牙博士能借IPO在五千亿蓝海中脱颖而出吗？
（文/观察者网 李鹏涛 编辑/尹哲）在“颜值”当道的时代，牙龈护理、牙齿美容也成为消费新趋势。
继瑞尔齿科、中国口腔医疗集团后，牙博士医疗控股集团股份有限公司（下称：牙博士）也向港交所递交主板上市申请，正式踏入IPO赛道。
灼识咨询报告显示，就2020年总收入而言，牙博士是华东地区规模最大的中高端民营连锁口腔服务提供商和第二大民营口腔服务提供商。在华东地区，该公司累计服务人次约430万、累计服务患者量近100万名、正畸量近4.7万人，完成近6.8万例种植牙手术，贡献近八成的收入。
观察者网经过梳理招股书发现，牙科通常被看作是高利润行业，虽然牙博士毛利率高达55%，但高企的成本拉低了净利率，2018-2020年的净利率不足5%，
在募资用途看，该公司未来主要将募资用于连锁门店的扩张，包括拓展新的地区以及在苏州建立总部医疗机构，此外还将通过并购等方式扩大公司连锁机构的规模。
毛利率高达55%、净利率不足5%
近年来，我国口腔服务行业的市场规模持续扩大。
灼识咨询报告显示，行业规模由2015年的923亿元增加至2020年的1628亿元，年复合增长率为12%，预计到2030年行业规模将达到5362亿元。
目前来看，我国口腔服务市场的普及率仍处于较低水平。
灼识咨询报告显示，以种植牙为例，我国2020年每一万个成年人中，约有21人会在牙体种植方面接受治疗，而美国大约为85人，韩国约为630人。这表明了中国口腔服务市场的普及率相当低且中国口腔服务市场存在巨大潜力和发展空间。
与此同时，政府出台了一些列扶持民营医疗机构的政策。
2017年，国务院办公厅发布《中国防止满执行中场期规划（2017-2025年）》，建议将牙科健康检查纳入常规体检，鼓励民营企业发展口腔保健业务。牙博士也迎来了发展窗口期。
招股书显示，牙博士品牌创立于2012年，是布局中国华东地区的民营连锁齿科品牌之一，主要业务包括种植服务、正畸服务和综合口腔服务三大板块。
其中，种植服务是牙博士最主要的收入来源。
2018年至2020年及2021年上半年，该公司种植服务业务分别营收2.53亿元、3.6亿元、3.56亿元和2.29亿元，分别占总营收的40.2%、41.4%、42.6%、45.3%。
上述同期，牙博士正畸服务业务分别营收1.62亿元、2.18亿元、2.08亿元和1.04亿元，分别占总营收的25.7%、25.1%、24.9%、20.6%；综合口腔服务业务分别营收2.16亿元、2.93亿元、2.71亿元和1.73亿元，分别占总营收的34.1%、33.5%、32.5%、34.1%。
整体来看，同期内，牙博士分别实现营收6.31亿元、8.7亿元、8.35亿元和5.07亿元；该公司2018-2020年复合增长率为15%；同期该公司毛利率分别为52.7%、53.8%、55.5%和54.7%。
相较于较高的毛利率，牙博士的净利润则差强人意。
2018-2020年和2021年上半年，该公司经调整后的净利润分别为-390万元、2360万元、8530万元和6160万元，同期净利率仅为-1.4%、1.8%、3.3%及11.6%。
对于2018年净利润的亏损，牙博士解释称，主要是由于销售及分销开支、行政开支、财务成本及其他开支产生的成本所导致。
其中，该公司销售及分销开支主要包括营销、推广及广告开支，向第三方营销服务提供商支付的服务费，以及向销售和营销员工支付的薪金及奖金。
牙博士近年来销售及分销支出平均占总营收的3成左右，拉低了该公司的净利润。
报告期内，该公司的销售及分销开支分别为2.26亿元、3亿元、2.43亿元和1.38亿元，分别占当期总营收的35.8%、34.4%、29.1%和27.2%；行政开支分别占同期总营收的的16.2%、15.1%、18.8%、14.5%及11.2%。
八成收入来自江苏、十年经验牙医占15%
目前，牙博士的主要业务集中于华东地区，并在7个城市拥有31家口腔服务机构，主要分布在苏州、南京、上海和温州等地区，仅江苏就有19家。
2020年牙博士开店速度明显放缓，年末时门店数甚至还比年中少2家，而在2021年上半年该公司的扩张加速，净新增4家门店。
虽然牙博士在扩张开店的过程中，将诊所拓展到上海、嘉兴等地区，但来自于江苏省的收入占该公司总收入的近8成。
报告期内，牙博士分别有84.7%、78.3%、77.5%和75.3%的收入来自江苏地区，整体仍维持在75%以上。
牙博士在招股书中表示，未来三年将在江苏省、浙江省、上海市、安徽省等地区分别新成立18家、14家、4家和7家口腔诊所。
根据灼识咨询报告，作为经济最具活力的地区，2020年华东地区占全国口腔服务市场近39%的份额，预计华东地区口腔服务行业的市场规模以复合年增长率近13.0%的速度增长后，到2030年将达约人民币2125亿元，为中国最具发展潜力的口腔服务市场。
然而最具发展潜力的口腔服务市场也有着异常激烈的市场竞争，华东地区是民营口腔医疗机构的聚集地，竞争日益激烈。
有“牙茅”之称的通策医疗90%收入来自于浙江省内，目前该公司也计划向省外扩张。
与此同时，包括瑞尔齿科、恒伦医疗、中国口腔医疗集团等在内的口腔赛道公司也陆续递交招股书，拟借助资本的力量进一步扩张。
在口腔诊所的竞争中，牙医是口腔医疗服务的核心生产要素。
目前，医疗口腔行业高度依赖于医生资源，行业人才与市场需求的不匹配，是国内口腔产业所面临的窘境。
国海证券研报显示，2019年中国每十万人口牙医数17.5人，远低于韩国的50人、美国的61人、中国台湾的64人、日本的81人。假设中国每十万人口牙医数将达到可比国家或地区的水平，则现阶段我国牙医缺口数约为45-90万人。
对于一个连锁型口腔医疗企业，其主要风险一方面来自于现有医生的流失，另一方面，医生资源不足也可能成为制约其业务发展的瓶颈。
招股书显示，牙博士目前拥有373名牙医，平均从业年限为6年。其中15.3%以上的牙医拥有10年以上从业经验，该公司拥有主治医师98人、副主任医师15人。根据灼识咨询报告，自2018年以来该公司已聘用的牙医中有34.6%仍在公司任职，这意味着另有65.4%的牙医流失。
牙博士招股书中也指出，该公司的经营表现将取决于其挽留及吸引足够数量的熟练和合格牙医及口腔专家的能力。如果该公司未能挽留现有的牙医及口腔专家或未能吸引合适的专业人员加入，其业务、经营及财务业绩都可能会受到影响。
多地处罚、医疗纠纷不断
值得注意的是，近几年牙博士因医疗、广告违法等多次受到相关机构的行政处罚。
牙博士在招股书中透露，“在未取得医疗广告审查证明的情况下发布医疗广告，或发布内容或形式违反适用法律法规的医疗广告，而曾经被相关政府机关罚款或以其他方式处罚，总额不高于人民币42万元，其中单笔罚款金额不高于人民币10万元。”
同时，牙博士各地诊所收到的行政处罚更多的还是因为医疗行为不规范等。国家企业信用信息公示系统显示，2017年嘉兴牙博士就曾因未依法注册的医疗器械在经营场所对外使用等行为被当地市场监管局没收未注册产品并处以2.1万元罚款。
2020年张家港牙博士还因使用不具备相应资质的姚小媛从事放射诊疗工作等原因被给予警告并罚款4000元；2021年江阴牙博士也同样因为涉嫌超范围经营及使用非卫技人员的案件被江阴市卫健委罚款4380元。
在医美机构事故频发的行业背景下，牙科口腔医疗行业也面临着这一难题。截止招股书最后实际可行日期，牙博士共牵涉13起医疗纠纷，其中的12项医疗纠纷均已解决或已和解，并向投诉患者支付总计约40万元。
对于一项涉及正畸服务的未决医疗纠纷，牙博士表示，“我们与所涉患者沟通协商及相关主管部门已启动调解并建议患者进行司法鉴定，由于患者缺乏依据的诉求与拒不配合而暂无进展。”
据牙博士的董事所知、所悉及所信，该公司董事认为，“该未决医疗纠纷不会对我们的业务、财务状况或声誉产生重大不利影响。”
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