提高直接融资比重 塑造多元化的资本形成机制

董少鹏

全国两会周期开启，投资者十分关注与资本市场有关的政策动向。党的十九届五中全会提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”；中央经济工作会议强调“促进资本市场健康发展，提高上市公司质量”“激发全社会投资活力”，都突显了资本市场在经济发展大局中的作用。进一步完善基础性制度，改善市场生态，优化资本形成机制，势在必行。

2月26日，证监会新闻发言人谈到近期排队上市企业数量较多时指出，这一方面是我国经济转型发展和高质量发展成果的客观反映，另一方面是资本市场改革成效的直接体现，反映出各方对资本市场的信心。市场有需求，参与主体有信心，资本形成有空间，这是进一步提高直接融资比重、提升融资质量的良好基础。

客观来看，我国直接融资在全社会融资总额中的比重还比较低。从存量看，2020年末社会融资规模存量为284.83万亿元。企业债、政府债、非金融企业境内股票三项余额相加为81.93万亿元，占比28.8%。如果只算企业债和非金融企业境内股票两项余额，占比仅为12.6%。从增量看，2020年社会融资规模增量累计为34.86万亿元，企业债占比12.8%，政府债占23.9%，非金融企业境内股票融资占2.6%。无论从存量看，还是从增量看，社会融资中各类贷款占比仍是大头，直接融资占比偏小。而直接融资中，债券融资占比大，股权融资占比很低。

提高直接融资比重，优化融资结构，需要继续发展好债券融资，同时扩大股权融资规模。目前，我国拥有超大规模的市场体量，产业升级势头强劲，宏观政策环境、营商环境不断向好，有超过4亿人的中等收入群体、新生投资队伍日渐壮大，国内资本市场的国际吸引力有所增强，提高直接融资比重面临难得的历史机遇。但也要看到，由于间接融资长期居于主导地位，发展惯性很强，资本市场发展还不够充分，特别是行业主体的总体实力、层次分布、资本文化等都还存在短板，提高股权融资比重要向改革要动力，要不断“过市场关”。

促进多层次市场发展，促进资本形成机制更加完善，第一是全面实施股票发行注册制，拓宽直接融资入口。在进一步深入评估科创板、创业板试点注册制情况的基础上，稳步在全市场推行注册制。以注册制带动发行、上市、交易、持续监管等基础制度改革，为更多优质企业融资和发展营造良好环境和机制。

第二是完善场内、场外相互协调促进的多层次资本市场体系。既要深化沪深交易所主板、科创板、创业板改革，增强包容性、适应性和创新性，激发市场主体依法公平竞逐的活力；也要深化新三板改革；还要鼓励区域性股权交易市场、柜台交易市场规范发展。规范发展的场外市场，可以为中小企业提供更有针对性的服务，有助于降低它们的股权融资成本。要畅通各层次市场之间的转板机制，形成错位互补、能上能下的塔型网状体系，促进各类资本形成和流动。要健全场外市场的法治化监督机制、惩戒机制。

第三是加快推进债券市场互联互通，丰富债券品种。要完善债券发行注册制，深化交易所与银行间债券市场基础设施相互贯通和统一，促进资本有序流动和竞逐。拓展资产证券化产品模式，扩大基础设施领域公募不动产投资信托基金试点范围，扩大知识产权证券化覆盖面等。打破债券刚性兑付，强化信息披露和行业自律，完善法治基础上的市场化风险化解机制。

第四是大力推动长期资金入市，塑造多层次、多元化的资本形成体系。鼓励现有证券公司、公募基金、私募基金发挥主力军作用。放宽公募基金的投资选择权，实行长周期考核。进一步丰富私募基金体系层次，畅通募、投、管、退、监等各环节。鼓励不同规模、不同管理模式、不同投资侧重、不同投资周期的投资主体依法经营，形成资本进出有序、畅通循环的网络化格局。

鼓励各类合格投资主体投小、投早、投科技。建立符合中国实际情况的价值投资激励机制，在会计、审计、财税、信用考核、声誉激励等方面，优化制度设计，坚持问题导向，鼓励市场创新，加快形成多层次、多元化的资本形成机制。在此基础上，鼓励储户通过多渠道将储蓄转化为投资。