博时基金邵凯：“固收+”时代刚刚开始 核心能力比拼看这两招

2020年以来，股市跌宕起伏，低风险理财产品收益率持续走低。在此背景下，得益于攻守兼备的特性，采用固收“+”策略的基金产品迅速走红。

一般而言，“固收”+策略下，基金组合将债券作为底仓资产，并配置股票、可转债等资产力争收益增强，以追求低波动、长期稳健的收益。近半年，公募基金密集推出固收”+“系列产品，尤其是以老牌基金公司为代表的“固收大厂”，旗下固收+品线日趋完善。

博时基金副总经理邵凯表示，从大类资产配置的角度，固收+产品以债券为主，加上部分权益，在承受一定波动的同时，以争取增厚持有人收益。” 在高收益资产逐渐萎缩，理财产品净值化的大背景下，居民会衍生出对于“低波动率+适度收益增厚”类型产品的巨大需求，在这一环境下，固收+产品是一片有着广阔空间的蓝海。”他判断。

固收+产品的市场环境和大致分类

顺应理财市场需求，公募基金布局“固收”+产品的热情与日俱增，这类产品也是受到诸多投资者的关注，发行数量及规模均大幅提升。数据显示，2020年度，全市场“固收+”策略基金发行数量超百只，总规模超过3000亿元。

邵凯分析，固收+策略的崛起是与当前宏观大环境相契合的。随着潜在增速的持续下行，政策方向上持续对房地产和地方政府进行杠杆约束，高票息的固收资产供给趋于萎缩，尤其是近两年，资管新规的实施更加剧了这一趋势。为了达到投资者的收益诉求，传统的固收产品只有两条路径：或者加大组合的杠杆、或者下沉组合的信用资质。但在金融去杠杆和信用风险“常态化暴露”的大背景下，这两种策略都在某种意义上有所“逆势”，为取得收益而承受的风险较大，性价比大幅下降。此外，随着传统理财的净值化转型，理财产品净值波动、打破刚兑已经成为主流趋势。相比之下，通过股债的大类资产搭配，则可以构建出风险可控、收益稳健的“固收+”策略，这一策略能够较好地匹配稳健配置的市场诉求。基于此，固收+组合作为高息资产替代和银行理财的替代，在近年来得到了快速发展。

从中国乃至海外经验来看，在“高息资产萎缩”这一宏观大背景下，固收+这样的低波动、绝对收益的产品策略的发展才刚刚开始，未来的市场前景极为广阔。

从当下市场环境来看，2020年以来，A股结构性行情凸显，债市则呈现出收益率走势“前低后高”，尤其在2020年11月，永煤违约引发信用债市场的剧烈震荡。展望2021年，机构普遍认为A股分化将进一步加剧，而债市目前看依然缺乏趋势性的机会。

由此，“固收”+策略的优势得以凸显。“单资产类别的权益产品、纯债产品，受到自身资产属性限制，其收益特征具有较强的周期性，而股债同时配置，多资产可对冲加强，在判断资产性价比的基础上，还可以有选择的进行一定仓位的资产切换。通过多资产配置的方式，获得收益的稳定性、持续性、延续性的概率可增强。” 邵凯进一步分析。

他还谈到，目前市场上尚没有公认的固收+产品分类。而在海外市场，和固收+类似的绝对收益产品已经发展多年。例如，英国安本标准人寿的绝对收益策略在全球都享有声誉，其绝对收益产品采用LIBOR+X%为基准（一般分为LIBOR+2%、LIBOR+5%、LIBOR+7.5%等），以一定范围目标波动率为风控阀值，通过多元资产的配置，来达到其绝对收益目标。相对国内固收+策略而言，海外的类“固收+”策略，其投资范围更广，策略更加多元和复杂，但其目标收益和目标波动率是较为明确的。其策略的核心，也是通过相对较低的回撤来达到一定的目标收益。

博时“固收+”策略的整体设计思路和产品定位也与之相类。我们按照目标客户的收益、回撤诉求，将固收+产品大致分为稳健型（理财+）、平衡型和进取性三类：稳健型固收+产品又可以理解为“理财+”，以纯债为主要配置资产，加上少量的转债、股票等权益资产来适度增厚收益，此类产品主要是面向银行渠道的理财客户，目标对收益率较低的理财提供替代型产品。稳健型固收+对回撤控制要求最为严格，博时基金在这方面的代表性产品是博时乐臻，从实际运作来看，在严格控制回撤的前提下，获得了显著高于理财产品的回报。

平衡型固收+产品也以债券资产为主要底仓，权益类资产占比相对适中，更强调收益和回撤控制的平衡。此类产品更多瞄准的是机构客户，博时在这方面的代表性产品是博时宏观回报和博时天颐，其回撤略大，但长期回报也相对更高。

进取型固收+产品则更强调收益的弹性，其权益类资产占比更高、仓位控制也更为灵活，更加强调通过基金经理的主动管理，来获取权益部分资产的阿尔法。此类“固收+”产品更适合负债较为长期和稳定、并且风险偏好较高的客户。博时基金在这个类别的代表性产品是博时信用债，其长期年化回报约12%左右，净值的波动也相对更有弹性。

综合来看，“固收”+策略基金适合对回撤容忍度相对有限，但期望获得超越纯债类、理财类产品收益的稳健型投资者。邵凯建议，由于固收+策略天然就具有一定的“全天候”策略特征，因此择时对投资者而言并不重要。普通投资者更多应该致力于识别什么是好的固收+组合、哪些是适合自己风险偏好的固收+，以及自身对回报和风险的诉求，精选出适合的产品，而适度淡化择时。

固收+产品比拼的核心能力

“固收+产品的运作，核心来说比拼的是两种能力：1）大类资产配置和相对定价能力；2）各类细分资产的定价能力”。说起固收+产品的核心能力，邵凯给出了这样的回答。

第一，股债等大类资产的配置比例和节奏，决定了固收+产品最基础的风险收益特征，对于组合的运作至关重要。

博时对于全球大类资产和中国大类资产都进行过细致深入的数据分析。如下所示，美股的夏普比要显著好于A股，相对于美股而言，中国的A股市场有着显著的“高波肥尾”特点；而债券市场方面，中国信用债的夏普比则要大大优于美国的信用债。中美大类资产波动特征的差异，一方面意味着信用债作为中国“固收+”策略的底仓，具有重要的优势；另一方面，也意味着权益资产的择时配置，对于中国的“固收+”策略，具有更为重要的意义，这也对中国“固收+”策略的投资人，提出了更高的要求。我们根据客户的风险偏好和市场环境的变化，采用不同的大类资产配比，达到波动可控，收益稳健的目标。

除了股票和债券，国内转债市场近年来也发展迅猛，2017年再融资政策对定增进行了一定限制，并鼓励上市公司通过可转债进行直接融资，在此背景下可转债市场迎来快速发展时期，目前也已经成为了一种重要的大类资产。从收益风险特征看，可转债介于股债之间，波动率明显低于A股，而同期年化稍低。如果只统计可转债市场存量个券数目不低于6只的情况，年化回报能够进一步上升。

在有效构建基础资产投资策略的基础上，固收+的基金经理通过类属资产的组合，来构建匹配客户风险收益诉求的固收+组合。与纯债和权益基金经理不同的是，根据宏观环境的变化，和类属资产相对性价比的变化，来进行大类资产的配置，是固收+基金经理的核心工作之一，也是决定固收+策略成败的关键之一。 从某种意义上说，固收+基金经理，更像是运用基础模块构建组合的工程师。

邵凯指出:“各类资产的预期收益和承担的风险构成了一个二维的空间。通过比较大类资产的相对价值和性价比，我们能够在满足客户诉求的基础上，在风险和收益这个二维平面上，通过灵活的大类资产配置，将整个组合的风险收益放在最优边界上。

第二，对各类细分资产的定价能力也对固收+组合的表现非常关键。

固收+产品可选择的细分资产很多，包括了纯债（又可以大致分为利率债和信用债）、转债、股票、各类相关衍生品等等。作为头部基金管理公司，博时对于利率走势的把握、对于信用品种价值的挖掘和信用风险的控制、对于转债和权益类资产的定价有着完整的体系与独到的理解。

宏观利率方面，博时在过去的探索与实践中，已实现对主要的基本面数据、全球和国内主要大类资产价格波动、各中观行业量价数据、重点微观企业动态实现全覆盖，在研究中心，博时固收团队坚持自上而下为主线，注重基本面与资产价格的相互印证，高度重视定量分析与量化工具的应用，能够对利率的走势有全面的分析与把控。与此同时，博时固收还强调对市场微观主体的研判，对于银行、理财子公司和非银同业的机构行为，有着较为深入的研究。近年来，外资对于中国债市的影响也在逐步加大，我们也构建了对外资行为的日常追踪体系。

信用债方面，博时固收有着人员梯次合理，团队成员背景多元，研究实力较强的信用研究团队。我们强调紧扣信用主体的基本面，强调信用主体的长期存续能力。如对产业债而言，强调企业的经营模式和现金流状况，以及企业穿越长周期的稳健经营能力；对于城投债而言，则在把握国家对平台融资政策变化的基础上，通过深入的调研沟通，了解地方政府的偿债意愿、偿债能力、所能获取的金融资源、当地的经济发展情况和人口变化，基于这些基本面要素，对城投债的信用资质进行评估。博时固收有着较为严格完善的债券池管理制度，一方面严把信用债的入池关，另一方面则保持较为紧密的投后管理，确保对发行主体的信用资质变化跟踪有效，落到实处。

转债方面，我们一方面，通过自上而下的视角，对于转债进行了各种指数的构建，能够有效刻画行业风格和市场特征，能够有效预判转债市场的整体机会；从自下而上的维度，我们建立了与内部权益部门和外部卖方的定期沟通的协调机制，成立了专门的转债投资小组，整合内外部的资源，来把握转债的个券机会。

股票方面，近几年来，博时大力推进投研一体化，形成了诸如周期、高端制造业、大健康、医药和科技等方向的投研一体化小组，通过高频率的沟通、讨论和调研，形成了top pick股票池。从过去几年的实践经验来看，能够有效把握相关投资方向的投资机会，取得了较好的成效。

邵凯表示：“整个博时强调投研四互，我们在固收优势是基础，更重要的是博时平台从个股到行业再到大类资产，全平台的相互融合与相互支持。”

在对各类细分资产的定价基础上，固收+基金经理能够进一步做到相对定价能力的优化，这也是博时在这方面的优势之一。

权益研究更擅长于自下而上的研究公司盈利的变化，而债券研究则更擅长自上而下对无风险收益率和风险溢价进行研判。结合DCF模型，通过股债的投研联动，我们能够做到更全面、更深入的对股票和债券进行跨资产的相对定价。

以茅台的定价为例，根据DCF模型，分子反映公司的基本面盈利情况，分母贴现率则取决于市场的无风险利率水平和风险溢价。茅台的现金流和ROE都相对确定，市场对此的共识性比较强；因此茅台的定价更多依赖于对贴现率的理解和预判。构成贴现率的无风险利率和风险溢价，主要取决于经济周期、公司所处的产业周期、以及流动性条件。当经济处在上升周期、行业景气度提升的时候，市场给予的风险溢价会压降，反之则提升。近年来，茅台股价的不断攀升，很大程度上受益于无风险收益率的下行和行业景气度提升带来的风险溢价压降（如下所示，茅台市盈率的倒数和余额宝收益率高度正相关，通俗来说，余额宝2%时候的茅台，要比余额宝5%时候的茅台要值钱得多）。

股票投研更强调自下而上对企业盈利和现金流进行研判，而固收出身的基金经理由于更擅长自上而下的分析视角，对于无风险利率的变动和风险溢价的理解会有天然的优势。通过两者的结合，在打通各类细分资产的投研框架后，博时固收+团队对此类公司能够发挥出更强的跨资产定价能力。

博时固收大厂实力凸显，为固收+产品的布局保驾护航

博时大力布局“固收”+的底气在于，作为基金行业固收的头部大厂，博时凭借强大的人才储备以及完善的投研架构，在固收资产上能够为固收+产品提供核心能力以及品牌优势。

据银河基金研究所数据，截止2020年底，博时公募债券管理规模达到2591亿，市场占有率4.59%，排名全市场第二位，货币、债券合计管理规模5804亿，排名全市场第三位。博时长期管理业绩同样优异，旗下存续超过5年的产品中，91%的产品排名同类前50%，64%的组合排名同类前30%，36%的组合排名前10%，其中博时亚洲票息过去五年业绩位列同类第一，博时双月薪过去五年业绩位列同类第二，博时信用债过去五年业绩位列同类第三。

邵凯尤其看重“团队作战”的重要性。“未来固收投资不能再依靠基金经理的单打独斗，需要更为细化的分工，而更加需要依靠平台的积累和团队智慧与配合。”他谈到。

博时固收团队的深厚底蕴和宝贵的经验积淀在全行业领先。截至2021年1月，博时基金固收团队（投研+交易）共78人，固收基金经理平均从业年限11年，8位资深基金经理从业年限在15年左右，核心基金经理从业在20年左右。这些资深基金经理是团队的中流砥柱，人均管理规模超过百亿，确保团队业绩的持续稳健优秀。团队人员背景丰富，具有全面视野和丰富经验来分析和应对市场变化，且团队成员对于团队价值观高度认同，具备强大的团队战斗力。

伴随宏观和市场信用环境的变化，对信用风险的识别和定价能力日益成为固收的核心竞争力。博时基金一直非常重视信用风险防控，在公司全方位支持下，持续重视、持续建设、持续提升信用团队，不断迭代研究框架，不断补充及完善信用体系，不断提升整个团队在信用上的战斗力。博时信用团队人员完备，信用研究团队的负责人有超过10年的研究经验，团队成员背景丰富，分别来自资管同业、券商卖方、评级机构、银行以及内部培养等，在进行信用定价时，能够融合不同视角对各品种面临的风险进行综合的考量。

博时信用团队对各类信用产品实现了全方位的深度覆盖。要求对持仓信用债做定期和不定期的跟踪，做到责任到人，紧抓落实。对于重点持仓品种，设置了双人交叉覆盖和高频调研跟踪，双人覆盖避免对重点持仓品种观点偏离，加上月度甚至更加频繁的调研跟踪，可以确保重点信用持仓的深度研究。同时，综合内部系统和外部第三方系统所抓取的舆情、市场价格、重要公告等实时信息，在此基础上建立风险预警系统作为研究辅助，系统会根据设定的风险指标发出实时提醒，避免对风险信息的错漏。另外博时也是业务最早内部自主开发信用评级系统的公司，同时在研究体系搭建、管理制度建设等方面也均走在市场前列。