伯人，也是一位共同基金执行官的儿子，他在公司的任期已经超过三十年。他的第一笔大交易发生在上世纪90年代初，当时该公司接管了破产的奥林匹亚与约克，这是一家建造伦敦金丝雀码头和纽约世界金融中心的加拿大开发商。2002年，他被提升为首席执行官。

布鲁斯·弗拉特摄影师：霍利·亚当斯/彭博社此后，他通过在替代能源、基础设施、私募股权、信贷和保险等领域设立跨国部门，实现了布鲁克菲尔德的多元化。但房地产仍然是其最大的业务，弗拉特以低价收购管理不善或过度负债的物业的策略赢得了“加拿大沃伦·巴菲特”的绰号。

“在实物资产中赚钱的最简单方法，尤其是在房地产中，就是以低价购买资本结构不佳的优质资产，”58岁的弗拉特在去年的一次投资会议上说。

布鲁克菲尔德开始为其新的150亿美元房地产基金募集资金去年一月，在刚刚结束了一只170亿美元基金的几个月后。根据一份投资者介绍，预计首次封闭将在2023年7月完成。去年12月，该公司表示预计很快完成首次封闭，总承诺约为70亿美元，其中包括布鲁克菲尔德的资本，一位知情人士透露。

房地产筹资在整个行业中放缓，根据替代投资行业数据服务机构Preqin的数据，去年年底标志着自疫情爆发以来最慢的季度。投资者也正在转向被视为在动荡时期更安全的大型管理者。根据Preqin的数据，第三季度，50.2%的筹集资金流向了前十大基金，创下纪录。

其他筹资努力取得了成功。去年12月，Brookfield关闭了一只规模创纪录的$300亿基础设施基金。它还宣布阿布扎比主权财富基金承诺最多30亿美元用于脱碳倡议。Blackstone在2023年关闭了一只规模创纪录的300亿美元房地产基金。

伦敦金丝雀码头。摄影师：Chris J. Ratcliffe/Bloomberg### 价值下降

房地产投资者正在应对办公室价格暴跌，这种情况可能会持续数年，因为公司需要更少的空间。根据Green Street的数据，过去12个月截至去年12月，办公室价值下降了25%。包括伦敦、旧金山、上海和纽约在内的九个全球城市的办公需求预计到2030年将比2019年水平下降13%，这将使8000亿美元的房地产价值岌岌可危，根据麦肯锡全球研究所7月的报告。尽管利率可能已经触顶，但它们不太可能回到推动疫情前价格飙升的低水平。

尽管工作和购物模式发生变化，但商业地产市场在某些地区正在显示复苏迹象，而最高质量的建筑物的价值比其他物业更能保持稳定。

“尽管工作和购物模式发生变化，但在最好的城市里，优质的房地产将继续受到租户的需求，并将在长期内提供出色的投资回报，” Kingston说。

纽约哈德逊城区的One Manhattan West和Two Manhattan West。摄影师：Gary Hershorn/Getty ImagesBrookfield并没有免受价格下跌的影响。澳大利亚最大的养老基金AustralianSuper Pty表示，与该公司合作拥有的美国办公资产的价值“远低于”2015年购买时的价值。今年五月，Brookfield以10亿美元的价格从Blackstone手中回购了曼哈顿的One Liberty Plaza的少数股权，比Blackstone在2015年支付的价格低了33%。

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在欧洲，Brookfield通过其第四个房地产基金在疫情后购买了爱尔兰的Hibernia REIT、比利时的Befimmo SA和德国的Alstria Office REIT-AG，CBRE的数据显示，都柏林和布鲁塞尔的办公室自收购以来资本价值已经出现两位数的下降。Alstria表示，其物业在去年年底由第三方估值为40亿欧元（43.1亿美元），低于2022年的46亿欧元。

那些房地产投资信托基金被机会主义基金收购，而不是布鲁克菲尔德资产负债表上作为长期持有的房地产。该公司拥有一个复杂的结构，包括私人基金、保险单位和公开交易的附属公司的混合。

布鲁克菲尔德的附属公司是其私人基金中最大的投资者，截至九月底，占资产管理公司费用基础资产的约四分之一。

拥有美国国家和美国股权投资人寿控股公司股权的保险部门吸收了部分母公司的房地产资产。去年，根据布鲁克菲尔德物业合作伙伴的备案，布鲁克菲尔德的物业部门将美国和加拿大的六栋办公大楼的部分权益转让给布鲁克菲尔德再保险有限公司，总净收益为6.12亿美元。几个月后，布鲁克菲尔德表示计划将其在房地产旗舰基金中的16亿美元权益转让给其保险业务。

“它们被转移过来是为了更有效地长期拥有这些资产，为保险业务提供额外的资本基础，这些资产是按公允价值交易的，是由审计师每季度评估和审查的资产，”布鲁克菲尔德公司首席财务官尼古拉斯·古德曼在11月告诉投资者。

布鲁克菲尔德还能够通过简单地放弃一些不良投资来应对一些不良赌注，这要归功于其采用的无追索债务。这种类型的融资——如果某个地点出现问题，可以保护公司的其他资产——使包括黑石、星木资本集团和高盛在内的大型房东能够放弃楼宇，而不是将更多资源投入到亏损项目中。

“有了无追索权债务，交还钥匙通常看起来是一个合理的决定，”绿街研究主任塞德里克·拉尚斯说。

无追索权债务比在公司层面合并借款更昂贵，但在像这样的时期，“在投资者九月的电话会议上，金斯顿说，这种做法是值得的。这本质上是一个安全网，使得布鲁克菲尔德可以在2021年底以来违约至少20个美国购物中心和办公楼物业，而不会危及母公司或其信用评级。DBRS Morningstar在11月将布鲁克菲尔德公司的信用评级上调。

达成交易

布鲁克菲尔德仍在进行交易并获利。本月早些时候，它以3.25亿美元的价格出售了一个制造家庭社区组合，利用了该领域的强劲需求。去年，巴黎香榭丽舍的一栋办公楼和零售建筑以约10亿美元的价格出售，比布鲁克菲尔德18个月前购买的价格高出25%以上。

然而，在其他销售方面进展较慢，比如对2015年收购的英国度假村所有者Center Parcs的投资。布鲁克菲尔德在2019年底考虑出售，但被新冠疫情阻挠。公司在去年重新启动正式流程时，随着消费者渴望解封后旅行的度假需求再次增长，上涨的利率削弱了对大额收购的需求。在公司最初投资近九年后，投资者仍在等待出售。

“Center Parcs已将其原始股本全部返还给投资者，并继续产生重要的自由现金流分配，”布鲁克菲尔德发言人在一份声明中说。发言人表示，其运营绩效比收购时高出约70%。

布鲁克菲尔德在2021年6月份只出售了27个投资中的9个，根据汉密尔顿莱恩咨询公司的一份报告，尽管它已经出售了其他许多投资。

尽管该公司在资本回报速度方面传统上超过大多数竞争对手，但其2018年基金的表现比其主要竞争对手慢，这让布鲁克菲尔德的投资者感到意外。根据公司的一份报告，截至9月份，布鲁克菲尔德已经向第三个机会主义房地产基金的投资者返还了大约22%的资金。在同一时间段投资的一只黑石房地产基金在9月份已经返还了40%的资本。而在布鲁克菲尔德的第一个房地产基金中，一家公共养老金基金指出，投资了五年后，已经拿回了89%的投资。

布尔狗投资公司的负责人菲利普·戈德斯坦是布鲁克菲尔德洛杉矶市中心办公室的投资者，他表示，房东最好将其洛杉矶市中心的投资组合出售。但过去几年商业房地产的动荡改变了价值，这是很难预料的。

“回顾过去，最好说他们应该出售这些物业，”戈德斯坦说。“但没有人能预测到新冠疫情对高层办公市场的影响。”