金钟：解决地方债，茅台模式还能走多远？

【文/观察者网专栏作者  金钟】

春节之后国际经济形势变化很快，美国最新的1.9万亿财政援助法案通过后，又追加了2.3万亿美元的“美国就业计划”。而美国国债价格下跌导致的“钱紧”，使得全世界的科技股都一度大幅度回调。再加上国内的货币政策收紧信号和基金赎回潮，A股在之后几周也大幅度下跌，进入3月中旬才稳住局面。

在股市和房市之外，2021年里，国内金融风险中还有一个不可忽视的环节就是地方债和城投债的偿还问题。有报道称今年国内地方债的到期规模是2.67万亿元，比去年多了6000亿元，增长幅度达到了接近3成。

国内地方债风险不是一个新的话题了。过去几年，很多人一直在讨论如何化解这个金融困境。

当前的地方政府财政问题部分来源于20多年前的中央地方分税制改革。在1994年的分税制改革之后，当时中央政府的财政收入预期将占总财政收入的6成，地方政府财政收入将占总财政收入的4成。

而在财政支出方面，地方政府的财政支出远远超过了中央财政支出。比如这次为了防疫，很多地方政府都进行了大规模隔离和检测；春节期间，不少地方为了劝说打工人原地过年也发放了不少现金福利，这些政策有效地控制了疫情，但背后都是需要地方政府实打实地掏钱买单。

而在疫情后的复工复产阶段，国内实施了大规模的为企业减轻负担的措施，也让地方政府的收入减少、支出增加。3月，各省纷纷发布了2020年的财政收入报告，在财政收入普遍下降的背景下，各省的财政支出都有大幅度上升，比如山西财政支出增幅8.4%，江苏财政支出增幅8.8%，甘肃财政支出增幅5.1%。

地方政府面临财政赤字该如何解决？最常见的方法当然就是增加税收，此前香港特区政府突然增加股票交易的印花税，一次性上浮30%，结果是瞬间导致香港和国内股市一起大跌。

对于国内绝大部分地区来说，减轻企业负担的基本政策就决定了很难靠加税来增加财政收入。“房住不炒”的前提下，大部分二三线城市的土地收入也很难大幅度增长。那么除了中央政府进行财政转移，地方政府就只能依靠发行地方债和城投债来弥补财政缺口。

地方政府的财政困境并不是什么秘密，资本市场对地方财政收入和支出之间的缺口看得一清二楚。但是国内的地方政府不像美国的底特律一样可以破产，从牢固的中央政府信用延伸下来，国内资本市场对于地方政府的信用，地方政府融资平台的信用和地方国企的信用一度都充满信心。

但是监管机构破除债券市场“刚兑”的政策思路，以及2020年底一连串地方国企债券违约（辽宁华晨、河南永煤）的案例给投资者泼了一盆冷水，也导致2021年的地方债市场前景更加扑朔迷离。

在讨论地方债和地方财政的问题时，贵州是一个很典型的例子。

贵州是一个经济比较贫困的省份，地方债问题也不小。而贵州解决地方债的策略在资本市场上也独树一帜。简单说就是贵州政府利用在上市公司茅台中的控股地位，以手中茅台股票作为资本向外发债借钱，到了需要还钱的时候可以再以茅台股票为倚仗借新债还旧债，或者卖掉一部分茅台的股票来清偿债务。

说到底，茅台这样的地方国企和土地、税源一样都是地方政府手中的资产，以此为依据来借债并没有什么特别的地方。而且，这种做法也不是贵州和茅台独有的操作方法，其他地方政府也经常利用控股的上市国企来为发行地方债和城投债提供帮助。只是由于茅台在国内股市独特的地位才让贵州和茅台成为大家关注的焦点。

航拍贵州茅台镇，图自新华网。

茅台酒厂是贵州政府1950年合并了几个历史悠久的老酿酒作坊建立的。茅台公司在2001年上市，刚上市第一天收盘35.55元，此后在2008年金融危机时曾经从170多元跌落到60多元，在那之后一路走高。

在2018年茅台公司的市值就突破了1万亿元大关；到2020年夏天，茅台市值突破2万亿；再过了7个月，茅台市值在今年2月初最高增长到3万亿以上，贵州政府实际控制60%以上股份。

贵州省2020年的GDP是1.78万亿元，而贵州省及地方县市所有的地方债和城投债余额总共在2万多亿元，早已经超过了本省GDP的数额。正是因为看到了茅台长期增长的庞大市值，向来喜欢锦上添花、从不雪中送炭的资本市场才愿意持续不断地借钱给贵州政府。

过去三年茅台股价的疯狂上涨让很多人看不透，支持者把茅台股票当作比特币、特斯拉股票一样的“信仰”资产看待，反对者从茅台股价上看到了满满的“泡沫”。

无论茅台股票是信仰还是泡沫，作为发行城投债的底层核心资产和抵押品，比起土地、自然资源和税费收入这几种常见的地方发债倚仗，还是有着不小的缺点。

股市里，上市公司的所有者质押手中股票获得现金的操作方法相当常见，马斯克也曾经质押了手中几乎所有的特斯拉股票来获取流动资金。

前几年特斯拉股票价格低迷的时候，他质押的股票一度面临被强行平仓的危险局面，幸好当时他在上海的工厂顺利建成完工才改变了特斯拉的命运。而这种操作手法的反面例子在国内A股市场中就更多了。

土地和自然资源的价格波动远远小于股票价格波动，除非遇到疫情这样的黑天鹅事件，一个地区的税费收入受到当地宏观经济影响，也不会经常变化。

而股价波动既频繁又剧烈，对于发行城投债的地方政府来说，并不是所有国企股票都像茅台一样可以十几年一路上涨，而就是茅台最近也在一个月之内跌掉近25%的市值，因此使用国企股票来支持发行地方债只是特定时期才比较好用的策略。

使用股票作为借债工具的基础还有一个问题，就是不时需要抛售一些股份来清偿到期债务。短期内占有绝对控股地位的大股东卖掉少量股份看起来没有什么影响，例如贵州国资委在2020年下半年就卖掉手中部分茅台股份，获得资金在700亿元左右，按照这个速度，贵州省手里的茅台股份理论上可以卖20年。

但是，除非茅台向大股东搞定向增发来稀释股份，股份卖一点少一点，总有卖完的一天。而政府总是有通过举债来弥补财政收支缺口的需要，要是因为这个原因丧失了手里的茅台控股权就真的是杀鸡取卵了。

贵州城投债的茅台模式的最大问题，恐怕就是中国只有一个茅台。在许多经济发展还相对落后的省市并没有一个类似茅台的龙头企业，虽然很多地方都模仿贵州也努力利用本地国企来支援地方财政困局，但效果远远没有贵州茅台这么明显。所以茅台模式推广到全国其他地方的意义非常有限。

“中国酒文化城”内展出的贵州茅台酒。图自新华网。

那么，地方债的困难该如何解决？

地方债问题其实是表象，根源还是地方政府的财权事权不匹配，也就是说地方政府需要承担的工作非常多，但是自己没有足够的财政收入分配份额。除了一般性的中央政府的转移支付，许多时候地方政府需要向中央政府申请专门的资金来开展工作。

而这个申请资金的过程时间流程漫长，地方政府的财政赤字缺口则不得不依靠发债来弥补，尤其是那些经济还不发达的地区，政府需要承担的责任并不少，收入比发达地区差很多，而在资本市场上又必须承诺较高的利息才能借到钱，由此负担了更重的资金成本。

因此，解决欠发达地区地方债困局的根本办法还是要设法降低这些地方的发债需求：要么加大中央政府的转移支付力度，要么给予这些地方更高的财政收入分配份额，要么将一部分这些地区的政府职责转移给中央政府，降低这些地区的财政支出。

中国当前的中央地方财政收入分配模式的形成有深刻的历史原因，再改回到1994年以前的模式并不现实。因此目前比较可行的解决方案恐怕还是在加大中央政府转移支付力度的同时，将一部分政府职责从地方政府转移到中央政府手里。

以医保为例，现在的医保药品目录的药品纳入、集中采购等等职责都集中在中央，去年几次医保集中采购药品的招标会大幅度降低了医保药物的价格。实际占医保支出大头的财政补助则是由中央政府和地方政府按比例分担，其中经济落后地区的医保补助由中央政府承担大部分财政补助，经济发达地区由当地政府承担大部分财政补助。

但即使中央政府已经针对不同地区的转移支付实施了区别待遇，地区之间依旧存在巨大的医疗保障不平衡现象，经济发达地区的医保待遇远远好于经济贫困地区。

这种地区差异导致很多医保目录上的药物虽然在中央政府的招标采购中大幅度降价，但是由于贫困地区政府医保资金不足，很多病人实际上买不到这些已经列入医保目录的低价药品，不能享受到招标采购降下来的药价。

集采谈判现场

因此中央政府可以考虑在原有模式上更进一步，让富裕省份依旧自主管理医保事务，将最贫困和财政压力最大的省份的医保事权完全集中到中央政府手里，由中央政府直接对居民医保筹资进行全额财政补助并接管其相关权责，进行垂直管理。

如果这样做，贫困地区的医疗保障水平将会得到一个比较大的提高，与发达地区之间的差距可以缩小一些；中央政府增加的财政支出也能更好地集中使用；而这些贫困地区地方政府也能甩掉财政包袱，让自己的财政收支变得好看一些，这样在资本市场上借钱也能拿到“便宜”一点的资金，减少利息支出。

很多类似的地方政府职能其实都可以考虑从最贫困和保障程度最低的地方转移到中央，比如说贫困地区的中小学教育，以及贫困地区居民的社会保障支出。尤其现在网络科技发达，很多财政资金的划拨发放完全可以由中央政府直接发放到基层单位甚至到个人账户中，略过中间的行政层级，减少行政成本。

总之，解决地方债问题不能仅仅依靠资本市场上的金融创新，其根源还是要解决地方财政和地方政府职责的错配问题。

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