种植牙集采，基金报团瓦解，董事长亲自怼股民，“牙茅”通策医疗怎么了？

【文/观察者网 周毅 编辑/周远方】上个周末的互联网大瓜，属于有着“牙中茅台”之称的通策医疗（600763.SH）。

这只专注口腔医疗连锁经营的“白马股”在10月14日盘后公布业绩，在14、15两个交易日，其被连砸两个跌停，目前市值仅剩745亿，引发市场讨论。

17日，面对情绪愤怒的股民，通策医疗董事长吕建民亲自下场，这位房地产出身、受益于公立医院改制的商人与网友“在线互怼”。激烈的言辞碰撞，让这场争吵冲上热搜，成为“全民吃瓜”。

账号“Jimmylui”被雪球官方认证为通策医疗董事长吕建明 社交媒体截图

医疗赛道向来有“金眼银牙”一说，口腔医疗尤其为资本市场所欢迎。手握杭州口腔医院等优质资产，业绩表现向来不错的通策医疗无疑是不少人眼中的“优等生”。在后疫情时代，口腔医疗消费受到了较大影响，季报出炉后，这家A股口腔医疗产业龙头股，在网民对于其业绩不及预期的讨论中，又将引发哪些观察？

散户情绪爆发背后：业绩增长放缓，机构分歧两极化

通策医疗主要从事口腔医疗服务，在浙江省内确立并保持了龙头地位。通策医疗受到不少明星基金和个人投资者的青睐和追捧，一度被称为“牙茅”。从二级市场来看，自2017年以来，通策医疗股价节节攀升，尤其是去年3月疫情后，“基金抱团”逻辑推动其股价从100.59元/股一路飙涨至421.99元/股，市值超1300亿元。

通策医疗前十大流通股东中，张坤管理的易方达中小盘基金退出，嘉实新兴产业基金等减持；但“医药女神”葛兰旗下中欧医疗健康基金在今年第三季度增持，银华富裕主题基金等也选择增持，另有广发医疗保健基金新进买入。机构投资者的持仓变化，与董事长和个人投资者“在线互怼”一样，反映了大家对通策医疗价值判断逻辑的割裂。

值得一提的是，对于机构投资者的减持调仓，有市场消息怀疑是否存在公司业绩不及预期被提前“泄密”。通策医疗董秘对此回应称：“不知传言来龙去脉，公司严格遵守上交所信息披露规则”。

通策医疗本月14日盘后发布的前三季度业绩报告显示：公司前三季度营业收入21.36亿元，同比增长44.16%；净利润6.2亿元，同比增长55.09％，整体向好。但值得关注的是，就第三季度而言，公司营业收入8.19亿元，同比增长12.44%；净利润2.69亿元，同比增长5.88％。

通策医疗股份有限公司2021年第三季度报告截图

综合今年一二三季度的数据来看，三季度虽然净利润、扣非净利润环比一二季度有明显增长，但相较一二季度的同比增速明显放缓。

但这样的业绩波动并不足以解释股价的大起大落。

自今年二季度创出421.99元新高之后，通策医疗进入了下跌通道。在经历了本月14日、15日的连续跌停后，18日通策医疗跳空低开，最终报收235.03元。3个交易日，通策医疗的市值蒸发了223亿元。

对于业绩表现，通策医疗在15日公告中，将第三季度的现状归纳为等待情绪（观望集采政策从而选择手术择期）、新冠疫情、同比基数高、需求于去年集中释放等因素综合作用的结果。

在16日公布的《通策医疗股份有限公司股票交易异常波动公告》中，通策医疗表示：“因2020年一季度，受新冠疫情影响，客户就诊需求在二、三季度释放，2020 年三季度单季度****同比基数较高；2021年9月，市场就种植牙集采等事项大范围讨论，客户种植需求有观望、推迟就诊现象。剔除疫情及相关政策的影响，公司的经营业绩保持持续稳定。”

9成营收依赖浙江，地方龙头能否出省？

14日公布的季报显示，在医疗服务方面，省内业务对通策医疗的贡献占比超过90%。通策医疗的业绩表现，对浙江省内医院，尤其是对杭州市口腔医院的依赖非常明显。

通策医疗股份有限公司2021 年第三季度报告截图

通策医疗手中的“王牌”是杭州市口腔医院，它原隶属于杭州市上城区卫生局，稳坐浙江省内口腔专科医院头把交椅。2006年，杭州口腔医院启动公立医院改制，房地产出身的吕建民以1.02亿元拍下其100%股权，并将资产整体注入壳资源“中燕纺织”，更名为“通策医疗”。

杭州口腔医院是通策医疗的“台柱子”：就今年上半年来说，杭州口腔医院的平海和城西院区就贡献了6.25亿营收和3.15亿净利，分别占通策医疗当期总营收的47%和当期总净利的79.3%，是当之无愧的印钞机。

通策医疗后来转向独特的“区域总院-分院”模式，背靠原有公立医院资质，以“医生集团”为核心竞争力，在浙江省大获成功。2018-2020年，通策医疗的主营业务毛利率分别高达43.14%、45.93%及45.05%。而其销售费用多年维持在1%左右，基本不需要做推广。这是销售费用高企的不少同行望尘莫及的。

在这个意义上，依托浙江省当地庞大的市场、良好的口碑，以及自身较为成功的运营模式，通策医疗“即使不出省，也可以过得很好”。但在浙江之外，通策医疗需要面对完全不一样的营商环境，更需要面对当地老牌医院的同台竞争，这将带来多方面的考验。

以北京地区为例：2007年12月，通策医疗以800万元收购“北京通策京朝口腔医院”（即后来的“北京存济口腔医院”），作为其布局省外的重要战略举措。2013年-2016年间，北京存济分别亏损30万元、29万元、219万元和211.67万元。2016年10月，通策医疗发布公告，拟将该医院52%股权出售给浙江通策口腔医疗投资基金。北京存济口腔医院遭到剥离。

上交所网站截图

集采：是否冲击**“牙茅”盈利逻辑？**

在关于通策医疗业绩的讨论中，“市场就种植牙集采等事项大范围讨论”格外瞩目。

这背后是种植牙费用高企，不少患者难以承担的现实。

今年年初，全国人大代表李小莉曾结合自己的就医经历，提交了《关于规范种植牙材料费用并将其治疗和服务费用纳入医保的建议》。李小莉称：“当地（肥东县）医院平均一颗种植牙治疗费用大约6000-26000元不等。如果种全口牙,相当于在县城买套房**。**”

要知道，2020年全国居民人均可支配收入也不过是32189元。

种植体是种植牙的核心耗材，约占总费用的51.5%，其余依次是技术人员成本（约占19.5%）、设备成本（约占11.5%）和手术成本（约占10-15%）。目前我国，种植体耗材绝大多数要依靠进口，90%以上的种植牙被瑞士、德国和韩国的品牌垄断。伴随着对国产的、低价格的种植体需求日益增大，关于种植体纳入集采的讨论也格外热烈。

南昌市东湖区政府网站截图

集采和降价是全国一盘棋。8月22日，宁波医保局约谈了5家进口牙供应商，直击“种牙贵”痛点。宁波医保局直言“要发挥医保的杠杆作用，让种植牙回归到合理的价格区间”，同时提出用医保个人账户支付种植牙的方案：国产品牌和进口品牌支付标准分别不超过3000元和3500元，其中医疗服务的费用不超过2000元。这一“官方指导价”远远低于市场价8000-20000元。对于该价格谈判方案，在场的多数供应商表示赞同。

在我国医疗市场的发展过程中，冠脉支架曾因集采而遭遇价格断崖式下跌，但这也让国人实现了“支架自由”。种植牙耗材如果纳入集采，这当然是消费者喜闻乐见的好事；但对于那些将种植牙视为避开集采、规避政策利空的投资者看来，这将是头顶的一把“悬剑”：未来如果出现多省联合“牙科大集采”，无疑将直接冲击通策医疗盈利的底层逻辑。

是“集采”让通策医疗的业绩和盈利走向下坡路了？不一定。

早在今年9月，国家医保局在文件中就明确：目前各省（区、市）对眼镜、义齿、义眼等器具均不纳入基本医保支付范围。需要指出的是，目前我国种植牙普及度偏低的核心问题是种植体贵。现在只有较为富裕的患者才会去做种植牙，这意味着种植牙的需求远远没有得到释放。种植牙费用降低，其即将扩容的市场是巨量的。

10月15日，吕建明在微博上也表示。“在疫情反复、政策不确定、市场超级敏感的复杂形势下，ROE、现金流等各项指标都无法挑剔。一切都符合我们的预期。我们盼望集采政策早点落地，我们口腔超市的理念将更加丰满，市场将更加广阔。”

今年2月，国家医保局副局长施子海透露，去年医保基金的总收入是2.4万亿元，支出大概2.1万亿元，当年结余2700亿元，历年的滚存结余超过3万亿元。目前医保基金总体运行平稳，结余总体上比较充裕，但其中1/3是个人账户，基金结余地区分布非常不平衡，主要集中在部分人口流入的省份，集中程度还在不断提高。

以中国当下的经济发展状况和医保条件来说，绝大部分地区是否有能力、有必要用医保去覆盖种植牙？

种植牙纳入医保？挑战和机遇并存

我们的邻国韩国，也许可以拿来参考。

事实上，在全球范围内只有韩国和以色列将种植牙纳入医保，而它们都有自己的本土品牌和配套的种植医生体系做支撑。这是一场基于居民支付能力、研发生产能力、种植医疗能力的比拼。

韩国在2000-2010年间完成了本土企业市场占比从25%到75%的转型，种植牙价格已经大幅下降。但也不过是从2014 年开始，韩国综合保险才对65岁及以上的老年人种植牙进行报销。2003年，韩国单颗种植牙价格/人均GDP值为11%。

2012年，伴随着价格较为低廉的韩国品牌进入，国内单颗种植牙价格来到1000-4000美元左右，如果取1500美元/颗为中位数，那么北上广深等一线城市的单颗种植牙价格/人均GDP值约为11.5%，才基本达到了韩国十年前的水平。在人才方面，韩国80%的牙医具有种植牙资格，美国为22%，中国大陆为11%，这对种植牙普及也是挑战。

从企业层面上来看，种植牙的成功取决于种植体和骨头的整合，开发先进的种植体表面处理技术是重中之重。我国目前种植体耗材绝大多数要依靠进口，90%以上的种植牙被瑞士、德国和韩国的品牌垄断。如何攻克技术瓶颈甚至实现创新，如何积累临床试验数据和临床牙科医生口碑，并在生产经营中降低产品价格，调控盈利空间，最终实现进口替代，这是留给中国品牌的大考。

2012年以来，国内种植牙行业迎来爆发式增长，种植牙数量从2012年的18.3 万颗增至 2018年的255万颗。但根据瑞士牙科植入物公司 Straumann 的年报数据，我国种植牙渗透率依然远低于国外发达国家水平（100-200 颗/万人）。相比于韩国和以色列600颗/万人的水平，中国在2020年为25颗/万人。我国急速增长的种植牙需求和有待提高种植牙渗透率，意味着多重挑战，也意味着庞大的市场机遇。