试点注册制提升市场效率

蔡喜洋 闫润宇

近年来，我国资本市场全面深化改革扎实推进，设立科创板并试点注册制、创业板改革并试点注册制顺利实施，推进相关基础制度配套改革，对新股价格形成和交易运行产生了深刻影响。本文以设立科创板并试点注册制和创业板改革并试点注册制作为两个关键时间节点，将2018~2020年期间上市的704只新股，根据上市时段划分为改革基期（2018/1/1~2019/7/21）、改革I期（2019/7/22~2020/8/23）和改革II期（2020/8/24~2020/12/31）三个样本组进行对比分析。总体看，试点注册制以来，新股价格发现效率提升，流动性提前释放，“炒新”现象明显减少，“破发”现象有所增多，市场化约束机制进一步增强，增量带存量的改革成效初步显现。

一、股价进入均衡过程加快，价格发现效率提升

改革基期，新股上市首日一般以44%的最大涨幅封住涨停板，此后连续涨停直至第8~10个交易日才打开涨停板。上市第1周，新股基本以每日涨停报收，这主要与新股固定价格形成机制和交易涨跌幅限制有关。第2周，主板、中小板新股一般在第8个交易日打开涨停板，创业板新股维持连续涨停状态至第10个交易日。主板、中小板新股的日涨跌幅的中位数在第3周收敛至零左右，显示市场此时基本进入价格均衡过程，而创业板新股则需等到第4周才进入该过程。上市首月，新股累计涨幅整体较高，主板150%、中小板164%、创业板166%。

改革I期，科创板新股首周即基本进入价格均衡过程；其他存量板块在首周的运行模式基本不变，但第2周涨幅下降。科创板新股上市首日涨幅的中位数为130%，随后4个交易日整体累计下跌6.32%。其他板块新股首周以5个涨停报收，但第2周的累计涨幅较改革基期明显下降。这表明，科创板新股交易进入价格均衡的过程更短，其他板块的价格发现过程也同步缩短。上市首月，主板新股的累计涨幅85%、中小板142%、创业板173%，整体较改革基期有所下降，显示增量改革开始影响存量市场运行。

改革II期，创业板新股交易运行模式与科创板较为相近，主板、中小板首周即打开涨停板。创业板新股首日涨跌幅的中位数为191%，高于科创板的108%，主要与创业板投资者基数、板块流动性等因素有关。而第2至第5个交易日的累计涨跌幅的中位数为-13.50%，反映创业板新股首周加速进入价格均衡过程。在此阶段，主板、中小板新股在上市后第5个交易日打开涨停板的现象明显增多，价格均衡过程也进一步缩短。上市首月，主板50%、中小板59%的新股累计涨幅较改革基期和I期明显下降。伴随注册制试点和改革的推进，各板块新股均衡价格的形成时间均明显缩短。

二、成交换手充分且提前释放，市场约束机制增强

改革基期，新股连续涨停时基本没有成交量，打开涨停板之后，换手率才逐步提升。主板、中小板新股在上市后第8个交易日打开涨停板开始放大成交量，到第9~10个交易日换手率快速上行至20%以上。

创业板新股在上市后第11个交易日打开涨停板且成交换手开始增多。第100个交易日，上市新股换手率的中位数为7.4%，高于全市场3%左右的平均水平，反映新股交易热度相对较高。

改革I期，科创板新股首日换手率约74%，随后在第20个交易日降至10%左右，在第40个交易日稳定至5%左右的均衡位置。主板、中小板、创业板的新股换手率的放量时点出现了前移，其中主板新股在第5个交易日成交量开始明显放大，随后换手率迅速升至15%左右，但低于改革基期的同期水平；中小板和创业板新股则分别在第7个和第9个交易日成交开始活跃，换手率迅速提升至20%以上。在100个交易日之后，全市场新股换手率的中位数基本回落至5%左右，新股交易热度较改革基期下降超过三成。

改革II期，创业板新股首日换手率的中位数为70%，充分换手的特征明显。主板和中小板新股在第4个交易日即打开涨停板，换手率随后升至15%~20%。创业板新股首日换手率低于科创板的75%，这一定程度上与两个板块新股的自由流通股占比不同有关，创业板新股的自由流通股占比约为23%，而科创板的为19%。在100个交易日后，全市场新股换手率的中位数降至5%下方。

此外，新股成交额也呈现相似特征。从新股上市初期的每日成交金额和上市后半年内每月的日均成交金额等流动性指标变化看，改革持续深化使得交易流动性呈现前期释放、后期回落的特点，反映出市场内在约束机制有效发挥。

三、“炒新”现象得到抑制，

优胜劣汰机制逐步显现

试点注册制有效改变了市场对于新股“供不应求”的预期，增量和存量市场的“炒新”现象大幅下降。数据显示，在改革基期，主板、中小板、创业板上市新股在前60个交易日区间累计换手率的中位数分别为1288%、1271%和1101%。在改革I期，前述数据分别为778%、1011%和921%，同比下降40%、20%和16%。在改革II期，主板、中小板新股在前60个交易日的区间换手率分别为722%和663%，较改革I期进一步明显降低。这表明，伴随注册制的逐步推进，市场“炒新”热度明显降低。

注册制改革背景下，存量市场的结构性分化态势日益明显。2019~2020年，绩优股指数累计上涨127%，而ST概念指数累计下跌15.5%，这两年ST板块个股涨跌幅的中位数分别为-9.3%和-21.6%，较同期上证综指22.3%和13.9%的涨幅，落后幅度超过30个百分点。流动性持续向头部公司集中，小市值股票（排名后50%分位）成交额占比由2016年的35%降至2020年的19%。

试点注册制以来，新股“破发”现象有所增多。2018~2020年期间上市的新股中，截至2021年2月末，共有77只新股处于“破发”状态，首次“破发”时点的中位数为上市后的第109个交易日。我国股市“破发率”有所提升，是一二级市场价格更加均衡的重要体现。伴随注册制改革，我国股市运行差异化定价和优胜劣汰机制将进一步发挥作用。

四、主要结论与启示

总体上看，试点注册制以来，新股价格形成机制、交易运行机制、优胜劣汰机制等正发生积极变化，价格发现效率提升，市场自我约束力量增强。建议坚持“建制度、不干预、零容忍”的工作要求，坚定注册制改革市场化、法治化和国际化大方向，保持改革定力，及时评估和总结试点经验，稳妥有序地做好深化注册制改革的各项制度准备，持续强化公司治理和信息披露，压实中介机构责任，培育市场专业理性投资力量，为“十四五”时期全面实行股票发行注册制创造更多有利条件，在提升资本市场活力的同时增强市场韧性。（作者单位：中证金融研究院）