天风宏观：美联储用加息预期打败加息

12月FOMC议息会议上，美联储如期宣布加速Taper，按照当前的节奏，资产净购买将于明年一季度终结。对于市场最关心的加息决策，鲍威尔没有对加息时间给任何明确指引，也明确表态不会在Taper时加息。

决议公布后，风险资产由跌转涨。这次的市场反应和11月议息会议前后相似，会议前市场的鹰派预期打的很满，会议的措辞偏鹰但决定符合预期，之后指数反弹。（见图1）

图1：SPX和NASDAQ今年11月以来走势 （“雪涛宏观笔记”公众号，下同）

联储在声明中删除了“暂时通胀”的措辞，并决定将QE减量规模从当前的每月150亿美元翻倍至300亿美元——这两处变化鲍威尔已在月初的国会听证会上作出预告。目的是打压通胀预期，避免通胀预期自我强化为通胀螺旋，最终被迫加息。（详见《鲍威尔国会表态的深意》）

在随后的记者问答中，鲍威尔强调“充分就业”在加息决策中的重要性，并明确表示“联储对就业市场的看法比点阵图更重要”，承认通胀超出了联储预测框架的同时，也降低了通胀在联储决策框架中的影响。

未来触发加息有两种情景。第一种情景的触发点靠前，薪资持续上涨推高通胀预期，通胀预期自我强化为通胀螺旋，联储被迫提前加息。第二种情景的触发点靠后，前提是通胀没有失控，联储判断经济已达“充分就业”的门槛，经济持续高于潜在增速出现过热，联储主动加息。

第一种情景对市场而言是最差的结果，企业利润被薪资成本和融资成本压缩，估值被利率走高挤压。所以当联储用加速taper和改变对通胀的措辞来打压通胀预期时，市场的表现反而更加积极。第二种情景依然是最理想的情况，但当前较低的劳动参与率是横亘在“充分就业”前的一大障碍。

实际上美国通胀的二阶导拐点已经出现。11月CPI环比0.8%，薪资增速环比0.3%，均较上月有所下行。另外海运运费已经连续八周下降，集装箱滞留港口的数量也减少了三分之一。芯片短缺正在缓解，通用汽车和苹果手机均表示交货时间缩短，生产趋于正常。（见图2、3、4、5）

图2：今年以来CPI环比增速和薪资增速环比（柱状图）

图3：40英尺集装箱的平均海运运费下降

图4：各航线海运运费在11月开始下降

图5：半导体库存预计将回升

未来当供应链瓶颈明显缓解、运输恢复正常后，此前因为供应链紊乱而过度累库的批发商会大幅减少订单、降价清理库存，困扰供应链的缺货和通胀问题，可能会转为去库和通缩。我们预计明年2季度美国CPI将快速回落，届时加息的必要性将大大下降。（见图6）

图6：CPI预测明年二季度后加速下滑

而点阵图“明年三次加息”的预测其实并不牢靠。从历史看，点阵图基于的是联储票委对当时经济和通胀情况的线性外推，与后来实际的货币政策往往大相径庭。2015、2016、2019、2020年都是明显高估了经济和加息次数。（见表1）

表1：点阵图与实际货币政策有差异

当前美国的经济状态类似2018年下半年，经济刚有向下的苗头（3季度环比折年GDP增速降至2.0%），但联储还在滞后性收缩。因此未来货币政策态度发生180度转向是有可能的，类似2018年底-2019年初。