欧洲碳价格因供应紧张而创下新纪录——彭博社

摄影师：Krisztian Bocsi/Bloomberg在加利福尼亚长滩，一辆部分被水淹没的汽车在风暴中被淹没，日期为2月1日。摄影师：David Swason/AFP/Getty Images在欧盟，污染成本创下新纪录，随着许可证供应枯竭，公用事业公司希望燃烧更多的煤。

碳期货连续第四天上涨，这是近一个月来最长的连胜纪录，高天然气价格激励公用事业公司使用更脏的煤来发电，这比使用天然气发电更有利可图。这需要公司消耗更多的许可证 —— 就在本周早些时候一场关键的碳排放拍卖被取消之后。

随着2023年的最佳对冲基金策略成为主流投资者的磁石，它所依赖的风险模型变得更加难以破解。

所讨论的策略与与保险相关的证券有关，这些证券主要由灾难债券（通常被称为猫债券）主导。在2023年，没有其他资产类别为对冲基金提供了表现更好的赌注，包括Fermat Capital Management和Tenax Capital等公司实现了有史以来最大的回报。

猫债券已经存在了25年以上，被保险业用来保护自己免受无法承担的巨大损失。这种风险转移到投资者身上，如果预先定义的灾难发生，他们就会亏钱，如果没有发生，他们就有可能获得巨大的回报。

但是计算灾难风险比以往更加复杂。这是因为财产在容易遭受越来越频繁的风暴、火灾和洪水的地区集中增加。单独看，每个事件的强度都不如一次重大地震或飓风。然而，总体来看，这些损失可能更大，这对现在增加猫债券风险敞口的投资者数量有重大影响。

传统上，猫债券被用来保护保险公司免受一代人一次的自然灾害所带来的损失。但去年，这些主要灾害，如它们所知的那样，仅占全球损失的14%，根据经纪商Aon Plc的数据。与此同时，一个被称为次要灾害的类别“在21世纪的累计成本方面远远超过了它们。”

这种次要灾害 — 大多以破坏性雷暴的形式出现 — 并没有被设计用来衡量猫债券风险的模型一致地捕捉到，这是基金经理们正在监测发展的情况。

“我们看到一些模型实际上并没有充分定价这些危险，” Twelve Capital 的投资管理主管 Etienne Schwartz 说道，该公司持有37亿美元的灾难债券。事实上，他说“纸面上的预期损失远低于我们实际认为的。”

如今，约40%的灾难债券用于累积损失，这些损失在一年内累积，投资者最有可能感受到次生危险的影响。市场的其余部分与源自一次性灾难的损失相关，比如一场重大飓风，根据Artemis，该公司跟踪 ILS 市场。

一架飞机在2022年加利福尼亚州 Hemet 附近的野火中投放阻燃剂。摄影师：Patrick T. Fallon/AFP/Getty Images全球范围内，保险联系证券的总市场规模在第三季度末达到约1000亿美元，Aon 估计。仅灾难债券的发行量在2023年达到创纪录的160亿美元以上，包括非财产和私人交易，使证券市场总规模达到450亿美元，根据Artemis。

去年大约获得20%的回报后，灾难债券现在吸引了许多本来会避开这种高风险赌注的投资者。

“大多数错过了2023年的客户，现在希望参与2024年的活动，”Schwartz说。

2023年的投资回报

保险联系证券是表现最好的对冲基金子策略

来源：Preqin，瑞士再保险

注：所有对冲基金和ILS回报均为基于2023年9月数据的年化数据，来自Preqin

与此同时，市场上已经有一些时间的投资者变得更加审慎，远离那些暴露于次生灾害的债券，这是来自Man AHL的合伙人兼投资组合经理Andre Rzym的说法，Man AHL是曼集团（Man Group Plc）旗下的一个单位，是全球最大的上市对冲基金管理公司。

“在过去几年里，市场向更多的每次事故交易漂移，”即那些风险配置与单一灾难事件相关的交易，Rzym说。他说，“这正是因为对次生灾害的担忧。”

Elementum Advisors，在风险联系债券上投资约20亿美元，也在避免暴露于中型自然灾害的债券。

“我们认为向我们的投资组合添加次生灾害没有太多好处，”芝加哥Elementum的联合创始人兼高级投资组合经理John DeCaro说。“这会增加很多变量和随机因素。”

Artemis估计，目前聚合损失债券的40%份额已从最近的2021年中期的50%以上下降。

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与此同时，次生灾害在气候科学中变得越来越重要。剑桥大学可持续领导力研究所发表的一份论文指出，“次生灾害损失的增加是气候变化引起的破坏性经济影响的警示信号。”

Karen Clark，在自然灾害建模领域有三十多年经验，表示她目前的重点很大程度上在于完善对洪水、森林火灾和严重对流风暴等次生灾害的模型。

“气候变化并没有像增加1/100年一遇事件那样影响尾部，而是增加了1/10年、1/20年和1/30年的损失，” Clark说道。

同时，更多基础设施和住宅位于中等灾害的路径之中，增加了损失的潜在性，”Aon子公司Aon Securities首席执行官Paul Schultz表示。

根据瑞士再保险公司的数据，2018年至2022年间，严重对流风暴造成的保险损失达到了1330亿美元，比前五年增长了90%。该保险公司早在2019年就在一份名为“次生灾害——并非次要”的论文中试图引起人们对这种危险的关注。

雷暴损害

全球严重对流风暴损失5年期间2013-2022

来源：瑞士再保险研究所

调整为2023年美元

点击这里查看瑞士再保险公司有关气候变化的更多分析。

在为这类天气事件建模时面临的部分挑战是缺乏历史数据。与建立在一个半世纪数据和日益复杂算法基础上的佛罗里达飓风或加利福尼亚地震模型不同，龙卷风或野火的损失估计就不那么可靠。

当次生危险（如野火）与高峰危险（如飓风）捆绑在一起时，风险评估也会变得不稳定。这是因为野火的额外不确定性可能没有被纳入可转让债券的损失概率中。

“当有覆盖所有自然危险的可转让债券，预期损失在1%以内，发行利差在中等两位数时，警钟应当开始敲响，”根据Tenax的投资组合经理Marco della Giacoma最近的一份报告，以及Toby Pughe，一位在伦敦对冲基金工作的分析师。

总之，目前尚不清楚自然灾害变化模式对可转让债券市场意味着什么。

“次生危险损失趋势可能会阻止一些新资本进入市场，”Tenax的Pughe和della Giacoma写道。而且这也可能“导致一些现有投资者重新评估他们对可转让债券的承诺，”他们补充道。