如何实现软着陆 - 彭博社

软着陆？德国邮政DHL包裹业务运营的波音757-223货运飞机准备在德国施考迪茨的莱比锡哈雷机场降落，时间是2022年3月2日，星期三。

摄影师：Krisztian Bocsi/Bloomberg嗨，我是Ed Harrison，我为彭博的《市场直播》撰写有关市场和政策的文章。这里是《一切风险》，每周我都会解读消费者和投资者在不断变化的市场格局中面临的风险网络。

挑战你的偏见

从我最近的几篇文章中，你已经知道我对美联储在不引发衰退的情况下控制通胀的能力持怀疑态度。但没有人能预测未来。因此，如果你不想被事件所盲目，就必须保持开放的心态。这意味着要了解“软着陆”到底意味着什么。我将在下面阐述我的看法。这不会是一场衰退。但也不会毫无痛苦。

拿走酒杯

让我们从前纽约联邦储备银行行长、现任彭博专栏作家比尔·达德利最近的言论开始。

投资者应该更加关注[美联储主席杰罗姆]鲍威尔所说的话：金融条件需要收紧。如果这种情况不是自发发生的（这似乎不太可能），美联储将不得不震惊市场以达到期望的反应。这意味着将联邦基金利率提高到比目前预期高得多的水平。无论如何，为了控制通胀，美联储都需要推高债券收益率并降低股价。

这通常被称为收走酒碗。把联邦储备局想象成一个大学派对管理员。它在那里监督事物。所以它主要是让事情顺利进行。但是在某个时候，当酒里加入了谷物酒精，人们开始疯狂时，管理员的任务就是清理那个酒碗 —— 否则就要接受更多的损害，因为事情失控地急剧恶化。

比尔·达德利（Bill Dudley）暗示联邦储备局已经迟迟没有清理酒碗（通过加息和收紧金融条件）。到目前为止，它只上调了25个基点。虽然它表示计划采取更积极的行动，但金融条件实际上并没有收紧那么多。

以特斯拉为例。在所有大市值科技股中，它是未来利润最具投机性和被回溯的公司。因此，它是最容易受到未来现金流价值下降的危害的大市值科技股。然而，在联邦储备局暗示采取积极政策行动后，该股票却在联邦基准利率上调后迅速反弹。事实上，它的2022年最低点是FOMC会议前一天。这告诉你金融条件仍然相当宽松。

所以现在的风险是，联邦储备局必须采取更严厉的行动来稳定事态。

政策传导

在我们讨论联邦储备局可以做什么以及如何执行所谓的软着陆之前，让我们思考一下货币政策的传导机制。这是因为我们必须记住，联邦储备局从不直接增加私人部门的净金融资产 —— 即使它购买国债或抵押贷款支持证券。那是财政政策 —— 政府赤字支出，这意味着它向私人部门支付的金额超过了通过税收收回的金额。财政政策通过赤字支出直接向私人部门注入金融财富。这就是我们在大流行期间看到的情况。这也是美国度过危机并保持经济完整的主要原因。

美联储，另一方面，即使在购买私营部门金融资产时，也只是执行资产交换。通过量化宽松，它购买了利息更高的国债证券，并将其与它创造的利息较低或零的准备金进行“交换”。实际上，它正在从私营部门中吸取利息收入 —— 这是一种反刺激行为，希望其购买刺激对金融资产的需求，推动资产价格上涨。

因此，美联储的传导机制是金融部门和金融状况，即使在进行资产购买时也是如此。当它使用其主要政策杠杆，即利率时，这也是正确的，因为利率是衡量所有金融资产价值的定价折现机制。例如，如果利率上升，会使抵押贷款更昂贵，对房价施加下行压力。

痛苦的部分

因此，如果美联储希望通过收紧金融状况来控制通胀，那么根据定义，投资者必须承受一定程度的痛苦。这就是达德利所说的。如果资产价格保持高位，那么金融状况就不会收紧。如果金融状况没有收紧，美联储的政策就不会对通胀产生影响。

因此，我们应该预计资产价格会下跌。一些资产价格已经下跌。例如，2022年第一季度债券经历了几十年来最糟糕的季度。而且在美联储暗示收紧政策之前，风险较高的股票在过去一年中已经大幅下跌，甚至在开始升温之前。

但在我写这篇文章时，标普500指数和道琼斯工业平均指数都没有进入修正区域，即低于历史最高点的10%。你可以说，股票市场距离历史最高点不远，这反映了金融条件确实很宽松。

按数字来看

• 13.3% 标普500指数在3月8日收盘时的跌幅

软着陆

但痛苦程度需要多大呢？我的意思是，有衰退水平的痛苦，也有软着陆水平的痛苦。我们希望是软着陆。以20世纪90年代中期为例。 最公开鹰派的联邦储备委员会官员，圣路易斯联邦储备银行行长吉姆·布拉德一直以此为指导。

人们一直在谈论20世纪90年代中期债券市场的痛苦。但股票市场也下跌了。在“1994年春季至初夏，纳斯达克指数达到峰值，然后在14周内下跌了14%。” 今年早些时候，纳斯达克100指数进入了技术性熊市。它后来部分恢复了损失。但仍处于修正区域，也就是低于历史最高点的10%以上。

如果你看看那个时代的市场宠儿之一思科系统，它在1994年的浩劫结束前跌去了一半。在那个十年后期，它反弹并一路走强，随着互联网泡沫的形成而飙升。

### 一些怀疑

我们事先不知道事情会如何发展。因此，如果我们对事情保持完全开放的态度，中期1990年代的例子肯定是那些试图实现软着陆的人的潜在指导。但如果我没有表达对将那个时期作为我们的历史对比的某种怀疑，那我就在撒谎。

现在，我们正在经历一场大规模协调的全球财政和货币收紧，通胀达到四十年来的最高水平。欧洲的一场战争推高了食品和能源价格，并使欧洲高收益市场关闭了两个月。更别提疫情了，中国的病例激增，迫使上海进入封锁状态， 危及到供应链 各地。所有这些都发生在一个全球负债远远超过1990年代任何时候的背景下。

即便如此，我仍然怀有希望 — 尽管不太确信。在研究了1994年的财务痛苦后，我惊讶地发现它与我们迄今为止在2022年经历的情况基本一致。周二公布的三月核心CPI通胀数据显示上涨幅度低于预期。因此，我正在关注通胀指标，看看它们是否会下降到足以让美联储采取较少严厉的行动。但请记住，即使软着陆也不会毫无痛苦。

“当世界走下坡路时，你要珍惜身边的一切”

警察合唱团

《Zenyatta Mondatta》

我关注的事情

• 住房至少涉及美国经济的三个关键方面。
• 亚马逊工会化意味着工人会得到更多加薪
• 每个人都在谈论现在美联储已经加息，欧洲央行
• 骚乱因食品和能源价格而在新兴市场开始
• 但美国通货膨胀可能已经见顶

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