多部门组合拳整治新股市场“抱团报价” 新股发行环境持续优化

截至9月25日，随着注册制改革不断推进，今年科创板和创业板新上市企业数量已达273家，实际IPO募资近2000亿元，与预期募资金额相比差距较大。其中，多家企业IPO募资额未达预期。业内人士表示，由于部分询价机构“抱团报价”，扰乱新股发行定价秩序，导致企业IPO募资额不及预期，资本市场投融资功能受到影响。

针对“抱团报价”等新股发行相关问题，中国证监会日前发布《关于修改〈创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定〉的决定》，沪深证券交易所、中国证券业协会随后完善科创板、创业板新股发行定价业务相关规则及监管制度，旨在打出“组合拳”优化注册下的新股发行环境。

新规剑指违规报价

修改《特别规定》主要是针对近期出现的“抱团报价”等不合理现象，对创业板新股发行定价方式作出调整，涉及四方面内容：一是高价剔除比例从不低于10%调整为不超过3%；二是取消发行定价与申购时间安排、投资风险特别公告次数挂钩要求；三是加强询价报价行为监管，明确网下投资者参与询价时规范要求、违规情形和监管措施，涉嫌违反法律法规或证监会规定的，上报证监会查处或由司法机关依法追究刑事责任；四是与中国证券业协会《注册制下首次公开发行股票承销规范》修订相衔接，取消发行价格超出投价报告估值区间范围需说明差异的相关要求。

作为配套举措，在规范证券公司承销股票行为方面，中国证券业协会发布《注册制下首次公开发行股票承销规范》《注册制下首次公开发行股票网下投资者管理规则》《注册制下首次公开发行股票网下投资者分类评价和管理指引》三项行业自律规则。

其中，《承销规范》在总结吸收科创板、创业板注册制试点中发行承销业务相关执业标准的基础上，进一步加强主承销商定价责任，要求主承销商优化路演推介安排，强化证券分析师路演推介作用，帮助网下投资者更好地了解发行人基本面、行业可比公司、发行人盈利预测和估值情况；《网下投资者管理规则》在《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》的基础上，对前期以通知形式发布的有关自律要求进行整合；《网下投资者分类指引》从投资者报价行为的合规性、专业性、独立性、审慎性等维度，明确网下投资者分类评价的标准，并设置关注、异常、限制和精选名单四类名单对投资者加强管理，旨在建立网下投资者分类评价和管理体系。

为配合《特别规定》修改和行业自律规则，沪深交易所同步修订了相应规则，强化报价行为监管，进一步明确网下投资者参与新股报价要求，并将可能出现的违规情形纳入自律监管范围。在新旧衔接方面，规则修订发布前已刊登招股意向书与初步询价公告、启动发行工作的，适用原规定；规则发布后启动发行工作的，适用新规则。

此外，根据多数市场主体的相关意见建议，深交所和上交所相关部门还提出多项倡议：规则调整初期，一是高价剔除比例不超过3%，不低于1%；二是承销商和发行人综合多方因素审慎合理定价；三是网下投资者加大新股投研力度、客观专业独立报价。

中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林认为，此次多个部门参与注册制下新股发行规则的完善针对性较强，意在解决“抱团报价”导致新股发行价格过低问题。其中，《特别规定》修改通过平衡发行人、承销机构、报价机构和投资者之间的利益关系，兼顾发行承销过程的公平性与效率。调整方式主要是两个维度：一方面，减少报价限制，让机构敢于给出合理价格，促进报价竞争。比如，减少高价剔除比例、取消发行价超出价投报告估值的说明、取消发行定价和投资风险特别公告次数挂钩等；另一方面，强化监管行为，继续敦促监管部门对违规报价、明显违规报价行为进行打击、处罚。

有利于维护市场发行秩序

IPO上市是发展直接融资的重要手段，但询价机构的“抱团报价”让部分企业上市很难达到预期募资目标，也损害了发行人和相关投资者利益。

新规将给市场带来哪些影响？光大银行分析师周茂华认为，“抱团报价”对资本市场构成不利影响，一级市场定价失真，不利于市场发挥为企业有效融资的功能，也不利于保护中小投资者合法权益。“抱团报价”的出现在很大程度上受上市公司发行定价机制规则不够完善的影响。此次监管部门有针对性地优化定价机制规则，强化相关报价监管，有助于遏制违规报价行为，维护一级市场发行秩序，让市场供求双方充分博弈，促进二级市场理性投资。

“调整最高报价剔除比例，调整部分定价要求和取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求，有助于优化注册制新股发行承销制度，促进买卖双方博弈更加均衡，让市场在新股定价和资源配置中发挥决定性作用。”周茂华说。

“询价机构‘抱团报价’行为属于扭曲市场定价的人为干预行为，破坏了市场公平性，更损害其他投资者的利益，为维护市场秩序和公平，必须严厉打击这类行为。”宝新金融首席经济学家郑磊表示，此次修订规则完善了细节，放开了定价博弈空间，有利于打破当前报价格局及解决“抱团报价”问题。但这类行为不易被发现，监管层仍需要加强对参与报价各方的监督管理，并依规严厉处罚违规者，甚至依法追究其刑事责任，从而进一步提高投机报价者的违规成本。

盘和林表示，多部门出“组合拳”整治注册制下新股发行市场的“抱团报价”行为，主要是以尊重市场、兼顾效率为前提，减少报价限制而不是指导报价，证券交易所在实践中应继续全面践行“建制度、不干预、零容忍”方针，以制度规范的方式，推进发行定价的合理化。未来，新规有望促进创业板IPO定价更规范，抱团报低价的情况将有所改观。

投资者应明晰打新股风险

针对“抱团报价”行为，今年以来，中国证券业协会、沪深证券交易所已对部分投资者进行专项检查和自律监管。新规出台后，投资者该怎么做？武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，在注册制下，新股发行定价将日趋市场化，新股破发的情况可能不再鲜见，打新股也不再是稳赚不亏的买卖，投资者参与打新股的风险将增大。普通个人投资者在参与打新和二级市场投资次新股方面要更加慎重，针对不同个股应考虑不同情况，切忌盲目跟风打新股。投资者要转变观念，逐步适应新股发行市场化定价规则带来的诸多变化。

中证金融研究院首席经济学家潘宏胜表示，在完善规则之余，监管部门还应继续加强投资者教育，加强报价机构监管，规范报价行为，重点加大对串价等干扰发行定价行为的打击力度，及时出清不负责任的机构，督促报价机构完善内控机制，提高发行承销监管的针对性。

南开大学金融研究院院长田利辉认为，监管部门发布多项举措整治“抱团报价”是完善一级市场定价机制的重要制度建设内容。只有实现市场关键主体中介机构的专业化，才有利于实现公允定价的一级市场，从而优化资源，更好为企业融资和服务实体经济。这些举措的特征是从新、从细、从实。从新，即这些举措能根据市场情况与时俱进制订，修正以往规则；从细，即这些举措从具体工作细节出发，取消公告次数挂钩、累积投标区间等规定，提出具体情形下的风险特别公告要求；从实，即监管部门从当前一级市场存在的实际问题出发，防范部分网下投资者策略性报价的行为，提出解决问题的举措。这些举措试图从平衡好发行人、承销机构、报价机构和投资者之间的利益关系的实际出发，兼顾公平和效率，平衡好市场参与者之间的利益关系。今后，无论是机构投资者还是个人投资者理应遵守市场秩序，谨慎投资、科学投资，切不可不顾市场风险盲目跟风炒作。