下一个牛市正在寻找新的领导者 - 彭博社

科技股正在领跌纽约证券交易所，曾经在疫情高峰时期被市场追捧的股票遭遇了自大萧条以来最严重的月度跌幅。

摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社嗨，我是埃德·哈里森，我为彭博的《市场实时》撰写有关市场和政策的文章。这是《一切风险》，每周我都会解读消费者和投资者在不断变化的市场格局中面临的风险。

我们学到了什么？

自我开始《一切风险》以来已经八周了，我感觉现在大部分市场拼图的碎片都已经拼凑在一起了。我看到的是全球和美国经济受到至少15年来最大规模的全球紧缩周期的冲击。再加上欧洲的战争和中国因新冠疫情而实施的大规模封锁，你就会看到市场迎来了一个新时代的雏形。

这些事件正在引发足以催生新一批市场领导者的变化。在全球增长放缓、企业利润率收窄和市场波动的背景下，受欢迎和成熟的参与者正在屈服，新的参与者正在崛起。对于我们这些坚守前一时期领导者的人来说，这种过渡将是痛苦的。但如果我们保持警惕，寻找新的市场领导者，这可能是一个有益且令人兴奋的时刻。已经有一些线索指明了应该关注的地方 — 以及不应该关注的地方。

一切都关乎通货膨胀

切换 - 这个新时代背后的一个催化剂 - 就是通货膨胀。如果最近的通货膨胀持久，它会改变一切。而我认为所有的证据都表明它是持久的。

我给你举个例子。就在上周，个人收入和支出报告出来了，显示消费者强劲，美国工人的工资也有了健康的增长。但那份数据发布中最重要的信息是就业成本指数。头条是“就业成本创历史新高”。这是因为虽然工资增长是好事，但工资价格螺旋是坏事。即使没有工资价格螺旋，企业承担的就业成本也在上涨得太快。

正如我所解释的，通货膨胀正在侵蚀购买力，并使企业利润受到压力。如果这种影响持续下去，就会足够持久，对整个商业周期产生重大影响。这不是持有‘长期’头寸的好时机 - 持有那些现金流回报最远的金融资产。

这是因为 通货膨胀给未来带来各种不确定性，包括价格、工资、增长和政策。为什么要购买那些未来收益承诺在遥远未来的资产，即使近期也是不可预测的？你不会这样做。因此，持续时间受到打击。

定义持续时间

“那么，持续时间在哪里呢？”，你可能会问。首先，在那些高飞的科技股中，现有收入很少，但有很大的增长潜力 - 以及许多未来收入。其中一些已经承受了股市的抛售压力。特斯拉，我上周写过的，是一个典型的持续时间投资。在其最新季度报告中，特斯拉显示归属于普通股股东的净收入为33亿美元。然而，其市值远远超过9000亿美元，使其市盈率达到70。基本上，你用这支股票支付了70倍的净收入。这真的很昂贵。这告诉你市值中嵌入了很多增长。这就是持续时间。

在固定收益领域，久期也与你何时收到现金流有关。由于大多数债券只在债券存续期间支付利息，债券的一次性本金支付在确定债券久期时占据重要地位。因此，在通货膨胀加剧和利率上升的世界中，你希望减少持有那些未来10年、20年、30年甚至100年才支付本金的债券，因为这些现金流将被大幅折现。

按数字来看

• 24% TLT长久期国债ETF距离52周高点的损失

过渡将是艰难的

在我们对久期过于悲观之前，让我们稍作停顿。一个新时代不会一夜之间到来。有一个波动的过渡阶段，你会看到一些淘汰。只有在此之后，新的领导才会确立自己的地位。在过渡期间可能还有一些久期。

首先，有我们生活和呼吸的实体经济。风险在于，由于金融条件收紧，实体经济会急剧放缓。如果经济放缓到足够程度，最终债券市场将开始预测初次升息后的未来降息。实际上，欧元美元期货市场已经开始了这一过程。但我说的是足以开始拉低长期利率的降息。因此，你可能会面临这样一种情况——尽管通货膨胀仍然居高不下——美联储的反应如此激烈，以至于这将对长期国债产生利好影响。

长期持有的股票却不是这样。回想一下三月的文章，我写了一个关于熊市是什么样子的文章。我提到ARK创新ETF在57周前达到了峰值。现在，五周后，股价甚至更低。基金的所有者必须问自己，是否长期持有一个投资经历70%的回撤是一个好主意。Chewy、Robinhood和Beyond Meat的所有者也应该问自己同样的问题。持有像AMC和Gamestop这样的梗股的人也应该问自己。这些股票要想回到先前的高点还有很长的路要走。随着美联储即将开始大幅加息，未来现金流价值开始受到影响，这座山将变得更加陡峭。

即使我们没有持有高贝塔资产，我们都必须问自己，长期资产的痛苦是否预示着其他人将面临的一场战斗。例如，上一次美联储实质性加息时，股票价格保持在一个区间内长达16年。那是一个非常漫长的时间。

而且这还没有通胀的背景。

因此，我们应该预料到一些艰难的时期，即使是像亚马逊和谷歌这样的先前市场领导者，它们都有大量的现金流以及未来增长的前景。但是，即使在最近的盈利不佳之前，它们也已经处于熊市，因为市场已经开始嗅出麻烦。

舞台已经为过渡做好准备

你知道那句话，“国王已逝，长存国王！”吗？它象征着权力的交接，从一个领导者到下一个领导者。因此，我会说，一旦我们度过了后疫情全球紧缩带来的流血事件，人们将不再仅仅因为增长而购买股票。相反，鉴于不确定性和盈利压力，那些提供较低波动性和更大现金流确定性的公司将更受欢迎。

你已经可以看到这一点。如果你看一下iShares美国行业ETF，你会注意到的第一件事是每个行业都跌破了历史最高点。消费品必需品表现最好，跌幅不到6%。所以我们绝对处于这种过渡期，你更多地是在控制损失，而不是试图一击即中。但是已经形成了一个排名顺序。而之前的领导者（即科技股）排在了队伍的最后。排名如下：

• 消费品必需品
• 能源
• 公用事业
• 基础材料
• 房地产
• 医疗保健
• 金融
• 消费者耐用品
• 科技

当紧缩结束时，许多科技股将会看起来像现在一些最高贝塔股票。Netflix就是一个例子，已经损失了超过70%的价值。为什么你要重新投资一个让你亏损惨重且看不到尽头的投资呢？你不会这样做。人们对于再次投资那些刚刚让他们亏损的投资感到犹豫。思科系统在2000年代发生的事情就是一个可以预期的完美例子。

所以，我们不应该期待新领导人与旧领导人相同。

一些最后（推测性的）想法

很有趣。大流行病摧毁了旅行和休闲业。例如，当我去纽约时，我看到大量酒店永久关闭并用木板封闭。然而，你看看万豪国际的股价，除了最初的暴跌之外，它一直在不断壮大。股价比大流行病开始时还要高。

这告诉你不要完全相信当前的宏观叙事。我认为合理地认为人们在大流行病之后更加重视旅行和休闲。所以万豪可能会受益。万豪是一只价值股吗？我不知道。什么是“价值股”？我的意思是，也许在下一个商业周期中，万豪的营收增长速度与苹果相当。

万豪是世界上最大的酒店连锁集团，在其行业中拥有大规模的地理多元化收入来源。从这个意义上说，它也代表着安全和可预测性，这就是“价值胜于成长”的含义。我只是认为我们可能会重新定义哪些公司代表价值，哪些代表成长。

四月份，市场经历了自2020年3月美联储干预以来最糟糕的一个月，限制投资损失是一个挑战。但一旦紧缩和过渡期结束，预计将有一批新的领导者崭露头角。我希望我已经知道哪些行业将受益。但很大程度上取决于下一个商业周期的通货膨胀程度。

我曾经是一个“通货紧缩主义者”，因为我认为最大的长期趋势 — — 人口老龄化和债务增加 — — 是通货紧缩的。这限制了通胀的嵌入程度。但是巨大的疫情政策应对和持续存在的供应链和消费变化让我认为通胀将在未来几年保持高位。以牺牲一切成长为代价的思维很难在这种变化中生存下去。简而言之，高持续期限不会表现良好。但这并不意味着像苹果或谷歌这样的公司（它们在上一个周期中是市场宠儿）在未来几年里做不好。也许它们会变成迪士尼、AT&T或雪佛龙在上世纪八九十年代的等价物，这是沃伦·巴菲特喜欢的那种公司 — — 不是真正的成长股，但也不是市场领导者。

本周引言

“苹果杰出的CEO蒂姆·库克完全正确地将苹果产品的用户视为他的第一爱，但蒂姆的管理手法也使他的其他所有相关方受益”

沃伦·巴菲特

伯克希尔·哈撒韦公司首席执行官和苹果投资者

我关注的事物

• 摩根士丹利的专家表示，牛市需要做一些解释
• 许多交易员认为美联储正在进行超级大幅加息
• 现在有一个反对凯西·伍德的双倍杠杆ETF基金
• 最大的美国政府债券买家现在悄悄出售
• 美国经济放缓的又一个令人担忧的迹象

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