房地产信用危机是机构恶意做空，还是转型阵痛？

（文/张志峰 编辑/马媛媛）10月18日早间，国家统计局公布9月份房地产市场宏观数据，9月份我国房地产投资额为1.45万亿，同比增速为-3.47%，增速“由正转负”，进入实质性下降阶段。

投资开发下降的主要因素是土拍市场遇冷及新开工情况的下降。数据显示，9月份土地累计购置面积为1.37亿平方米，同比增速为-8.5%；房屋新开工面积15.29亿平方米，同比增速为-4.5%。

而上述数据背后反映的是房企现金流困局，债务密集违约，多家规模房企评级惨遭下调。

就在10月18日下午，穆迪一次性下调绿地、阳光城、富力、领地、中梁、祥生、中南、合生创展等10余家内房企评级，再次引发业内关注。

图自穆迪官网

有研究机构统计显示，截至9月30日，穆迪、惠誉和标普三大国际评级机构共下调了91次中国开发商的评级，是今年上半年调评级次数的三倍。如果加上10月初至今的数据，今年房企被评级机构下调评级次数已超百次，创下历年之最。

一只债券引发的“血案”

有资深投行人士向观察者网指出，目前的房地产开发行业由于短期内频繁发生当此类情形，已演变成整个行业的信用危机。也就是说，只要某一只债券难以如期偿付，很容易衍生出挤兑情形，最终导致企业全面流动性风险，最终导致破产，甚至反过来波及整个行业，使行业信用危机加深。

以“四川一哥”蓝光发展为例，今年7月11日，企业一只中期票据到期未能及时偿还，合计本息约9.68亿元。

7月13日，标普将蓝光发展长期发行人信用评级从“CCC-”降至“D”，同时将该公司高级无抵押票据的长期发行评级从“CC”下调至“D”。

同日，穆迪、中诚信、大公国际、中诚信、东方金诚等在内的多家境内外评级机构，纷纷跟进下调企业主体信用评级；甚至东方金诚等机构还同时将“19蓝光01”、“19蓝光02”、“19蓝光04”和“20蓝光02”等几乎全部摘取的信用等级全部下调。

同策研究院研究总监宋红卫分析称，9亿元到期债务对于一家千亿房企来说本不算什么，但当市场、媒体、机构纷纷大肆跟进时，就导致企业股价大幅下跌，金融机构不仅不能提供正常的融资。更为严重的是整个产业链条上的服务供应商也开始要求企业偿还欠款。在这样的情况下，信心的倒塌使得由单只债务违约引发挤兑情形，任何一家企业都招架不住。

为此，蓝光不惜卖掉了被视为“行业希望”的物业平台蓝光嘉宝服务来回血偿债，依然显得捉襟见肘。

目前，目前企业存续的3只美元债净价，都在2-3折不等。

值得一提的是，受到蓝光等违约房企影响，中资美元债市场今年以来始终处于低迷状态，如当代置业、阳光城、佳兆业、建业地产、鑫苑置业、华南城、融信中国、禹洲集团、荣盛发展、绿地控股等多家看似“平安无事”的众多房企现存美元债都开始惨遭抛售，净值大都跌至5折以下，甚至由此掀起了一股大规模美元债回购潮。

机构恶意做空？

与蓝光不同，部分房企的债务违约实际发生在机构下调评级之后，因此将危机爆发的导火索指向“机构恶意做空”。

如最近一次爆雷的百强房企花样年控股。

10月8日，“国庆节”刚刚结束，被爆出美元债违约的花样年就公开披露“流动性困难”的原因，企业创始人曾宝宝在给全体员工的“家书”中指出，由于9月29日凌晨，标普突然大幅下调公司评级，致使公司境内外融资交叉严重受限，流动性出现阶段性紧张。

不过，其他机构并未因此“手下留情”，在出现债券违约之后，花样年连遭惠誉等多家机构下调评级，同时其高级无抵押评级也未能幸免。

与花样年一样，将矛头直指标普等评级机构的还有恒大、禹洲等多家房企。

其中，恒大指向性更为明显。

今年7月，标普将中国恒大、恒大地产和天基控股的评级从B+下调至B-，展望为负面，称其流动性收紧。

标普在评级报告中表示，这家开发商融资渠道的减弱将“打击其流动性状况和有序减少债务的能力”，恒大的信用状况也受到“盈利能力严重下降”的拖累。

对此，恒大方面“深表遗憾和不理解”。

企业表示，境外做空机构频频通过内外联合反复制造舆情，恶意做空恒大股票，造成资本市场对恒大的极大恐慌。

恒大称，去年9月24日做空势力对恒大进行恶意做空，当天做空量高达平常做空量的130多倍。今年5月底以来，又开始内外联合持续恶意做空恒大，制造了七、八轮舆情，仅某个境外媒体两个月内就撰写了抹黑恒大、制造舆情的文章41篇。

短期“阵痛” 长期健康

事实上，被降级的确不止有过违约记录的房企，其中既有民营房企中，也包含部分国资企业。

如7月9日，标普以“负债率持续恶化”为由将头部民营房企世茂房地产的长期企业信用评级从“BB”下调至“BB-”。

7月11日，标普又将盛高置地的长期企业信用评级由“B”下调至“B-”，同时将其优先无担保债券的债务评级由“B-”下调至“CCC＋”。

国资房企中，绿地控股作为“上海一哥”，同时也是全国头部房企，在遭到穆迪下调评级前几天，也遭到标普下调。

具体而言，标普将绿地控股的长期发行人信用评级从“BB”下调至“B+”，将该公司担保的高级无抵押票据的长期发行评级从“BB-”下调至“B”，并将控股上市子公司绿地香港的长期发行人评级从“BB-”下调至“B”，评级展望均为“负面”。

此外，房地产开发上下游行业亦有国资企业受到牵连，如江苏建工今年年中公告称，中诚信国际在维持公司主体信用等级AA-的同时，评级展望由稳定调整为负面，原因是2020年公司新签合同额大幅下降，影响公司资金回流，且公司短期偿债压力加大，盈利能力弱化等。

标普信评认为，近期房地产企业信用事件的发生，主要由于企业过往的经营模式无法适应新的行业发展逻辑所致。房地产行业的监管逻辑已经发生变化，由需求侧监管向供给侧和需求侧调控并重转变。

标普指出，在原有市场高速发展的环境下，高杠杆高周转的经营策略适应了行业的发展，高杠杆带来的财务风险可以被更高的销售额缓释，而更高的销售额可以实现更大的企业规模，进而强化再融资能力。但这一模式在新的监管环境下遇到了明显的困难，这主要表现为销售规模和再融资能力之间的正反馈被打断，杠杆率过高踩红线的企业不论销售规模大小均面临再融资困难，高杠杆需要的持续再融资难以为继。

对于未来，标普猜测，当前需求侧和供给侧融资的共同调控，长期而言将有利于房地产行业的健康发展，但短期内行业面临“阵痛期”。在这个过程中，房地产企业的信用质量将加速分化，行业出清的过程中，整合步伐或将加速，行业集中度将有所提升。

相较于“恶意做空论”，对于房地产行业评级集体遭到下调，更多的业内人士也认为，评级机构基于行业流动性和发展前景判断，提前给予投资者风险警示无可厚非，最多落井下石，谈不上恶意做空。房企更应该从自身财务安全性角度出发，来尽快化解困境。

宋红卫认为，“高杠杆”和“高周转”是我国房地产市场快速发展的两大特征，因此导致房地产开发企业负债率普遍较高，高负债就成了我国房地产系统性金融风险的影响因素之一。三道红线、房地产贷款集中度管理、土地两集中等政策的主要目的就是给房企“降负债”、“降杠杆”、“降周转速度”。

日前，中房协市场与住房保障会副会长陈晟就新力被降级一事公开表示，百强榜单，事实上只能叫“百大”，目前30强房企已有三、四家爆雷，就证明原来的判断标准有问题。所以判断一家企业是不是强，一定要看其金融稳定性。倘若完全是通过借债来新增的规模，是不健康的，譬如用5个盖子来盖10个瓶子，总有一天会玩砸。

陈晟认为，对金融稳定性的要求关系到整个行业的稳定和健康，因此将会是持续且必要的。