德克萨斯州天气：严寒持续，电网保持稳定 - 彭博社

达拉斯，德克萨斯州，2月3日，冬季风暴过后，白岩湖附近的地面上覆盖着积雪。

摄影师：Emil Lippe/Getty Images加利福尼亚州长滩，2月1日，暴风雨中一辆部分被淹没的汽车停在被淹的道路上。摄影师：David Swason/AFP/Getty Images冬季风暴过后，德克萨斯州正遭受严寒袭击，但该州的电网设施设法跟上需求，居民们纷纷打开暖气。

达拉斯的清晨气温为华氏20度（摄氏零下7度），而石油和天然气丰富的白垩盆地中兰市的气温为10度，当天的最高气温预计只会达到30多度。

随着2023年最佳对冲基金策略吸引了主流投资者的目光，它所依赖的风险模型变得更加难以破解。

所讨论的策略与保险相关的证券有关，主要是灾难债券（通常被称为猫债）。在2023年，没有其他资产类别为对冲基金提供了表现更好的投注，包括Fermat Capital Management和Tenax Capital等公司实现了有史以来最大的回报。

猫债券已经存在了25年以上，被保险业用来保护自己免受无法承担的损失。这种风险转移到投资者身上，如果预先定义的灾难发生，他们就会亏钱，如果没有发生，他们就有可能获得巨大的回报。

但是计算灾难风险比以前复杂得多。这是因为财产在容易遭受越来越频繁的风暴、火灾和洪水的地区集中增加。单独看，每个事件的强度都不如一次重大地震或飓风。然而，总体来看，这些损失可能更大，这对现在越来越多的投资者有重大影响增加敞口到猫债券。

传统上，猫债券被用来保护保险公司免受一代人一次的自然灾害所带来的损失。但去年，这些主要危险，如它们所知的那样，仅占全球损失的14%，根据经纪商Aon Plc的数据。与此同时，一个被称为次要危险的类别“在21世纪的累积成本方面远远超过了它们。”

这种次要危险 — 大多以破坏性雷暴的形式出现 — 并未被设计用来衡量猫债券风险的模型一致捕捉到，据监测发展的基金经理表示。

“我们发现一些模型实际上并没有充分定价这些危险，” Twelve Capital 的投资管理主管 Etienne Schwartz 说道，该公司持有37亿美元的灾难债券。实际上，他表示“纸面上的预期损失远低于我们实际认为的。”

如今，大约40% 的灾难债券用于累积损失，这些损失在一年内累积，投资者最有可能感受到次生危险的影响。市场的其余部分与源自一次性灾难（如重大飓风）的损失有关，根据跟踪 ILS 市场的 Artemis 的数据。

一架飞机在2022年加利福尼亚州Hemet附近的野火中释放阻燃剂。摄影师：Patrick T. Fallon/AFP/Getty Images全球范围内，保险联系证券的总市场规模在第三季度末达到约1000亿美元，Aon 估计。仅灾难债券的发行额在2023年达到创纪录的160亿美元以上，包括非财产和私人交易，使证券市场总额达到450亿美元，根据 Artemis 的数据。

去年大约获得了20% 的回报后，灾难债券现在吸引了许多本来会避开这种高风险赌注的投资者。

“大多数错过了2023年的客户，现在希望参与2024年的活动，”Schwartz说。

2023年的投资回报

保险联系证券是表现最佳的对冲基金子策略

来源：Preqin，瑞士再保险

注：所有对冲基金和ILS回报均为基于2023年9月数据的年化数据

与此同时，市场上已经有一段时间的投资者变得更加审慎，远离那些暴露于次生灾害的债券，这是Man AHL的合伙人兼投资组合经理Andre Rzym说的，Man AHL是Man Group Plc的一个单位，后者是全球最大的上市对冲基金管理公司。

“在过去几年里，市场向更多的每次事件交易倾斜，”即风险配置与单一灾难事件相关的交易，Rzym说。而这“正是因为对次生灾害的担忧，”他说。

Elementum Advisors，在风险联系债券上投资约20亿美元，也在避免暴露于中型自然灾害的债券。

“我们认为向我们的投资组合添加次生灾害没有太多好处，”芝加哥Elementum的联合创始人兼高级投资组合经理John DeCaro说。“这会增加很多变量和随机因素。”

Artemis估计，目前聚合损失债券的40%份额已从最近的2021年中期的50%以上下降。

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与此同时，次生灾害在气候科学中变得越来越重要。剑桥大学可持续领导力研究所发表的一份论文指出，“次生灾害损失的增加是气候变化引起的破坏性经济影响的警示信号。”

Karen Clark，在自然灾害建模领域有三十多年经验的专家，表示她目前主要关注于完善对洪水、野火和严重对流风暴等次生灾害的模型。

“气候变化并没有像增加1/100年一遇事件那样影响尾部风险，而是增加了1/10年、1/20年和1/30年的损失，” Clark说道。

同时，更多基础设施和住宅处于中等灾害的路径之中，增加了损失的可能性，Paul Schultz，Aon证券首席执行官，Aon的一个部门的首席执行官表示。

2018年至2022年间，严重对流风暴形式的次生灾害造成了1330亿美元的保险赔偿损失，比前五年期间增加了90%，瑞士再保险公司表示。该保险公司早在2019年就在一份名为“次生灾害——并非次要”的论文中试图引起人们对这种危险的关注。

雷暴损害

全球严重对流风暴损失 2013-2022 5年期

来源：瑞士再保险研究所

调整为2023年美元

点击这里查看瑞士再保险公司有关气候变化的更多分析。

对于这类天气事件建模的挑战之一在于缺乏历史数据。与建立在一个半世纪数据和日益复杂算法基础上的佛罗里达飓风或加利福尼亚地震模型不同，龙卷风或野火的损失估计就不那么可靠。

当次生危险（如野火）与高峰危险（如飓风）捆绑在一起时，风险评估也会变得不稳定。这是因为野火的额外不确定性可能没有被纳入可转让债券的损失概率中。

“当有覆盖所有自然危险、预期损失在1%以内且中等两位数发行利差的可转让债券时，警钟应当开始响起，”根据Tenax的投资组合经理Marco della Giacoma最近的一份报告称，Toby Pughe，一位在伦敦对冲基金工作的分析师也表示。

总之，目前尚不清楚自然灾害变化模式对可转让债券市场意味着什么。

“次生危险损失趋势可能会阻止一些新资本进入市场，”Tenax的Pughe和della Giacoma写道。而且这也可能“导致一些现有投资者重新评估他们对可转让债券的承诺，”他们补充道。