营收巨震，估值飙升，拟上科创板的重塑股份在玩什么游戏？

观察者网·大橘财经（文/尹哲 编辑/周远方）3月30日，递交科创板上市申请的上海重塑能源股份有限公司（下称：重塑股份）审核状态更新为“已问询”。然而，近一个月过去了，该公司至今仍未对外披露回复函。

重塑股份将自身定位为“全球燃料电池技术应用的推行者”。自2017年以来，营收如过山车一般起伏不定，估值如火箭般直线窜升。

产品端上，重塑股份绝大部分燃料电池系统均委托于参股公司——国鸿重塑生产。经观察者网对照招股书披露的数据计算，后者生产成本不仅较重塑股份低近30-50%，部分年份采购成本和销售单价所形成的毛利也存在较大出入。

不仅如此，国鸿重塑同时扮演着重塑股份参股公司、重要客户、重要供应商、被担保方等角色，前者大股东的董事长马东生同时也是重塑股份持股近3%的股东。

对于委托生产成本大幅低于重塑股份自产是否存在利益输送等观察者网提出的问题，重塑股份并未作出过多解释和正面回应，该公司坚称其采购价格具备合理性，不存在利益输送。

业绩“过山车”：最大业务意外归零

在招股书中，重塑股份一共提示了七大风险点，分别为技术升级迭代的风险、未能实现产业化的风险、应收账款无法及时回收的风险、收入波动幅度较大的风险、对外担保产生的或有损失风险、发行失败风险等。

其中，收入波动幅度较大体现在2017年至2020年前三季度，重塑股份营业收入分别为22824.46万元、15551.16万元、69366.24万元、16440.20万元。期内，重塑股份亏损不断扩大，始终未能实现盈利。

从增速上看，2018、2019年营业收入增幅分别为-31.87%、346.05%。

值得一提的是，作为2017、2018年第一大业务，重塑股份“燃料电池系统分总成”贡献的收入在2019年、2020年前三季度巨幅缩水，分别仅实现收入3146.80万元、0元。

该业务单价也呈现出过山车般的起伏。

对此，重塑股份在招股书中公开解释道：

2020年1-9月，其暂未对外销售燃料电池系统分总成产品；

2017-2019年，受客户具体需求影响，燃料电池系统分总成配套核心零部件和其他零部件的构成存在差异，燃料电池系统分总成产品价格存在一定差异。2019年，公司对外销售的燃料电池系统分总成包含电堆分总成、氢气系统分总成、空气系统分总成、水热管理系统分总成等，因此，平均单价相对较高。

另外，2020年前三季度，重塑股份燃料电池系统仅销售286套，全部为2018年投产的Caven4系列燃料电池系统，单价同比下降近15%，贡献收入15246.62万元，占到前三季度总收入的92.74%。

对此，重塑股份解释称：

公司销售订单的签订和交付一般集中在第四季度，营业收入存在一定的季节性特征，导致2020年1-9月的收入规模相对较小。

从价格变动上看，Caven4自量产以来，单价已从80.6万元/套跌至53.31万元/套，2019、2020年单价降幅分别达到22.31%、14.87%。

而Caven3系列在2020年前三季度并未实现收入。这型开发完成于2017年的燃料电池系统，额定功率为32kw，适用于轻型车辆，其单价在2017-2019年分别为60.16万元/套、44.51万元/套、47.79万元/套。

对于销售均价连续大跌，产品是否丧失竞争力等疑问，重塑股份回复观察者网称：

报告期内，受产品技术及生产工艺成熟等影响，燃料电池系统单价呈下降趋势。

公司作为燃料电池技术提供商，始终围绕燃料电池技术进行自主创新，不断提高核心技术竞争力。公司已掌握燃料电池系统设计、仿真、控制、集成以及安全性等核心技术，实现燃料电池系统相关产品低成本、长寿命、高经济性、高可靠性、高安全性、环境适应性和快速迭代等核心技术竞争力。

“大客户”变身“大老赖”的三角游戏

需要注意的是，截至2019年末、2020年三季度末，一家名为“氢力氢为汽车运营（深圳）有限公司”（下称：氢力氢为）的企业，突然登上重塑股份前五大应收账款榜，并以3.213亿元的应收账款余额持续居于首位。

让人意外的是，2019年，经氢车熟路汽车运营（上海）有限公司（下称：氢车熟路）与氢力氢为友好协商并签订相关合作协议，前者将600套燃料电池系统转由氢力氢为落地运营。

巧合的是，这600套燃料电池系统订单发生于2018年8月，并于当年末完成交付，不过在2019年才实现销售，采购方正是氢车熟路。

更为意外的是，报告期内，截至2018年末-2020年三季度末，氢车熟路的应收账款余额分别达到3100万元、10762万元、10767.5万元。

招股书披露，2019年12月，重塑股份与东风特汽、上海电驱动、氢车熟路等相关方签订抵账协议。协议约定，东风特汽、上海电驱动将其应收氢车熟路款项与应付公司账款互抵，由氢车熟路承担向重塑股份的付款义务。

2018年，重塑股份燃料电池系统的销量仅有可怜的39套，同比大跌64%，全年产销率仅5.95%。

事情还没完，观察者网在启信宝APP中查询到，成立于2018年7月的氢力氢为，虽然注册资本达1000万元，但根据其2018年年报和2019年年报，该公司实缴资本均为0，社保缴纳人数分别为0人和4人。

2019年9月，氢力氢为还被列入经营异常名录，直到2020年5月才被移出经营异常名录。

雪上加霜的是，招股书披露，2019年5月，重塑股份与氢力氢为、中通客车等相关方签订抵账协议。该协议约定，中通客车将其应收氢力氢为款项与应付公司账款互抵，由氢力氢为承担向重塑股份的付款义务。

当年，“聊城中通轻型客车有限公司”位居重塑股份第一大客户，实现销售收入28672.57万元，占比达41.34%。

对此，观察者网向重塑股份询问，氢力氢为的应收账款何时可以回款？重塑股份回复称：

报告期内，受燃料电池汽车行业补贴政策影响，行业整体回款时间较长。公司已对“应收账款无法及时回收的风险”作重大事项提示。公司将进一步加强对应收账款的催收管理，以降低流动性风险。

在观察者网进一步咨询上述600套氢燃料电池系统的情况时，重塑股份则透露：

根据氢力氢为公开信息，氢力氢为已落地运营600辆燃料电池物流车。

委托子公司生产成本仅自产一半？重塑股份否认利益输送

在常熟工厂年产5000套燃料电池系统产线2020年9月末投产前，重塑股份2017以来销售的Caven3、Caven4系列燃料电池系统均主要委托于国鸿重塑集成、生产。

国鸿重塑成立于2016年10月，重塑股份持股34.31%，为第二大股东。

而第一大股东为广东国鸿氢能科技，持股35.71%，同样为重塑股份关联企业：重塑股份副总裁MA AUDREY JING NAN的父亲为马东生，后者持有重塑股份2.72%的股权，同时是广东国鸿氢能科技董事长。

重塑股份董事长、总裁林琦任国鸿重塑董事长、总经理。

报告期内，国鸿重塑是重塑股份第5、第1、第1、第2大供应商，采购额占比分别为4.94%、47.3%、41.31%、18.09%。

与此同时，该参股子公司还是重塑股份第1、第1、第4、第2大客户，贡献收入比重分别为42.05%、45.04%、7.82%、29.56%。

截至招股书签署日，重塑股份对外担保余额为9204.17万元，占最近一期末净资产的比例为6.16%，被担保方均为参股公司国鸿重塑。

综上所述，国鸿重塑同时为重塑股份参股公司、重要客户、重要供应商、被担保方，国鸿重塑大股东的董事长马东生同时也是重塑股份持股近3%的股东。

据披露，重塑股份与国鸿重塑签订了《专有技术授权许可协议书》及补充协议，授权国鸿重塑使用Caven系列燃料电池系统集成技术生产燃料电池系统。与此同时，国鸿重塑作为燃料电池系统生产企业进入推荐车型目录的车型数量，亦排名行业前列。

2017年-2020年前三季度，重塑股份Caven系列燃料电池系统主要委托参股公司国鸿重塑生产，产量分别为33、639、748、201套。

受功率差异影响，2018年开发完成、投入量产的Caven4系列单价高于Caven3系列。

经观察者网计算，重塑股份委托生产的燃料电池系统采购均价约为28.5万元、19.8万元、22万元、23.1万元。

其中，在2017年，重塑股份销售和委托国鸿重塑生产的全部为Caven3系统，该系统销售单价60.16万元/套，粗略得出毛利率超过50%。

然而，在招股书中，2017年Caven3系统毛利率仅36.57%。

不难看出，2017年，若委托国鸿重塑生产的33套Caven3系统全部实现销售，重塑股份自产Caven3系统单位成本高达42.47万元/套，较国鸿重塑贵近50%。

2020年，重塑股份销售的产品全部为Caven4系统，总计286套，共委托国鸿重塑生产201套，采购单价23.1万元，毛利率超过56%，而招股书中毛利率仅42.71%。

当年，Caven4系统单位成本30.54万元/套。其中，委托国鸿重塑生产的201套采购单价为23.1万元。

根据招股书，其余85套中，生产均价或达到48.13万元/套。

不难得出，重塑股份历年来自产的Caven4系统总数小于等于16+20+4=40套。由于重塑股份自产越来越少，观察者网估算其委托国鸿重塑的生产成本更低，可以推测重塑股份自产Caven4的单位成本超过48万元/套。

由此可得，重塑股份自产Caven4系统的均价或较国鸿重塑高出2倍之多。

值得一提的是，招股书披露，重塑股份上市选择的科创板上市标准为：预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。

而根据募资计划，本次IPO拟公开发行股份不超过2166.54万股，发行后流通股股数占发行后总股本的比例不低于25%，总融资额超过20.17亿元。

若顺利IPO，重塑股份市值将超过80亿元。

不仅如此，如果顺利IPO，按照马东生的持股比例计算，其持股市值将超过1.6亿元。

对于Caven3、Caven4系统生产单价上的巨幅差异，以及国鸿重塑是否存在向重塑股份利益输送等问题，重塑股份回应观察者网称：

报告期内，公司与国鸿重塑的采购主要为委托加工服务，公司综合考虑燃料电池系统集成过程中，国鸿重塑的加工工序生产成本、由其投入的其他零部件成本，以及加工的质量、生产效率、服务等因素，与国鸿重塑协商并合理定价。相关交易价格公允且具备商业实质。

报告期内，公司向国鸿重塑的采购委托加工服务，采购价格具备合理性。报告期内，公司向国鸿重塑销售价格基于市场价格确定，相关交易具备商业实质，不存在利益输送。

上市前估值火箭般蹿升

2015年9月18日，林琦、李聪及鸿运氢能签署《重塑能源科技（杭州）有限公司章程》，共同设立重塑股份前身“杭州重塑”，注册资本为2500万元。

2017年3月27日，鸿运氢能分别与宝汇创能、马东生签署了《股权转让协议书》，约定鸿运氢能将其持有杭州重塑10%的股权，对应注册资本250万元，作价850万元转让予宝汇创能；约定鸿运氢能将其持有杭州重塑 10.00%的股权，对应注册资本250万元，作价850万元转让予马东生。

同日，李聪与上海蔚澜签署《股权转让协议书》，约定李聪将其持有杭州重塑4.80%的股权，对应注册资本120万元，作价120万元转让予上海蔚澜。

2018年3月10日，马东生与宝汇创能签署了《股权转让协议书》，约定马东生将其持有杭州重塑2.50%的股权，对应注册资本73.35万元，作价 1000万元转让予宝汇创能。

与一年前马东生850万元受让10%股份计算，仅一年时间，重塑股份估值便从8500万元升至4亿元。

而在上述《股权转让协议书》签署的2018年，重塑股份全年收入1.55亿元，剧烈下滑32%。其中，第一大业务“燃料电池系统分总成”实现收入9116.17万元，下降34%；燃料电池系统全年仅卖出39套，收入大降65%，不足2300万元；归母净亏损从0.33亿元扩大至0.99亿。

投资者不禁要问，宝汇创能、马东升以溢价240%的水平受让鸿运氢能所持有的股权是否合理？马东升入股仅1年后，便以溢价超过4.7倍的价格转让2.5%股权，重塑能源又将如何解释这一溢价？

对此，重塑股份向观察者网回复称：

上海蔚澜系公司员工持股平台。因此，宝汇创能、马东生股权受让价格高于上海蔚澜具备合理性。

然而，估值的提升仍然没有减速：

3个多月后的2018年6月27日，重塑股份重塑股份估值进一步升至13.8亿元，暴涨3.45倍；

2019年6月3日，重塑与上海蔚清、挚信二期等签署《增资协议之补充协议》，估值达到18亿元；7月12日，重塑与中石化资本签署了《增资协议》，估值达到23.42亿元；短短一个月内估值提升超30%。

2020年6月3日，重塑与丰田通商签署了《增资协议》，估值达到30.34亿元；9月22日，重塑股份与郑州云杉、万景照、春阳颂腾、水木氢源、德载厚启成、嘉元科技、张家港博华、惟明投资、凯辉基金、和谐锦弘及东方氢能签署了《股份认购协议》，估值超过52亿元。

仅3个多月，重塑股份估值又提升近70%。

对此，重塑股份回应称：

上述入股股东因看好行业及公司发展通过增资或股权转让新增持股，经协商确定入股价格，是在对公司进行详尽的尽职调查后，结合对公司价值和未来发展前景的判断下确定的公允定价。

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