恒大：99%债券减记让对冲基金在中国吃了一个苦涩的教训 - 彭博社
Maciej Martewicz, Konrad Krasuski
一个被遗弃的建筑工地，位于几乎空无一人的中国恒大集团开发的北京恒大城市广场购物中心。
来源：彭博社波兰政府提议限制地方政府和小公司的电费，以防止能源危机在明年的大选前蔓延到城市、医院和学校。
总理马泽伊·莫拉维茨基周二公布的提议将设定明年市政府和中小型企业的最高电价为每兆瓦时785兹罗提（157美元）。这远低于几个城市近几周被要求支付的水平。
从远处看，中国恒大集团具备一切杀手级的不良债务交易要素：190亿美元的境外债务违约；2420亿美元的资产；以及一家似乎决心支撑该国摇摇欲坠的房地产市场的政府。因此，美国和欧洲的对冲基金纷纷涌入债务市场，期望获得巨额回报以提高他们的收益。
然而，在接下来的两年里，他们得到的是与共产党讨价还价的危险性的严酷教训。现在，这些谈判已经破裂——香港法院已下令对恒大进行清算，债券在二级市场上几乎一文不值，仅以每美元1分的价格交易。
在1月29日之后的事件中，中国历史上最大的一起清盘令引发了关键参与者对谈判双方的描绘，他们描述了一个卡夫卡式的画面，即未经身份确认的政府处理者进行无休止的微观管理，通过一系列令人昏昏欲睡的渠道向投资者传达信息，然后被长达数月的对话间断所打断。在法院在去年12月做出的裁决给予双方最后一次机会达成协议后，最后一次对话间断出现了，这让债权人感到震惊。
彭博采访了十多位直接了解谈判情况的人士。所有这些人要求匿名，因为他们未被授权公开评论私人对话。
尽管全球资金管理人长期以来一直知道中国政府以一种在发达国家中不常见的方式对企业事务施加影响，但恒大对许多人来说仍然是第一手的教育，让他们了解当局为了政治和经济的需要会干预到什么程度。
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他们称，债券上的每一美分的价格向投资者发出了警告，因为其他中国公司，包括碧桂园控股有限公司，在官员们一直难以解决的经济低迷中跟随恒大陷入违约。而中国对外国债权人的漠视几乎肯定意味着更多的债权人将被出售。
“投资者可能没有完全意识到国家干预的风险，”The Credit Roundtable主席David Knutson说，该组织是一家由投资者组成的机构，致力于应对对债券持有人不利的公司行动。“在国内债权人和外国债权人之间分摊损失将是政治问题。”
当然，导致恒大债券暴跌的不仅仅是北京的介入。
国家不断加深的房地产市场低迷，7万亿美元的股市暴跌以及温和的政策回应都在影响着更广泛的情绪。事实上，该公司的大部分资产要么已被查封，要么位于中国大陆而非香港 —— 这可能使包括Davidson Kempner Capital Management、King Street Capital Management和Contrarian Capital Management在内的债券持有人的回收预期跌至谷底。
Davidson Kempner和King Street的代表拒绝置评，而Contrarian Capital未回应要求置评的请求。
在接近谈判的人士提出的一长串不满中，几乎所有人都指出，对于谁在控制恒大的问题缺乏清晰的认识。
在公司2021年违约后不久，一个由广东省官员主导的风险管理委员会成立，该委员会由公司高管和国有债务管理人员组成，旨在指导公司的重组。省级当局还在那一年表示，他们将派遣一个工作组加强对恒大的内部控制和管理。
在谈判过程中，恒大代表有时会提到“广州”（广东省的省会）负责审查几乎所有关键决定，但债权人仍不清楚他们所指的是哪些实体或个人。
投资者和顾问为不完全了解在谈判中优先考虑了谁的利益以及他们正在与哪些政府层面打交道而感到懊恼。
熟悉情况的人士表示，这个神秘但无处不在的团体从未直接与参与离岸债务谈判的人员互动。他们的观点通过公司的财务顾问中国国际资本公司和中国银行国际控股传达给债券持有人，然后通过一套复杂的通讯网络（包括香港和内地的律师和顾问）传递给他们，人们说。
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该集团可以并且确实否决债权人提议，而只是提供了最少的解释，这些人补充道。
举例来说，他们对一个早期提议表示反对，该提议本应让福贡达的离岸债权人获得未来从福贡达在岸项目产生的收入流。这笔现金反而被保留用于确保交付其他公司项目，这些人说。他们补充说，这种理由并未传达给投资者，他们只被告知这些条款是不可接受的。
福贡达、中金公司、中银国际和广东政府的代表未回应请求置评。
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然而，去年初，福贡达及其债权人似乎接近一项协议，以重组公司的离岸债务负担。其到期日为2025年的47亿美元美元债券飙升至11美分。
但一系列挫折，包括低于预期的房地产销售，监管机构的推迟以及恒大亿万富翁董事长许家印的拘留，最终击沉了一项交易，加剧了进一步的挫折，并导致谈判严重破裂，据知情人士称。
12月初，当香港法院给予恒大最后一次达成交易的机会时，该公司的代表基本上保持沉默。一个多月过去了，他们最终再次通过电子邮件联系了离岸债权人团体。
当他们这样做时，他们的提议让债券持有人感到震惊。据了解情况的人士称，他们的提议不仅没有加强他们的报价，而且还越过了债权人团体认为明确规定的一些红线。
一个关键的争议点是一群被确定为C类的债权人的索赔，这些债权人包括一些国有银行，据知情人士称。
尽管恒大最终同意让债权人控制两家离岸上市单位的股权 —— 这是之前拒绝做出的妥协，但该计划将使外国债权人的索赔和银行持有的债务处于同等地位，从而减少了国际投资者的份额，多位知情人士称。离岸债权人认为该计划特别令人反感，因为C类债权人还可以接触到他们几乎无法追索的在岸资产。
很快就提出了一个反对意见，并且公司在1月29日，在最新的预定清算听证会前几个小时发送了另一个提议。
依然，进展甚微。在听证会上，债权人团体表示愿意给公司更多时间达成协议，但据知情人士称，他们既没有要求再次延期，也没有要求解散令。
最终，负责此案的法官对协议进展缓慢感到沮丧，下令对公司进行清算。
‘严重挫折’
一位恒大顾问表示，虽然他为谈判结束感到宽慰，但谈判的结局让他感觉浪费了两年的生命。这种情绪被许多人共享。
公司的法院指定清算人来自Alvarez & Marsal，现在开始着手扣押和分割这家开发商1.74万亿元（2420亿美元）的资产。然而，鉴于香港的破产程序在中国的认可有限，债权人面临着艰巨的任务来收回损失。
“当有效破产的开发商努力履行政治上敏感的内地义务时，当局不太可能允许离岸索赔人获取有价值的内地资产，”私募股权公司凯源资本的董事总经理布洛克·席尔弗斯说。“这对中国仍在发展中的信贷市场是一个严重挫折，只会加剧市场情绪下滑，因为外资越来越多地寻求风险较低的出路。”