坚守还是转变？ 价值派基金经理面临考验

A股市场结构性分化趋于极致，半导体、新能源等热门板块虹吸效应愈演愈烈，押注在这些板块的基金收益领先。而不少价值派基金经理管理的产品净值出现较大回撤，投资者甚至喊话基金经理去布局热门赛道。

坚守还是转变这个问题，摆在价值派基金经理面前，也是投资者当前最关注的一个话题。记者采访了北京、上海、深圳等地的十多位基金经理，他们认为，稳定的投资理念并不意味着一成不变，基金经理也要积极进化投资体系，适应多变的市场环境。

极端结构性行情

源于经济转型升级

今年以来，A股市场结构性行情深度演绎。数据显示，热门赛道，包括半导体、新能源、能源金属板块的合计成交额占比接近20%，与春节前“茅指数”的成交占比相当。指数方面，代表大盘蓝筹股的上证50年内跌幅超过10%，而代表成长股的创业板指涨幅超过12%。

受访公募人士认为，中国经济结构性转型过程中的行业分化是结构性行情极致演绎的基础，在A股机构化快速推进的大背景下，具有鲜明配置风格的增量资金进一步加剧了行情的分化。

前海联合基金研究部负责人王静认为，极端的结构性行情是在中国经济发展转型和特定国内外环境下产生的。当前，中国经济增长的动能正在从地产、基建向制造、出口、消费转向。核心资产经过几年的上涨也需要性价比的再平衡，而新兴成长行业处在快速发展演进阶段，因此出现了较为极端的结构性行情。

南方基金权益投资部执行董事、基金经理骆帅强调了结构性行情的基本面背景。“影响市场风格的主要是流动性和不同板块之间的盈利增速差。流动性层面，受疫情影响，各国都推出了相对宽松的政策，有利于成长风格。盈利方面，二季度以来国内的总需求较弱，成长类板块的增速相比之下就显得非常突出。新能源、半导体以及一些受益于产品价格上涨的行业有较快的盈利增长，这些行业成为了市场的热点。”

除宏观经济背景因素外，金鹰基金认为A股的机构化进程也是促使结构性行情演绎的一个因素：机构投资者由于管理资金规模较大且注重业绩，更倾向于投资流动性较好、盈利增长明确的上市公司。增量资金往往决定市场风格，当市场其他类型的资金观察到机构重仓品种具有明显收益时，就会跟进从而加剧资金对重仓风格的追逐，促成原有结构性行情的极端演绎。

光大保德信基金海外投资部总监詹佳从资金面进行了分析：“市场资金面很难支撑全面上涨，结构性行情是大概率事件。今年以来，新能源，半导体等行业的业绩面、政策面都有比较好的边际改善。同时，传统白马股业绩增长下降。白马板块聚集的大量存量资金流入热门板块，推动效果非常明显，市场出现了比较极端的结构性行情。”

创金合信数字经济基金经理王浩冰称，资金面方面，极致分化的行情运行了一定时间及幅度后，一方面赚钱效应可能会驱动基民及股民进一步将资金投入热门板块，另一方面部分考核期相对较短的投资经理可能也会有被热门板块逼空的效果。此外，他认为二季度以来的结构性行情还有政策面的原因，例如国家对泛科技制造领域持有明确的鼓励态度，而此前教育培训行业新政的发布使得市场对很多行业都存有政策端的担忧。

中邮创业基金的基金经理吴尚表示，投资者结构的年轻化和信息传播效率大幅提升也是导致类似短期行情多次出现的一个不容忽视的基础。“年轻一代的投资人交易更为活跃，短视频、公众号等新兴传播手段又大幅提升了信息的传播效率，过去需要一个月才能在投资者中广泛传播的观点，现在一周甚至几天即可完成。移动互联网又让投资者可以随时进行下单操作，大大压缩了行情演绎的时间，使得短期的波动更加剧烈。”

极度分化行情

不具备持续性

既然认定是极端行情，业内人士认为这种情况不具备常态化的基础。不过，也有基金经理认为，结构性行情还将持续一段时间，也会是中国股市成为“慢长牛”型市场的一个特征。

万家新机遇龙头企业基金经理束金伟认为，极端结构性行情一般存在于两种背景之下：一是经济基本面、流动性、市场情绪等环境较差，导致资金不得已抱团在少数低估值防御品种上，如2011年熊市时银行、地产抱团行情；二是市场处在平稳期，没有系统性风险，但增量资金结构较为单一，而且资金具有鲜明的配置风格，也会导致极端的结构行情，如2016年险资举牌下的地产行情。“极端结构性行情通常会导致交易极度拥挤，筹码分布也不合理。这些都是偶然因素，只会是某些特殊阶段的产物，并非市场的稳态，不具备持续性和常态化基础。”

诺德基金FOF投资总监郑源认为，结构性行情将会是中国股市逐步成为“慢长牛”型市场的基本特征。过去五六年，中国股市的可投资标的数量和总体市值都有显著提升，在标的充分供给和存量资金相对稳定的共同作用下，股市整体上涨的概率大幅下降。“A股市场波动正在由投资需求驱动逐步切换为业绩驱动，那些能够产生优秀业绩或者具备优秀业绩预期的上市公司更容易获得资金的追捧。在没有大量增量资金入场的情况下，存量资金只能通过‘汰弱留强’的方式进行投资，形成相对极致的结构性行情。”

吴尚认为，从2019年初市场见底开启上涨至今，极致的结构性行情已经多次出现，2019年初的养殖股、2020年中的半导体、年底的军工以及最近的新能源行情都较为典型。展望未来，投资者结构的变化和信息传播效率的提升趋势不可逆转，类似的极致行情仍将不时出现。

投资者应信任基金经理

面对市场的极端行情，一些投资者出现焦虑情绪，质疑基金经理的投资理念，甚至“指导”他们去布局热门赛道。

对此，英大灵活配置基金经理郑中华表示，投资者和基金经理在中长期只能赚到能力圈范围内的投资收益。“每个基金经理都有各自的能力圈，也有各自的盲区。如果在能力圈范围以外，盲目布局并未深耕的细分行业，中长期并不能取得显著的相对收益。”

万家新机遇龙头企业基金经理束金伟直言，部分投资者对于价值创造的本源理解存在偏差。从长期看，投资者股权投资的价值来源在于企业内在价值的增长，与企业的短期股价无关。当前投资者教育还不成熟，部分投资者把价值简单地理解为股票买卖价差，这会导致短期的非理性的投机行为，过度追逐交易拥挤的热门赛道。束金伟强调，资本市场定价还是相对有效的，投资者应当明白高收益通常意味着高风险，热门赛道对应着高估值，后续也可能要承受估值回撤的风险。如果投资者能够理解价值的本源，陪伴真正优秀的好公司一起成长，长期必然能够收获可观的价值回报。

王浩冰表示，投资者选择由基金经理管理资产，就要先确认自己是否认可基金经理的投资理念。

也有基金经理认为普通投资者可以给基金经理提供投资思路。詹佳表示，投资者喊话基金经理反映了投资者对基金的关注，普通投资者为基金经理多提供一些思路也是挺好的事情。

坚持原有投资理念

适当调整投资框架

然而，基金业绩的差异确实存在，多位基金经理表示应该在坚持原有投资理念的同时适当调整投资框架。

骆帅表示，市场是复杂多变的，没有任何一种投资理念可以适应所有的市场环境。越是鲜明的投资风格，越有可能在某一年份大幅落后于同业。基金经理应该与时俱进，不断学习新领域的知识，完善自己的框架，但不应该仅仅因为压力而转向自己不熟悉的领域，这样做往往适得其反。

“我会坚持自上而下的行业轮动和自下而上的投资标的筛选。在行业景气度发生相对变化时，会根据变化调整行业相对占比，比较适应目前市场格局，因此会坚持这一投资理念。”郑中华说。

王静表示，基金经理应当在自己的投资框架下进行投资。在没有对投资标的深入研究的情况下，盲目布局热门赛道风险非常大。

郑源表示，“我们的产品有明确的定位，也有与之匹配的投资理念、体系和方法。在这样的投资框架下，追求相应的投资目标，应该是最佳的产品管理方式。”

王浩冰也表示将坚持自己的投资理念。“坚持长期业绩导向、注重风险收益比的投资方法；只有稳定且不断学习 进化的投资理念才是长期投资业绩的基石。我相信成长的价值，愿意合理地承担成长的风险，让组合更具弹性。”

胡耀文强调，不会轻易改变基础价值观，但面对市场的新变化，基金经理也需要适时调整自己的投资框架。“资本市场率先反映中国经济结构的变化，怎么去顺应这个变化，是我们每个基金经理都要面对和思考的问题。无论如何，基金经理投资都不能刻舟求剑。”

吴尚认为，稳定的投资理念不意味着一成不变，成功的基金管理人都会不断完善自己的理念以适应更加多变的市场环境和不断涌现的新兴投资领域。“坚持稳定的投资理念能够帮助自己在长期角度实现良好的投资回报，但也会在自己的能力圈内，适度用一部分仓位参与短期行情，力求提升总体回报率。”