超级风口下欲赴港上市，爱美客是资本吹出的赛道还是泡沫？

（文/李鹏涛 编辑/尹哲）“颜值经济”驱动下的医美行业犹如坐上火箭，有着“女人的茅台”之称的爱美客上市后的首份成绩单也足够亮眼。

不过，超越理性的估值并没能让靓丽的业绩实现对股价的正反馈。在品尝爆品“嗨体”带来的畅快营收之后，爱美客的新品童颜针和肉毒素产品还能复制之前的成功吗？

研发投入占比下滑

8月23日晚，爱美客披露了2021年中期报告，各项走势基本向好。期内，该公司实现总营收6.39亿元，同比增长161.87%；归母净利润4.25亿元，同比增长188.86%。

爱美客中报截图

业绩虽然亮眼，但市场却并不坚定。让爱美客备受质疑的，是其仅6亿多的营收如何撑起近1300亿的市值、近300倍的市盈率？

不仅如此，先后撑起三家上市公司的神药玻尿酸，似乎已逐步走下神坛。不同于刚上市一路高涨的劲头，爱美客在公布赴港上市申请书后，也没能挽回股价继续下跌的颓势。

观察者网注意到，爱美客营业收入主要来源于已上市及获批的注射类皮肤填充剂，分为凝胶类和溶液类注射产品。

其中，溶液类注射产品上半年营业收入为4.76亿元，同比增长230.38%，占总营收的75.2%；凝胶类注射产品营业收入为1.48亿元，同比增长57.39%，占总营收的23.38%。

可见，此次营收大增主要靠溶液类注射产品，且该类产品在今年上半年营收已超过2020年全年营收（2020年溶液类注射产品营收为4.47亿元）。

此外，这两类产品不仅营收占比最高，且毛利率也最高。上半年，溶液类和凝胶类注射产品毛利率高达93.73%、93.31%。

值得一提的是，高销售毛利率早已是医美产业链中上游的共性，国内医美“三剑客”爱美客、华熙生物、昊海生科的销售毛利率均维持在70%以上。

报告期内，爱美客销售毛利率更远高于其他两家，同比增长3.35个百分点至93.25%。

制图：李鹏涛，下同

爱美客之所以能常年维持如此高的销售毛利率，一是由于其产品成本相对较低而售价较高，二是玻尿酸拥有着极高的复购率，只有持续打才能维持效果，三是由于该公司在期内费用率自2018年后呈下降趋势。

从期间费用类别看，2021年上半年爱美客销售费用率为9.72%，同比下滑0.65个百分点；研发费用率为6.97%，同比下滑1.74个百分点；管理费用率为4.12%，同比下滑2.02个百分点。

值得关注的是，爱美客研发费用率自2017年后就处于下滑趋势，自2017年高点已下滑近5.84个百分点。

观察者网横向对比医美“三剑客”往年研发数据后发现，爱美客研发投入规模不及竞争对手。

2018-2020年，爱美客的研发开支分别为3370万元、4860万元及6180万元；其竞争对手华熙生物研发费用为5687万元、9389万元和1.41亿元；昊海生科研发支出分别为9537万元、1.16亿元和1.26亿元。

爱美客向来重视医美行业技术研发，并欲借此优势形成长期竞争壁垒。面对持续下滑的研发投入比率，爱美客能否长期稳住行业领先地位，有待市场进一步观察。

产品单一，估值却最高？

目前，爱美客的拳头产品是“嗨体”，一种注射用透明质酸钠复合溶液。该产品是一款颈部修复产品，目前暂无已上市竞品。换言之，“嗨体”是爱美客唯一的“护城河”，靠市场上的先发优势和独占性取得了一席之地。

但看似领先的优势，却并非那么牢固。透明质酸产品并非不可替代，一旦核心产品市场缺失或遭遇天花板，对公司的成长性将造成重大影响。

当前，医美市场对玻尿酸的争夺可能才刚刚开始，华熙生物与爱美客均发布了新品。

今年4月底，华熙生物发布玻尿酸宠物粮，7月21日，爱美客发布再生注射新品濡白天使。

现阶段爱美客已经拥有嗨体、爱芙莱、宝尼达、逸美、逸美一加一和爱美飞等6款玻尿酸产品之后，加上推出的又一新品，市场反馈还未可知。

但是，当医美赛道趋于拥挤以及玻尿酸产品严重同质化，爱美客的先发优势还会继续保持吗？

据Frost&Sullivan预测，2021-2024年我国注射类透明质酸产品整体同比增速预计分别为25%、24%、23%、23%，2025年水光产品终端规模有望达到200亿元以上。也就是说，未来几年里像嗨体这样的注射用透明质酸产品依然有足够大的想象空间。

但在同类上市公司中，华熙生物围绕玻尿酸上下游展开全产业链扩张，昊海生科在布局玻尿酸上下游业务同时，还有眼科、骨科等多业务板块作为支撑。相比之下，爱美客仅有单一玻尿酸产品。

在二级市场上，也能窥探出玻尿酸这一“神药”似乎已经开始失效。爱美客从最高点844.44元/股下滑至591.75/股，截至8月25日，该股票累计跌幅已达25%。

随着股价一起下跌的还有市盈率，虽然从高位的391倍回落至178倍，仍远高于华熙生物的138倍和昊海生科的94倍估值水平。

其实，将爱美客与华熙生物比较后不难发现，爱美客的营收额远低于华熙生物。华熙生物2018至2020年营收分别为12.63亿元、18.86亿元和26.33亿元，远高于爱美客同期营收的3.21亿元、5.57亿元和7.09亿元。

需要注意的是，爱美客市值曾一度攀升至1700多亿，即使回落后市值也保持在千亿以上。在爱美客发布的半年报中，2021年上半年总营业收6.39亿元，净利润4.25亿元。

市场普遍认为过高的市盈率潜藏着市值泡沫的风险。在同行业的医美股中，178倍的市盈率也是绝无仅有的。同为医美股的其他股票市盈率普遍不过百，医美“三剑客”是为数不多的高市盈率。

8月24日，在爱美客半年报披露后，招商证券研报称，维持爱美客审慎推荐评级。

超级风口下欲赴港上市

毫无疑问，孕育着巨大市场的医美行业将是一个超级风口。这个机遇属于消费型项目，不仅对医保免疫、没有采集风险，而且复购率高，是一门好生意。

弗若斯特沙利文报告显示，按服务收入计算，中国医美市场的规模从2016年的776亿元，增长至2020年的1549亿元，年复合增长率为18.9%，预计2030年将达到6535亿元，2020-2030年的年复合增长率为15.5%，高于全球市场11.1%的增长率。

同时，在国家的重拳出击下，医美行业的市场份额将继续向头部集中。一直以来，医美行业处于野蛮生长阶段，乱象丛生现象严重，下游机构超范围经营、跨行业非法经营、“无证行医”频频发生，大量假货、水货针剂和光电设备充斥市场。

据艾瑞咨询统计，2019年中国合法合规的医美机构仅占行业的12%，合法医师仅占行业的28%，正规针剂占比仅有33%，2018年我国非合规医美市场规模占比达61%。

对此，国家逐步加强对一枚行业的整治力度，助推非合规市场加速向合规市场转化。近期，国家卫健委等八部委联合印发了《打击非法医疗美容服务专项治理工作方案》，表示各相关部门在全国开展打击非法医美服务专项整治工作，严厉打击无证经营、超范围经营等行为。

虽然从宏观层面看，各方面都利好头部企业，但爱美客面临单品独大、缺乏强劲新品的现状，从而促使其自2020年9月份成功登录A股后，仅不到一年时间又谋求赴港上市。

今年7月份，爱美客发布公告称，该公司董事会同意公司发行境外上市外资股（H股），并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。如果成功，爱美客将成为国内首个“A+H”医美上市公司。

或许，赴港上市有助于爱美客继续完善产品线，还能在激烈的竞争环境中找到新的突破口。

不过，上述消息发布后，该公司股价的下滑趋势却并未收敛。

“36氪”引述行业观察人士江翰的观点称，爱美客此时选择港股二次上市，无疑是在给自己所在的产业风口进一步加码，希望通过二次上市实现对自身业务发展的进一步加速，而结果究竟如何，爱美客能否有所突破，尚待时间观察。

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