投资逻辑转为业绩驱动 消费升级仍是主要布局方向

彭春霞/制图

牛年伊始，市场画风突变。股指震荡加剧，白酒等机构“抱团股”大幅下挫，市场情绪面出现较大波动。

抱团股后续投资价值如何？新的投资机会在何方？“两会行情”如何演绎？

对此，证券时报记者专访了7位公募投资老将，他们担任基金经理的平均时间超过12年：长城基金副总经理兼投资总监杨建华、国海富兰克林基金副总经理兼投资总监徐荔蓉、泓德基金投研总监王克玉、招商基金总经理助理兼招商品质升级拟任基金经理王景、工银瑞信基金权益投资副总监王筱苓、国泰基金主动权益事业三部负责人程洲、广发消费品精选基金经理李琛，分析市场异动的原因，厘清市场方向。

久经沙场，“老将”们面对市场波动相当淡定，认为不必太过悲观，市场机遇仍在。

多因素引发抱团股下挫

证券时报记者：近期抱团股纷纷大幅下挫，您认为主要原因是什么？是否还会持续调整？

李琛：机构持仓偏向消费、科技、先进制造等白马龙头公司，主要有两个原因：一是在较长的时间周期内，这些公司的成长空间和盈利稳定性能够相对清晰地被看到；二是投资者对于优质个股越来越重视。市场上涌入的资金越来越多，导致这些公司出现估值溢价。

现在来看，这些核心资产基本面并未发生逆转。股价调整与基本面没有太大关系，更多是资金的交易行为。春节以来，10年期美债收益率上升，市场对通胀的预期提升，因此，有部分资金从核心资产流出，转而配置低估值板块。从长远来看，这些核心资产在经营层面依旧稳健，质地仍然良好。如果回归到合理估值，依旧具备长期投资价值。

王筱苓：前期市场上各类资金集中持有抱团股，加上春节前期的快速上涨，使得抱团股整体估值处于较高的水平，预期打得比较满。在利率上行阶段，收紧预期使得抱团股出现调整。A股历史上，历次信用收紧都会对市场估值产生较大的压制，对于公司盈利能力和短期业绩兑现的要求更高，因此，后续抱团股是否会持续调整，要看盈利增速的情况。

王景：结构性行情已经持续了两年，现在变成结构性矛盾。有一部分股票阶段性高估，但这些公司在基本面上是非常不错的，在经营方面也没有太大问题，只是市场给了这些公司过高的预期。这些高估值股票分成两类，一类是纯拉估值的，业绩增速相对稳定，每年有10%~20%甚至20%出头的增长，大家认为它有很强的永续增长率，这类公司可能并没有看到业绩加速的趋势，但大家还是给出了远期前景比较高的估值，将其称为确定性溢价。另一类公司出现在蓬勃发展的行业当中，行业增速非常快，龙头公司竞争力也比较强，市场短期给出了比较高的估值溢价。

杨建华：机构抱团股大幅调整，属于正常现象。首先，经过两年的不间断上涨，特别是春节前又出现了较快上涨，部分抱团股估值已处于历史高位，超过了其所能提供的业绩基础，通俗地说就是这些股票太贵了，出现阶段性调整比较正常。

其次，对货币政策转向的担忧也是此轮调整的重要诱因。从宏观背景来看，今年流动性大概率是要收紧。政策强调“不急转弯”，可能不会重现类似2018年那样的情形，但从历史情况看，流动性收紧往往伴随着估值的下调，尤其是对于有估值泡沫的板块影响更大。在本已担忧的状态下，市场一有风吹草动，投资者很容易会从这些获利丰厚的个股中退出。

相信此轮调整应该是阶段性的。股票总是此消彼长，总有性价比逆转的时候。所有的投资都是要衡量性价比和投资回报的吸引力。等股票有吸引力时，资金自然就会重新回来，这非常正常。

程洲：机构抱团股的品种里，一些股票的涨幅远远超过了盈利增长，单纯靠估值提升，短期会有调整的压力，存在一些泡沫化的倾向，在市场流动性边际偏紧的预期下，有调整压力。但一些景气度提升的公司，尤其是周期性行业，企业盈利弹性比较大，可能会有惊喜。

王克玉：调整的原因主要是投资者的资金流向对市场造成的短期冲击所致。过去大半年时间，机构投资者的力量迅速壮大，大量新的投资者进入市场，这类资金的不断流入也给市场带来了一定的影响。从去年12月开始到今年1月底，市场长期空间较大的公司估值不断抬升，这批公司的快速上涨也给大家留下了深刻的印象，同时一批长期增长前景不好的中小市值公司遭到持续卖出。春节之后情况有所变化，前期上涨幅度较大的一些大市值公司下跌幅度较大，这也是春节后大家对于市场下跌感触特别深刻的主要原因。

我们并不认为这会是一个长期趋势。当前，A股市场越发成熟，不论是基金经理还是机构对于市场的认知都达到了比较成熟和理性的程度，他们会从好的资产和价格维度构建自己的组合。

徐荔蓉：近期抱团股下跌主要是因为市场情绪发生变化，与公司基本面的相关度较低。这些公司的中期和短期涨幅都比较大，市场有一定的恐高情绪，加上过去一段时间新基金发行火爆、资金积极入市，过热的情绪转变导致市场大幅波动。

是否会持续调整要从两个角度来看。一是取决于公司基本面以及估值的合理性。目前来看，一些公司在持续盈利、长期增长潜力等方面仍然向好，这类公司在短期调整后，中长期仍然会有比较好的表现；一些公司基本面发生了变化，调整的时间可能会长一些、幅度也会比较大；还有一些公司过去几年基本面提升较小，而估值提升过大，中期可能还会调整。第二，我们认为今年宏观经济偏好，超预期概率较大。从情绪和风格来说，对一些偏低估值的行业，比如金融、地产、周期等更有利。从一年的维度来看， 抱团股可能需要一定时间的休整。

短期看好顺周期

和疫情后周期品种

证券时报记者：近期市场调整，您的持仓有哪些变化？基于什么理由？

王筱苓：近期比较看好的方向是顺周期和偏疫情后周期的品种。全球日新增感染人数快速下降，疫苗接种不断推进，经济复苏的预期非常强，很多工业品和化工品价格上涨， 铜价已经突破2017年的高点，美国进入新一轮的主动补库存阶段，对于偏顺周期、上游原材料类板块是比较好的机会；在美国工业生产恢复的过程中，一些出口比较好的中间品值得关注，包括零部件、设备类等；再一个是疫情后周期的出行类和线下服务消费类也是后续需要关注的投资方向。

徐荔蓉：我们在去年四季度已经做了适度调整，近期没有明显调仓。整体还是保持均衡布局，适当增加了一些长期看好的周期成长股。长期而言，仍然看好具备持续扩大市场占有率、高净资产回报率的优质公司。我们不会因为市场情绪变化造成的短期波动而调仓，但如果一些优质公司因为调整出现了比较好的买点，将择机纳入组合。

抱团股会出现分化

估值和业绩要匹配

证券时报记者：抱团股基本都是“核心资产”，是行业的龙头。目前阶段，如何看待抱团股的投资价值？

李琛：投资的本质是好生意、好公司、好价格。任何企业，不管基本面优劣如何，如果估值太贵了，短期内都不是好的投资标的。至于企业的长远投资价值，则要看企业的内在价值，看它们的竞争壁垒，看增长的持续性。从长远来看，这些核心资产大都是行业内最优秀的企业，具备优秀的管理层以及极深的护城河，竞争者很难从经营层面对其产生冲击。所以，长远来看，这些核心资产还是具有良好的投资价值。只不过，目前需要一些时间来消化估值。

王景：我前面讲到的两类公司有一定的区别，前一类可能受估值的影响更大。后者的成长性非常高，调整之后投资机会显现。高成长类公司的估值可以通过业绩增长来消化，这个时间可能需要半年到一年。

杨建华：我们从来没有把抱团股作为一个整体研究对象，而是从个股的角度分别分析。我们不会因为某个股票是抱团股就买入，也不会因为是抱团股就减持，回到本源上还是看这些个股的内在价值与风险收益。换句话说，我们不会从交易层面来确定投资策略。

王克玉：“抱团”是投资者在对价值追求和判断趋同下的一个投资集中的结果。投资应该是基于企业长期竞争力所做出的选择，而不是基于一些跟风和追赶潮流的做法。

过去一段时间，在市场持续上涨的过程中，我们所做的事情是去掉基于行业特征上涨的股票，留下最具竞争力的公司。经过这段时间的调整，前期比较贵的一部分优秀公司又出现了一定的空间和机会，我们仍会基于长期视角，去看这些公司的基本面和长期竞争力是否发生了变化，再做出投资选择。

王筱苓：抱团股后续的表现会有所分化，部分盈利和估值性价比难以匹配、短期业绩低预期的品种可能会继续收缩估值，但是年报、一季报短期业绩能见度比较高、长期空间够大的标的应该不会有太大问题。

程洲：近期抱团行情松动，资金高低切换，部分板块出现回调，但不意味着核心资产就此失去投资价值，回调之后也可能会出现新的配置机会。往后看，“抱团股”的分化趋势或将凸显，一些业绩弹性大的企业，即使短期估值较高遭遇回调，长期来看仍有投资机遇。

徐荔蓉：抱团股更多的是一种结果，是一种贴标签的说法，不应该用这种方式去判断公司价值，还是要分析公司具体的基本面情况、行业发展趋势、估值情况去做判断。

流动性预期是短期

市场最大影响因素

证券时报记者：上半年市场会怎么走？影响行情的核心因素有哪些？

李琛：现在券商分析机构对于宏观经济的看法有两种：一种认为需求复苏明确，同时通胀会起来；另一种则认为经济复苏低于市场预期，但通胀会起来。两种分析都对通胀有一定的预期。我们偏向于认为需求端复苏良好的意见。那么，市场最大的变量可能就在于流动性预期。近期市场的波动，其实是在交易通胀预期和流动性收紧预期之下，波动率在加大。

王筱苓：上半年市场整体流动性应该会是中性偏紧，政策收紧预期之下，整体估值难以系统性提升。结构性的行情还是会有的，包括前面提到的顺周期、疫情后周期板块。影响因素还是要重点跟踪疫苗的有效性和疫情好转的情况，美国经济复苏进程以及政策变化时点。

王景：今年经济面向上，但流动性预期收紧，市场主逻辑将回到业绩驱动上来。重点观察3月份的情况。届时，两会及更高层的会议将正式为市场定调，决定央行的政策走向。

杨建华：影响市场的短期因素，一是看货币政策会不会收缩，收缩的力度有多大，看经济恢复常态化的力度有多大。二是要看海外的疫情走势。如果海外经济恢复得好，国内收缩力度可能就会大一点。

王克玉：任何时候，影响市场的主要因素都是企业盈利和流动性。今年整个市场的估值处于高位压缩的过程中，所以最大的影响因素是企业盈利。去年四季度到今年初，如果说化工和有色的上涨都有一个合理的逻辑，资源品价格上涨幅度较大，短期内拉动了企业盈利，但长期对制造业企业成本还是增加了一些压力，在这样的背景下，二季度之后我们选择公司更需要对企业的竞争格局有格外的关注和高度警惕。

程洲：上半年影响行情的因素有经济基本面、市场流动性、投资者情绪等。今年全球经济复苏是一个确定性事件，目前投资者情绪也相对乐观，但市场的流动性方面可能会发生一些变化，近期的调整也是流动性发生变化的结果。

徐荔蓉：上半年行情总体还是偏震荡向上。影响因素有三：一是宏观经济情况，目前判断超预期的概率较高；二是企业盈利增长，目前来看一些偏周期的低估值公司，盈利超预期的概率和幅度都会高于市场预期；三是资金面情况，货币政策预计收紧，流动性偏紧，市场上涨的幅度受到制约，可能出现较大波动。

市场以盈利驱动为主

证券时报记者：上市公司业绩成为市场关注的重点，您对一季报上市公司的业绩表现有哪些看法？在未来投资中是否会作为参考？

李琛：受去年疫情冲击低基数的影响，预计很多上市公司2021年一季报将出现高增速。排除疫情因素，很多龙头公司增速高于行业，竞争优势进一步扩大。整体来看，一季度，上市公司处于良好的运行状态。

王筱苓：今年的市场肯定会更加关注盈利能力和业绩确定性。可选消费品、上游原材料、部分中游制造等行业等自去年四季度开始显著复苏，预计一季报改善幅度会很大。另外，去年受疫情影响比较大的线下消费、接触和服务类板块、出行相关的航空、机场、酒店等在一季度应该也会有修复空间。

王景：一季度的业绩可能并不具备可比性。因为去年由于受疫情的影响，基数比较低，环比的数据会比同比数据更有说服力。相比一季报，半年报可能更有参考价值。

程洲：今年投资市场会以盈利驱动为主。比如部分公司年报业绩预告披露后，市场就集中抛售了一批可能业绩低于预期的标的。今年一季报，有的公司可能业绩不达预期，也有公司会远远超过预期。届时一定会发生的是均值回归，也可能出现市场热点的转换。

王克玉：在一个结构化特征越来越鲜明的市场中，我们会比较多地面对少数股票上涨，多数股票下跌的局面。长期竞争力是我们在投资中最关注的因素，拉长时间来看，只有极少数公司的成长会超出预期，它需要具备几个条件：一是所处的行业空间足够大，二是这个公司的团队特别是灵魂人物是特别有理想的人，通过组织建设建立起一只强大的队伍。

总的来说，我觉得做投资最关键是两个因素：一是这些公司是否具有长期价值，二是我们是否在合理和理性的价格买入。

消费升级、制造业升级

仍是主要布局方向

证券时报记者：上半年主要的投资策略是什么？看好哪些行业板块、细分领域的投资机会？

李琛：上半年，我们会对组合进行优化，更加重视风险控制，降低组合弹性。依旧看好新消费、新制造、新周期、新科技等长期发展趋势向好的赛道。

王筱苓：上半年整体还是看重业绩确定性，相比去年会做一些顺周期的再平衡，看好的方向是顺周期和偏疫情后周期的一些品种，包括可选消费、有色、化工、大金融、酒店餐饮、航空机场等，以及顺全球生产周期的零部件、机械设备类行业。另外还有一些中小盘的价值股，过去两年受市场关注较少，随着经济的复苏，业绩改善明显，估值又不贵，性价比很不错。

王景：我们依然看好大消费+科技、制造领域。重点深挖未来2-3年高景气的行业，个股优选财务稳健、基本面、公司战略优秀的龙头公司。看好新能源汽车产业链，新能源汽车渗透率接近临界点，未来将步入快速发展阶段；同时也看好医药行业中创新产业链、优质医疗器械、医疗服务等细分领域具优质成长性。

中长期看好“科技兴国”板块，以及满足人民日益增长的美好需求的消费服务板块。我们相对看好港股的投资机会，把港股市场作为A股投资的有益补充，长期看好港股市场中具有稀缺性的标的。

杨建华：仍将继续重点布局具有完善的治理结构、专注主业、长期竞争优势显著、有良好发展前景、性价比突出的优质公司。把握公司的核心价值、关注企业的核心竞争能力，挖掘在中国增长方式转变过程中能够最终胜出的公司是未来获取更好的投资收益的关键。我国仍处于加快构建新发展格局，深入实施高质量发展的进程中，因此，消费升级、制造业升级的大趋势仍未改变，其中孕育的投资机会仍然值得重点关注。

王克玉：行业层面，重点关注消费电子领域和新兴产业领域，毕竟这是中国最有竞争力的产业，其中的一些公司非常优秀，经过大半年的下跌，估值已相对合理。

投资主要沿着两个方向展开：一是新兴产业方向，包括TMT、消费电子、汽车零部件和智能驾驶等。这方面中国具备比较大的市场，同时也已出现了龙头企业引领行业发展，不管是规模、技术工艺还是客户都达到了相对领先的水平。第二个是长期预期稳健的方向，包括医药和消费，这两个行业过去几年估值扩张明显，全年获得正收益的难度较大，但个股表现会有显著差异。

程洲：投资策略上还是坚持自下而上精选行业龙头个股，进行均衡配置。个股选择上看重细分行业龙头，公司的自由现金流要好、估值较低。

去年的调整让一些医药股重新具备了比较好的投资价值，细分赛道上比较看好原料药行业。今年是“十四五”开局之年，“十四五”规划是未来5年的纲领性文件，国家重点扶持的行业，一定会有3-5年的景气周期。可再生能源里的光伏、风电，军工里的进口替代，如航空发动机的产业链，都可能存在好的机会。必选消费中，一些估值相对比较低或者未来景气度能维持的，比如肉制品、屠宰，都是不错的投资标的；还有一些可选消费估值比较贵，在经过一定调整之后，可以作为投资标的。

徐荔蓉：我们看好A股市场的慢牛行情，保持了较高股票仓位，不会做太大幅度调整。长期我们仍然看好金融、消费、医药等行业的投资机会，也会在其他行业中积极进行自下而上选股，力争精选能够在中长期提供超额收益的优质公司。未来，市场的结构性分化仍将继续，并可能愈演愈烈。

两会期间

宽基大概率正收益

证券时报记者：两会即将开始，今年的“两会”行情会如何走？

李琛：预计A股表现将会相对平稳，不会有太大幅度的波动。

王筱苓：复盘历史，春节到两会前这段时间，宽基指数大概率都会有正收益。两期期间受到会议消息面的影响，呈现出主题特征。

王景：对于两会，我们主要关注政策面对市场的影响，投资仍然要跟着盈利变化的方向和趋势去做。

杨建华：今年是“十四五”开局之年，“十四五”规划会成为“两会”的重要议题，各个地方的“十四五”发展规划也会相继披露。大方向不会有太大变化。碳中和、双循环、技术创新、高质量增长、消费升级、制造业升级、环境友好、建设美好中国等大主题都会成为这段时间的重点。

两会期间，行情的短期波动可能会加大，因为会有短期刺激因素。政策是我们选股票考虑的因素，但不是决定因素，即使是政策特别鼓励的行业，也要找到有核心竞争力、能真正受益于行业政策红利，并从中赚取更多利润的优质公司。

程洲：历史数据来看，两会前,货币及财政政策大幅转向的概率不大，政策利好出台对市场情绪有提振作用，短期可以关注政策有望超预期的板块。